股指成分股調整降低了企業的投資效率嗎？

■鄭天天

本文選取2010年6月～2017年6月中國滬深300指數成分股的入選與備選公司作為研究樣本，通過差分后的固定效應模型考察該指數成分股的調整對于企業投資效率的影響以及企業管理者自身偏好對于二者關系的調節效應。分析結果表明：入選股指成分股后，相對同期的備選股公司，入選公司的投資效率顯著提升；進一步的調節效應檢驗發現，對于股指成分股調整與企業投資效率，管理者風險偏好對二者之間的關系存在明顯的負向調節效應，而管理者規模偏好對二者關系不存在顯著的調節作用。本文研究豐富了關于股指成分股調整效應的文獻資料，深化了企業非效率投資影響因素的理解，可以為企業加強內部治理、緩解委托代理問題提供參考。

一、引言與文獻綜述

股票價格指數是用來反映資本市場運行情況是否良好的重要指標，其編制是由證券交易所與指數公司一同選擇若干符合標準的股票，再將其納入股指成份股名單來作為指數編制樣本。由于公司的經營情況是不斷變化的，故而指數公司會定期對該樣本名單進行調整，以保證股票價格指數能夠準確地反映市場運行情況。目前，在我國滬深兩市中包含綜合指數以及成份指數。綜合指數包括上證綜指和深證成指，成份指數包括深證100和上證180等股票價格指數。其中，滬深300指數是由滬深證券交易所發布，中證指數公司選取A股樣本而編制成的股票價格指數，能夠反映A股市場走勢及運行情況。其所選取的代表性樣本為在滬深兩市中流動性充足、經營水平符合標準，同時經營規模較大而具有作為成份股資質的300只A股。中證指數公司的專家委員每六個月對滬深300指數成份股公司進行審核。同時，股指成份股的調整對于股價與股票交易量會產生影響。大量研究發現在短期內，股價和股票交易量會由于這一變化而顯著上漲，即股票指數效應。例如，一些學者如Harris&Gurel（1986）等研究了標準普爾500指數成分股的調整，以及Chakrabarti et al.（2005）使用了一系列非美國股票指數的股票收益和成交量，結果顯示在國際市場上呈現出了相應的“指數效應”。此外，Greenwood（2005）在日經225指數中也發現了類似的效應。對股指成份股調整帶來的效應的解釋，主要包括兩類觀點：一是價格壓力假說；二是信息含量假說。首先，股票價格壓力的產生可能是由于指數基金等盯住指數投資者增持產生（Harris&Gruel，1986）。其次，在信息含量上，由于入選成份股的公司被認為經營情況良好、財務資金運行穩定，具有獨特的投資優勢，因此該調整向市場傳遞了和該股票相關的積極信息（Shleifer，1986）。Jain（1987）也提出，市場對入選公司投資風險的認知會根據股票價格指數入選成分股這一事件的發生而變化。此外，在企業外部的評價監督機制研究中，Denis et al.（2003）發現入選指數會導致分析師向上修正入選公司的前景，投資者會基于分析師給出的預測建議來調整對企業的預期，偏高的盈余預測會不可避免地使投資者預測提高。

企業內部治理中投資的效率問題一直是學術的研究熱點，然而股指成分股調整對投資效率的影響卻少有研究。就現有文獻來看，股指成份股的調整效應的研究主要集中在調整事件對股價的影響上，大致可分為短期影響與長期影響兩類。對于調整效應的研究通常集中在企業外部，如分析師的盈余預測與樂觀偏差、市場上投資者的關注度等。在企業內部對于股指成分股調整的反應的相關文獻中，Farizet al.（2017）曾基于標準普爾指數研究了股指成分股調整影響企業的避稅行為，Platikanova（2008）和Brisker et al.（2013）從公司治理的角度出發來研究信息含量假說的長期影響。

