金融沖擊、沖擊疊加與貨幣政策效果

劉 倩

(國際關(guān)系學(xué)院 國際經(jīng)濟(jì)系，北京 100091)

內(nèi)容提要：金融沖擊是引起宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要因素之一，本文采用沖擊疊加的研究方法，將異質(zhì)性行為人、認(rèn)知局限假設(shè)和金融沖擊引入動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型的分析框架，分析不同貨幣政策參數(shù)設(shè)定結(jié)構(gòu)下金融沖擊的短期效應(yīng)，探索應(yīng)對(duì)金融沖擊的合意貨幣政策。研究表明：注重調(diào)控產(chǎn)出波動(dòng)的貨幣政策具有較高有效性，但對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)的過度平抑反而會(huì)削弱貨幣政策對(duì)金融市場(chǎng)沖擊的調(diào)控效果，注重調(diào)控通貨膨脹波動(dòng)會(huì)引發(fā)受擔(dān)保中間部門的產(chǎn)出和總產(chǎn)出在施行貨幣政策后出現(xiàn)持續(xù)、顯著的波動(dòng)。因此，我國的貨幣政策應(yīng)采用適度調(diào)控總產(chǎn)出的策略應(yīng)對(duì)金融沖擊，同時(shí)應(yīng)減弱金融沖擊發(fā)生后對(duì)通貨膨脹目標(biāo)的關(guān)注，以達(dá)到減弱金融沖擊短期效應(yīng)，平抑宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的目的。

金融沖擊是引起宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要因素之一，我國的貨幣政策具備盯住產(chǎn)出和通貨膨脹的特征，金融沖擊發(fā)生后施行非合意的貨幣政策有可能提升金融風(fēng)險(xiǎn)。本文采用沖擊疊加的研究方法，將異質(zhì)性行為人、認(rèn)知局限假設(shè)和金融沖擊引入動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型的分析框架，通過分析不同貨幣政策參數(shù)設(shè)定結(jié)構(gòu)下金融沖擊的短期效應(yīng)，探索應(yīng)對(duì)金融沖擊的合意貨幣政策，并據(jù)此提出防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)、保障我國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的政策建議。

一、研究模型的構(gòu)建

參考Bernanke et al.(1999)、中國人民銀行營業(yè)管理部課題組(2017)和劉倩(2018)等的研究，本文將“金融加速器”原理和“預(yù)算軟約束”原理納入行為宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析框架，構(gòu)建出適合分析我國行為人認(rèn)知特征、金融沖擊與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的理論模型。

(一)家庭部門

在滿足預(yù)算約束的前提下，家庭部門通過選擇消費(fèi)、勞動(dòng)力供給量與持有貨幣量來最大化自己的整個(gè)生命周期期望效用，家庭部門的終生效用最大化問題可寫為：

s.t.

(1)

(2)

(二)中間產(chǎn)品廠商部門

1.未受擔(dān)保中間產(chǎn)品廠商。未受擔(dān)保的中間產(chǎn)品廠商在每一種期使用有效資本存量和勞動(dòng)力來進(jìn)行生產(chǎn)中間產(chǎn)品。在未受擔(dān)保的中間產(chǎn)品廠商部門中，Ys,t為該部門產(chǎn)出，Ls,t為勞動(dòng)力使用量，Ks,t為有效資本存量，At為全要素生產(chǎn)率，則未受擔(dān)保的中間產(chǎn)品廠商的生產(chǎn)函數(shù)為：

(3)

假設(shè)未受擔(dān)保的中間產(chǎn)品廠商的融資行為滿足“金融加速器”原理，令Xt為中間產(chǎn)品實(shí)際價(jià)格，Ns,t為代表性未受擔(dān)保的中間產(chǎn)品廠商凈資產(chǎn)，平均資本收益率為Fs,t，實(shí)際工資等于勞動(dòng)力邊際產(chǎn)出，實(shí)際資本回報(bào)率等于資本邊際產(chǎn)出。從第t期到第t+1期，單位資本的預(yù)期收益率為：

(4)

金融機(jī)構(gòu)資本供給方程，即融資溢價(jià)方程可寫為：

(5)

(6)

(7)

廠商凈資產(chǎn)累積方程為：

(8)

(9)

2.受擔(dān)保中間產(chǎn)品廠商。受擔(dān)保的中間產(chǎn)品廠商在t期使用有效資本存量和勞動(dòng)力生產(chǎn)中間產(chǎn)品。在受擔(dān)保的中間產(chǎn)品廠商部門中，Yg,t為產(chǎn)出，Lg,t為勞動(dòng)力使用量，Kg,t為有效資本存量使用量。則受擔(dān)保的中間產(chǎn)品廠商的生產(chǎn)函數(shù)為：

(10)

假設(shè)受擔(dān)保的中間產(chǎn)品廠商的融資行為滿足“預(yù)算軟約束”原理，令Xt為中間產(chǎn)品實(shí)際價(jià)格，Ng,t為代表性受擔(dān)保的中間產(chǎn)品廠商企業(yè)凈資產(chǎn)，平均資本收益率為Fg,t，實(shí)際工資等于勞動(dòng)力邊際產(chǎn)出實(shí)際資本回報(bào)率等于資本邊際產(chǎn)出。從第t期到第t+1期，單位資本的預(yù)期收益率為：

(11)

金融機(jī)構(gòu)資本供給方程，即融資溢價(jià)方程為：

(12)

(13)

(14)

廠商凈資產(chǎn)累積方程為：

(15)

(16)

假設(shè)中間廠商部門中受擔(dān)保的比例為pg，兩類中間產(chǎn)品的替代彈性為λ，則中間廠商部門的總產(chǎn)出、總資本使用量、勞動(dòng)力使用量、平均工資水平分別為：

(17)

Kt=pgKg,t+(1-pg)Ks,t

(18)

Lt=pgLg,t+(1-pg)Ls,t

(19)

Wt=pgWg,t+(1-pg)Ws,t

(20)

(三)最終產(chǎn)品廠商部門

假設(shè)非完全競爭的最終產(chǎn)品廠商將中間產(chǎn)品加工成最終產(chǎn)品并進(jìn)行出售，并采用Calvo法則進(jìn)行定價(jià)。其中，參數(shù)θ表示t期不改變定價(jià)的廠商比例，則Calvo法則為：

(21)

當(dāng)期改變定價(jià)的廠商在利潤最大化的基礎(chǔ)上決定新價(jià)格：

s.t.

(22)

(四)政府部門

政府部門通過調(diào)整利率水平來施行貨幣政策，采用如下規(guī)則調(diào)整基準(zhǔn)利率：

(23)

(24)

(五)均衡條件

均衡條件描述了產(chǎn)品市場(chǎng)的出清，其條件是總產(chǎn)出等于總消費(fèi)、總投資之和，即：

Yt=Ct+It

(25)

參考Grauwe(2012)和劉倩(2018)的研究，本文假設(shè)在進(jìn)行未來宏觀經(jīng)濟(jì)變量的預(yù)測(cè)時(shí)，異質(zhì)性微觀行為人可以從三類直覺推斷規(guī)則中任意選擇一種作為預(yù)測(cè)依據(jù)：第一類直覺推斷規(guī)則被稱為“樂觀主義的基礎(chǔ)分析規(guī)則”，行為人依據(jù)其對(duì)未來宏觀經(jīng)濟(jì)變量的理論穩(wěn)態(tài)值的正向有偏估計(jì)進(jìn)行預(yù)測(cè)；第二類直覺推斷規(guī)則被稱為“悲觀主義的基礎(chǔ)分析規(guī)則”，行為人依據(jù)其對(duì)未來宏觀經(jīng)濟(jì)變量的理論穩(wěn)態(tài)值的負(fù)向有偏估計(jì)進(jìn)行預(yù)測(cè)，假設(shè)表示行為人預(yù)測(cè)偏差的常數(shù)τ取值為1%。以微觀行為人對(duì)下一期總消費(fèi)的預(yù)期情緒形成為例，預(yù)測(cè)下一期總消費(fèi)的樂觀主義的基礎(chǔ)分析規(guī)則和悲觀主義的基礎(chǔ)分析規(guī)則定義為：

(26)

(27)

第三類規(guī)則為“外推”規(guī)則，使用這一類規(guī)則的行為人使用宏觀經(jīng)濟(jì)變量的歷史值來進(jìn)行預(yù)測(cè)，如預(yù)測(cè)下一期總消費(fèi)的“外推”規(guī)則形式為：

(28)