同時，隨著企業管理的不斷成熟，企業內部治理過程中管理者基于自身偏好采取的財務決策日益受到學術界的關注。當管理者在公司財務決策中起主導作用或自身擁有決策權時，他們會基于自己的偏好進行公司財務政策的選擇（Hu&Kumar，2004）。管理者偏好的形成可能由多種原因導致，House et al.（2004）認為文化背景的不同是影響管理層價值觀、領導力和管理偏好的重要因素。比如對管理者進行企業并購決策的影響因素，Ferris et al.（2013）和Frijns et al.（2013），Aher et.al.（2015）均認為文化價值是影響管理者進行并購決策的重要因素。Jensen et al.（1976）認為由于契約的不完備性，并且企業往往具有混合性的金融結構，管理者的效用并不完全由企業的價值所決定。這會導致管理者利用自己對企業的控制權來滿足自身偏好和獲取私利。投資決策作為企業最為重要的財務決策，出于自我保護的動機，管理者的偏好會影響到管理者自身的投資決策，使其考慮給自己帶來控制權私利的大小，權衡投資項目價值和投資風險，作出一系列對股東和企業信息透明度不利的決策（張海龍和李秉祥，2010），從而影響到企業的投資效率。因此，成份股的入選究竟會對企業投資效率產生何種影響？作為影響投資決策重要因素的管理者偏好在其中是否會發揮調節作用？這些問題的探究可以為股指成份股的調整效應研究提供證據，對維護企業利益和穩定、解決企業委托代理問題具有重要意義。

基于上述分析本文選取2010年6月～2017年6月期間進行的15次滬深300指數成份股調整事件，建立差分后的固定效應模型探究了成份股的入選對公司投資效率的影響。同時，從管理者的視角出發，以管理者自身偏好作為調節變量，考察了其對于股指成分股調整與公司投資效率的調節效應。本文試圖從三個方面拓展已有研究：第一，以往有關股指調整效應的研究主要考察成份股調整對股票價格及收益率的影響以及企業外部市場的反應，本文將關注點放在了企業內部，考察股指成分股入選對企業投資行為與投資效率的影響，突破以往文獻從收益率等因素研究股指調整效應造成的經濟后果的局限，拓展了股指成分股調整的長期影響的研究。第二，從信息生成角度出發，基于管理者的不同偏好考察其投資決策對股指調整效應的反應，為企業非效率投資行為的影響因素研究提供了新的視角，深化了企業非效率投資成因的理解。第三，本文為解決企業委托代理沖突提供了新的視角與方法參考。

二、研究假設

2006年出臺的備選股制度，按照標準對上市公司排序后，將位于入選名單最后的上市公司之后的15只股票納入備選股名單，當成份股因退市、合并及其他種種原因失去了作為成份股的資質，專家委員會就會用備選股公司來依次替補。該制度為指數樣本后續管理提供了保障，提高了成份股調整的可預期性（葉康濤等，2018），構成了本文研究的現實基礎。

（一）成份股調整和企業投資效率

如前所述，股指成份股調整對企業管理層的財務決策以及企業投資效率等企業內部治理情況是否造成影響的定量研究較少，并且沒有深入研究其影響方向。就我國而言，投資者保護機制處于較為缺乏的狀態，企業管理層出現違規行為時很少會受到處罰或訴訟，這導致了公司經理人在缺乏足夠監管的情況下，利用多種手段或途徑來影響企業的經營與投資決策，以達到鞏固自身地位與職權，同時獲取超額收益的目的。

因此，當股指成份股調整事件向市場傳遞出了利好消息，成份股的入選對于企業管理者的投資決策的影響是不確定的：一方面，進入指數名單會使分析師和投資者對公司的關注有所提高（Denis et al.，2003），使管理者難以隱藏壞消息。同時，成分股入選意味著經過成份股調整委員會的篩選，進入入選名單的公司的財務狀況、經營成果和現金流量狀況在所有上市公司排名中處于高位，沒有違法違規的行為，股價相對穩定，并且無異常波動和市場操縱行為，公司聲譽的提升也使管理者更加重視聲譽，從而避免短期行為，選擇對公司更為有利的投資項目，公司信息透明度增加，投資效率得以提高。另一方面，從委托代理理論中的管理者機會主義動機來看，成份股也可能帶來一定的負面影響。如果企業想要維持企業自身的排名，據目前滬深300指數成份股的調整規則，中證指數公司的定期審核制度要求企業維持公司的規模和股價，從信息生成角度來看，由于存在短視等認知偏差，致使管理者有動機隱瞞對公司不利的壞消息，市場上的利好消息與分析師的過度樂觀會使投資者選擇高收益高風險的投資項目，甚至進行過度投資來維持現狀，降低企業的投資效率（江軒宇和許年行，2015）。據此，本文提出假設：