市場(chǎng)預(yù)測(cè)是整個(gè)經(jīng)濟(jì)中所有個(gè)體行為人所選擇直覺推斷規(guī)則的加權(quán)和，假設(shè)正常數(shù)αfo,t、αfp,t和αe,t分別是行為人選擇樂觀主義基礎(chǔ)分析規(guī)則、悲觀主義基礎(chǔ)分規(guī)則和外推規(guī)則的概率①，則行為人對(duì)總消費(fèi)的市場(chǎng)預(yù)測(cè)可寫為：

(29)

綜上所述，我們完成了對(duì)異質(zhì)性微觀行為人經(jīng)濟(jì)決策中消費(fèi)預(yù)期(Et{ct+1})的描述，在對(duì)其他預(yù)期量進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)將采用相似的直覺推斷法則和市場(chǎng)預(yù)測(cè)設(shè)定。參考Taylor(1993)、Grauwe(2012)、郭豫媚等(2016)、中國人民銀行營業(yè)管理部課題組等(2017)和劉倩(2018)的研究，本文完成對(duì)模型中的各參數(shù)進(jìn)行校準(zhǔn)。這些先驗(yàn)參數(shù)的設(shè)定具備內(nèi)在一致性，在此基礎(chǔ)上計(jì)算出模型系統(tǒng)中各復(fù)合參數(shù)的取值，表1列出了全部參數(shù)取值情況。在認(rèn)知局限假設(shè)下，本文采用數(shù)值模擬的方式求解模型，在獲得各內(nèi)生變量模擬序列的基礎(chǔ)上計(jì)算出模型中各內(nèi)生變量對(duì)外生沖擊的脈沖響應(yīng)，旨在分析各內(nèi)生變量在面臨外生沖擊時(shí)的動(dòng)態(tài)變化過程。為了保證模擬序列的穩(wěn)健性，本文對(duì)模型進(jìn)行 10000 次模擬，并取 10000 次模擬的平均結(jié)果進(jìn)行下一步的分析。

表1 模型參數(shù)校準(zhǔn)

二、金融沖擊、沖擊疊加與貨幣政策效果的違約沖擊

本文將探討未受擔(dān)保的中間廠商部門的產(chǎn)出和資本收益率、受擔(dān)保的中間廠商部門的產(chǎn)出和資本收益率，通貨膨脹和總產(chǎn)出等6個(gè)主要內(nèi)生變量②分別在正向違約沖擊、金融摩擦沖擊和杠桿沖擊發(fā)生后，宏觀調(diào)控部門施行負(fù)向貨幣政策沖擊進(jìn)行調(diào)控的脈沖響應(yīng)，以此分析應(yīng)對(duì)外生金融沖擊的合意貨幣政策設(shè)定。為了充分模擬外生金融沖擊發(fā)生后的宏觀調(diào)控實(shí)踐，本文令外生金融沖擊均在模擬的第100期發(fā)生，貨幣政策沖擊均在第101期發(fā)生，并截取第98期到第220期的脈沖響應(yīng)結(jié)果進(jìn)行作圖分析。其中，X軸表示模擬時(shí)期數(shù)，Y軸分別表示各內(nèi)生變量相對(duì)于穩(wěn)態(tài)的偏移量，Z軸分別表示貨幣政策規(guī)則中的產(chǎn)出系數(shù)和通貨膨脹系數(shù)。

圖1、圖2分別表明不同的貨幣參數(shù)結(jié)構(gòu)設(shè)定下，1%的正向暫時(shí)性受擔(dān)保中間廠商的違約沖擊對(duì)各主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的脈沖響應(yīng)疊加效果。圖3、圖4分別表明不同的貨幣參數(shù)結(jié)構(gòu)設(shè)定下，1%的正向暫時(shí)性未受擔(dān)保中間廠商的違約沖擊對(duì)各主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的脈沖響應(yīng)疊加效果。

圖1 不同產(chǎn)出系數(shù)下受擔(dān)保的中間廠商違約沖擊的脈沖響應(yīng)

(一)受擔(dān)保的中間廠商違約沖擊

當(dāng)受擔(dān)保的中間產(chǎn)品部門在模擬的第100期發(fā)生1%的正向違約沖擊后，宏觀調(diào)控部門在第101期施行一個(gè)1%的正向貨幣政策沖擊，以平抑受擔(dān)保中間產(chǎn)品部門的違約沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。隨著產(chǎn)出系數(shù)的增大，未受擔(dān)保中間部門的產(chǎn)出、資本收益率，受擔(dān)保中間部門的產(chǎn)出、資本收益率等變量均在產(chǎn)出系數(shù)取值在[0,0.4]和[0.9,1]區(qū)間時(shí)出現(xiàn)負(fù)向偏移，在產(chǎn)出系數(shù)取值在[0.4,0.9]區(qū)間時(shí)出現(xiàn)正向偏移，并在首次沖擊發(fā)生后8期左右恢復(fù)至原均衡水平；總產(chǎn)出在產(chǎn)出系數(shù)小于0.2時(shí)出現(xiàn)負(fù)向偏移，大于0.2時(shí)出現(xiàn)正向偏移，并在首次沖擊發(fā)生后5期左右恢復(fù)至原均衡水平；通貨膨脹在沖擊疊加作用下出現(xiàn)正向偏移，且產(chǎn)出系數(shù)的變化對(duì)通貨膨脹的脈沖響應(yīng)無顯著影響。值得注意的是，未受擔(dān)保中間部門的資本收益率和受擔(dān)保中間部門的產(chǎn)出會(huì)在恢復(fù)至原均衡后出現(xiàn)持續(xù)性的小幅波動(dòng)。

在通貨膨脹系數(shù)的可變的情況下，未受擔(dān)保中間部門的產(chǎn)出、資本收益率，受擔(dān)保中間部門的資本收益率、通貨膨脹和總產(chǎn)出等變量均發(fā)生正向偏移，并在首次沖擊發(fā)生后5期內(nèi)恢復(fù)至原均衡水平；其中，未受擔(dān)保中間部門的資本收益率、受擔(dān)保中間部門的資本收益率和總產(chǎn)出會(huì)在恢復(fù)至原均衡后出現(xiàn)持續(xù)性的小幅波動(dòng)。受擔(dān)保中間部門的產(chǎn)出在沖擊疊加的作用下發(fā)生顯著的負(fù)向偏移，并于首次沖擊發(fā)生后5期內(nèi)在回歸原均衡水平附近出現(xiàn)持續(xù)性的顯著波動(dòng)。通貨膨脹系數(shù)的增大有利于降低沖擊疊加對(duì)未受擔(dān)保中間部門廠商產(chǎn)出的影響，對(duì)其他變量脈沖響應(yīng)的影響并不顯著。

綜上，注重調(diào)控產(chǎn)出波動(dòng)的貨幣政策能夠有效地克服受擔(dān)保中間產(chǎn)品部門的違約沖擊對(duì)總產(chǎn)出、未受擔(dān)保中間部門的產(chǎn)出和資本收益率、受擔(dān)保中間部門的資本收益率的負(fù)面影響，而對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)的過度平抑反而會(huì)削弱貨幣政策對(duì)受擔(dān)保中間產(chǎn)品部門的違約沖擊的對(duì)沖效果。注重調(diào)控產(chǎn)出波動(dòng)的貨幣政策不能克服受擔(dān)保中間產(chǎn)品部門的違約沖擊對(duì)通貨膨脹和受擔(dān)保部門產(chǎn)出的短期效應(yīng)；且注重調(diào)控通貨膨脹波動(dòng)的貨幣政策不能顯著地克服受擔(dān)保中間產(chǎn)品部門的違約沖擊對(duì)各內(nèi)生變量的短期效應(yīng)。

圖2 不同通貨膨脹系數(shù)下受擔(dān)保的中間廠商違約沖擊的脈沖響應(yīng)

圖3 不同產(chǎn)出系數(shù)下未受擔(dān)保的中間廠商違約沖擊的脈沖響應(yīng)