假設1a：成分股調整會降低企業的投資效率；

假設1b：成分股調整會增加企業的投資效率。

（二）管理者偏好的影響

在代理經濟學中，管理者作為企業中的財務決策者，會基于自身偏好來考慮各項經濟決策帶來的利益。在委托代理理論中管理者偏好可以分為不同的層次類型。不同種類的管理者偏好均會對企業財務決策產生影響，其中主要包含兩大類別：一是管理者對風險的偏好。當公司入選成份股時，其管理層聲望上升，同時也意味著管理層能夠掌握更多資源（Chen et al.，2004；Brisker et al.，2013），如果管理者本身較為偏好高風險高收益的投資，可能會進行風險較高的投資決策來維持企業的市值和股價（葉康濤，2018）。二是管理者對企業規模的偏好。基于委托代理理論，管理者與股東的代理沖突使得管理者具有鞏固自身地位的自利動機，其可能會由于對個人的聲望權勢、公司地位以及職位的晉升等的追求而傾向于擴大企業經營或投資規模做出對公司不利的投資決策，造成企業價值的減損以及公司資源的浪費（江軒宇和許年行，2015）。可見，探究管理者偏好對成分股調整與企業投資效率關系的調節效應需考察的調節變量為管理者風險偏好與管理者規模偏好。

據此，本文提出如下假設：

假設2a：管理者風險偏好會加劇股指成分股調整對企業投資效率的影響；

假設2b：管理者規模偏好會加劇股指成分股調整對企業投資效率的影響。

三、樣本選擇與模型設定

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2010年6月～2017年6月期間滬深300指數為調入名單與備選名單的樣本，多次進入入選股或備選股名單的公司僅保留其第一次進入的數據，剔除后來進入入選股的備選股，剔除ST、ST*企業、金融行業公司以及數據變量缺失企業。成分股調整名單在中證有限公司網站公告區整理得到，其余變量數據來自國泰君安數據庫。選取期間共進行了15次定期調整。本文以2017年6月進行的成份股調整為樣本期間內的最后一次調整，整理出累計入選股214只，備選股57只。

（二）模型設計與變量定義

1.非效率投資

根據Richardson模型的基本原理，結合國內外研究文獻，選擇采用下列模型來估計公司的非效率投資水平：

其中：lnvesti，t為公司i在t期的新增投資，等于現金流量表中的“購建固定資產和其他長期資產所支付的現金”“購買和處置子公司及其他營業單位所支付的現金”兩項之和除以期初總資產；Growthi，t-1為公司i在t-1年的成長性，用主營業務收入增長率”來衡量；Sizei，t為公司i在t-1年的公司規模，用期末總資產的自然對數來衡量；Levi，t為公司i在t-1年的資產負債率；Cashi，t為公司i在t-1年的現金及現金等價物余額；Agei，t為公司i在t-1年的上市年齡，等于當前年度減去上市年度再加1后的自然對數；reti，t為公司i考慮現金紅利再投資的年個股回報率；HalfYear和Industry分別為年度和行業啞變量。對模型（1）回歸后得到的殘差，若殘差為正說明企業投資過度，若殘差為負說明企業投資不足，取絕對值后即可反映出公司總體的投資效率，統稱為“非效率投資”。即公司i第t期的非效率投資額Ineffi，t越大，資本投資的非效率程度越高。

2.管理者偏好

本文根據簡澤（2013）和龔光明等（2013）的做法來探究管理者偏好對股指成份股調整對企業投資效率之間關系的影響。本文選擇的調節變量為管理者風險偏好和管理者規模偏好。管理者風險偏好為企業風險投資資產占企業總資產比重，即：

其中：Riskprei，t代表公司i管理者在t期的風險偏好水平；Tradei，t表示公司i在t期的交易性金融資產；Selli，t表示公司i在t期的可供出售金融資產；Holdi，t表示公司i在t期的持有至到期投資；Invi，t表示公司i在t期的投資性房地產；TotalAsseti，t表示公司i在t期的總資產。

管理者規模偏好為企業固定資產投資凈額占企業總資產的比重，即：

其中：Sizeprei，t代表公司i管理層在t期的規模偏好水平；Fixi，t表示公司i在t期的固定資產投資凈額；TotalAsseti，t表示公司i在t期的總資產。

3.控制變量

參照以往文獻，本文將以下因素作為控制變量：一是公司i在t期的市凈率MBi，t；二是公司i在t期的資產規模Sizei，t；三是公司i在t期的總資產收益率ROAi，t；四是公司i在t期的資產負債率Levi，t；五是公司i在t期的賬面市值比BMi，t；六是公司i在t期的現金持有量Cashi，t；七是公司i在t期的市值MVi，t。此外，本文還加入半年度啞變量Halfyear、行業啞變量Industry以控制半年度、行業固定效應。

（三）模型設定

考慮到樣本公司先后被納入股指成份股名單，且備選股制度的出臺為入選成份股調整效應的研究提供了天然的對照樣本，故而本文對變量進行差分后選取固定效應模型來檢驗入選成分股對企業投資效率的影響。

其中，被解釋變量為非效率投資指標Ineffi，t。解釋變量Treati，t是成分股的標記，具體設定方法為：如果股票i在樣本期間曾入選成份股，則取值為1；而如果在樣本期間被列為備選股，則取值為0。本文的事件期變量用Timei，t表示，入選成份股之后的時期取1，其余時期取0。同時，在本文的模型（4）中無需單獨加入Timei，t變量，主要關注Treat*Timei，t的系數β2，因為回歸模型已經控制了時間固定效應。系數β2衡量了成份股公司的投資效率水平在入選指數名單后，與備選股相比所發生的變化方向與程度。其中：若β2不顯著，說明股指成分股名單的調整并不會引起企業投資效率的變化；若β2顯著為正，表示公司在入選指數編制名單后，其非效率投資水平將會提高，即降低了投資效率；若β2顯著為負，說明公司在入選指數編制名單后，其非效率投資水平將會降低，即提高了投資效率。

本文在模型（4）的基礎上引入兩項管理者基本偏好，來探究管理者偏好對股指成份股調整與企業投資效率關系的調節效應：

四、實證結果與分析

（一）描述性統計與單變量分析

樣本中主要變量的描述性統計結果由表1列示。從表中可以看出，非效率投資行為在本文選取的樣本中普遍存在，其標準差的數值說明樣本中不同企業之間的投資效率水平差異較大。圖1顯示了樣本企業在2010年6月～2017年6月期間，即15個調整期內的非效率投資水平。在2010～2017年間，所選取樣本的企業非效率投資水平在2011～2012年間呈上升態勢，之后圍繞600左右的非效率投資水平上下波動，自2015年開始企業的非效率投資趨于平穩，但后期呈現出下降的態勢。

本文通過T檢驗來對股指成份股入選與備選公司的投資效率進行單變量分析。表2分別列示了入選股和備選股在調整日前后的非效率投資水平變化及相應的T檢驗結果。結果顯示在入選前，入選股的非效率投資水平明顯高于市場平均水平，而備選股基本與平均水平持平。在調整日后，入選股與備選股的非效率投資水平皆降至市場平均水平以下。由第（3）列可知，被調入名單后，入選股公司的非效率投資水平降低，在1%水平上顯著。但同時，備選股在調整日后的非效率投資水平也有所降低，說明在樣本期間內，總體市場的非效率投資水平呈下降態勢。因此，需要通過進一步的檢驗來探究股指成分股調整是否為入選股非效率投資水平降低的真實原因。

表1 描述性統計

圖1 樣本非效率投資水平變化圖

表2 單變量分析

（二）實證結果

1.多元回歸分析

本文使用基于固定效應模型對股指成分股調整與企業投資效率的關系進行基本檢驗，表3為假設1的 檢 驗 結 果。第（1）列 只 加 入Treati，t、Treat*Timei，t、行業啞變量Industry和半年度啞變量Halfyear進行回歸，交叉項系數為-76.330，且在1%的水平上顯著，說明成分股的入選降低了非效率投資水平，即提高了企業的投資效率。第（2）列在第（1）列的基礎上，加入了各項控制變量，交叉項的系數為-78.403，且在1%的水平上顯著。兩項基本檢驗的結果表明，成分股的入選與企業的非效率投資呈顯著的負相關關系，即管理者出于對企業聲譽的重視，會選擇更多對企業有利的投資項目來維持企業的投資規模，使企業保持成分股的資質，從而提高了企業的投資效率。

表3 股指成份股調整與企業投資效率

2.穩健性檢驗①因篇幅所限，穩健性檢驗結果如有需要可向作者索要。

本文進行了以下穩健性測試，來驗證實證結論的可靠性：一是替換檢驗區間。本文分別取樣本子區間進行測試，分別去掉1期、2期、3期、4期的數據進行相同的回歸檢驗。二是替換觀察窗口，選取子樣本分別考察入選股相對于備選股在前后1期、2期、3期及4期的非效率投資水平變化。三是進一步控制其他影響因素，添加第一股東持股比例作為控制變量進行檢驗。上述檢驗結果均支持本文結論。

3.進一步檢驗

前文檢驗結果表明，入選成分股會提高企業的投資效率。本文通過加入管理者風險偏好、管理者規模偏好作為調節變量，檢驗管理者偏好對二者關系的調節作用。表4報告了相應的檢驗結果。

表4 管理者偏好的調節效應檢驗

第（1）列添加了Treati，t、Treat*Timei，t、管理者風險偏好、風險偏好的調節交叉項以及行業、半年度啞變量進行檢驗。將結果與表3結果比對發現，加入管理者風險偏好后，調節變量交叉項的系數β3在1%水平上顯著為負，說明管理者風險偏好明顯削弱了股指成分股調整對非效率投資的影響。第（2）列在第（1）列的基礎上添加了各個控制變量進行檢驗，結論與第（1）列一致。同時管理者風險偏好的系數在1%的水平上顯著為正，說明管理者的風險偏好上升會加劇企業管理者的短視行為，促使管理者作出不利于企業的投資決策，降低企業的投資效率。第（3）列則添加了Treati，t、Treat*Timei，t、管理者規模偏好、規模偏好的調節交叉項以及各個控制變量與行業、半年度啞變量進行檢驗、結果發現加入管理者規模偏好作為調節變量后，交叉項的系數β3不顯著，同時差分交叉項的系數沒有顯著變化，說明管理者規模偏好對股指成分股調整與企業投資效率之間的關系并沒有顯著的調節效應。規模偏好自身系數接近于0且在10%的水平上顯著，說明管理者擴張企業規模的偏好對于企業投資效率的影響十分微弱。第（4）列報告了將兩種偏好一同添加至模型后的檢驗結果，可以看出風險偏好交叉項系數在1%的水平上顯著而規模偏好交叉項系數不顯著，可知管理者偏好對于股指成分股調整與非效率投資關系之間的調節效應主要是由管理者風險偏好引起的，而規模偏好對二者關系則沒有顯著影響，該結論與上述結論一致。

五、結論和政策啟示

本文通過實證檢驗，分析了滬深300指數成份股的調整對入選成分股名單公司的投資效率水平的影響。結果發現，與同期的備選股相比，在上市公司入選指數名單、成為股指成份股后，入選公司的投資效率顯著提升，說明公司聲譽的提高使管理者重視聲譽，避免短期行為，選擇對公司更有利、更穩定的投資項目，提高了投資效率。進一步的調節效應檢驗發現，對于股指成份股調整與企業投資效率，管理者風險偏好對二者之間的關系存在明顯的負向調節效應，而管理者規模偏好對二者關系不存在顯著的調節作用。這意味著，如果企業的管理者自身比較偏好于投資高風險高收益項目，對于入選成份股公司而言將會降低公司的投資效率，容易造成企業價值的減損。

本文的結論表明，成分股的入選對企業提高投資效率、良好地長期運行有著積極影響，因此該制度對于我國滬深300指數的管理存在著很強的優越性。成分股的入選能夠在市場上傳播企業的利好消息進而影響到企業自身的行為，對企業的投資效率有所提升。同時也說明了企業的投資效率與管理者的投資決策對于市場信息較為敏感，容易受到企業外部因素的影響。此外，管理者偏好對于二者關系的調節效應檢驗表明，企業管理者作為財務決策的中心，對于企業投資的正常決策與運行起著至關重要的作用。因此，應加強企業內部控制管理，完善公司內部治理，有效防止非效率投資行為以減少企業內部問題。應重視管理者對于市場信息的態度和投資決策的偏好問題，同時進一步發展成熟的市場中介，例如機構投資者、證券分析師等，還可以通過吸引社會資本參與投資，來實現對國有企業公司治理的優化，以求在市場上傳遞真正有價值的信息，同時也能夠增加管理者隱瞞壞消息的難度，使公司會計信息披露與信息透明度提高，使管理者能夠避免短視等認知偏差，選擇真正有利于提高企業價值的投資項目。