(二)未受擔(dān)保的中間廠商違約沖擊

當(dāng)未受擔(dān)保的中間產(chǎn)品部門在模擬的第100期發(fā)生1%的正向違約沖擊后，宏觀調(diào)控部門在101期施行一個(gè)1%的正向貨幣政策沖擊，以平抑未受擔(dān)保中間產(chǎn)品部門的違約沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。隨著產(chǎn)出系數(shù)的增大，未受擔(dān)保中間部門的產(chǎn)出、資本收益率，受擔(dān)保中間部門的產(chǎn)出、資本收益率等變量均在產(chǎn)出系數(shù)取值在[0,0.6]和[0.9,1]區(qū)間時(shí)出現(xiàn)負(fù)向偏移，在產(chǎn)出系數(shù)取值在[0.6,0.9]區(qū)間時(shí)出現(xiàn)正向偏移，并在首次沖擊發(fā)生后8期左右恢復(fù)至原均衡水平；總產(chǎn)出在產(chǎn)出系數(shù)小于0.4時(shí)出現(xiàn)負(fù)向偏移，大于0.4時(shí)出現(xiàn)正向偏移，并在首次沖擊發(fā)生后5期左右恢復(fù)至原均衡水平；通貨膨脹在沖擊疊加作用下出現(xiàn)正向偏移，且產(chǎn)出系數(shù)的變化對(duì)通貨膨脹的脈沖響應(yīng)無顯著影響。在恢復(fù)原均衡的過程中，未受擔(dān)保中間部門的資本收益率和受擔(dān)保中間部門的產(chǎn)出會(huì)出現(xiàn)持續(xù)性的小幅波動(dòng)。

在通貨膨脹系數(shù)的可變的情況下，未受擔(dān)保中間部門的產(chǎn)出、資本收益率，受擔(dān)保中間部門的資本收益率、通貨膨脹和總產(chǎn)出等變量均發(fā)生正向偏移，并在首次沖擊發(fā)生后5期內(nèi)恢復(fù)至原均衡水平；其中，未受擔(dān)保中間部門的產(chǎn)出和資本收益率、受擔(dān)保中間部門的資本收益率和總產(chǎn)出會(huì)在恢復(fù)至原均衡后出現(xiàn)持續(xù)性的小幅波動(dòng)。受擔(dān)保中間部門的產(chǎn)出在沖擊疊加的作用下發(fā)生顯著的負(fù)向偏移，并于首次沖擊發(fā)生后5期內(nèi)在回歸原均衡水平附近出現(xiàn)持續(xù)性的顯著波動(dòng)。通貨膨脹系數(shù)的增大有利于降低沖擊疊加對(duì)未受擔(dān)保中間部門廠商產(chǎn)出的影響，對(duì)其他變量脈沖響應(yīng)的影響并不顯著。

圖4 不同通貨膨脹系數(shù)下未受擔(dān)保的中間廠商違約沖擊的脈沖響應(yīng)

圖5 不同產(chǎn)出系數(shù)下受擔(dān)保的中間廠商金融摩擦沖擊的脈沖響應(yīng)

綜上，注重調(diào)控產(chǎn)出波動(dòng)的貨幣政策能夠有效地克服未受擔(dān)保中間產(chǎn)品部門的違約沖擊對(duì)總產(chǎn)出、中間產(chǎn)品部門產(chǎn)出和收益率的負(fù)面影響，而對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)的過度平抑會(huì)削弱貨幣政策對(duì)未受擔(dān)保中間產(chǎn)品部門的違約沖擊的對(duì)沖效果。注重調(diào)控產(chǎn)出波動(dòng)的貨幣政策不能克服未受擔(dān)保中間產(chǎn)品部門的違約沖擊對(duì)通貨膨脹的短期效應(yīng)；注重調(diào)控通貨膨脹波動(dòng)的貨幣政策不僅不能顯著地克服未受擔(dān)保中間產(chǎn)品部門的違約沖擊對(duì)各內(nèi)生變量的短期效應(yīng)，而且會(huì)使受擔(dān)保中間部門的產(chǎn)出在沖擊發(fā)生后出現(xiàn)持續(xù)、顯著的大幅波動(dòng)。

圖6 不同通貨膨脹系數(shù)下受擔(dān)保的中間廠商金融摩擦沖擊的脈沖響應(yīng)

三、金融沖擊、沖擊疊加與貨幣政策效果的金融摩擦沖擊

圖5、圖6分別表明不同的貨幣參數(shù)結(jié)構(gòu)設(shè)定下，1%的正向暫時(shí)性受擔(dān)保中間廠商的金額摩擦沖擊對(duì)各主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的脈沖響應(yīng)疊加效果。圖7、圖8分別表明不同的貨幣參數(shù)結(jié)構(gòu)設(shè)定下，1%的正向暫時(shí)性未受擔(dān)保中間廠商的金融摩擦沖擊對(duì)各主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的脈沖響應(yīng)疊加效果。

(一)受擔(dān)保的中間廠商金融摩擦沖擊

當(dāng)受擔(dān)保的中間產(chǎn)品部門在模擬的第100期發(fā)生1%的正向金融摩擦沖擊后，宏觀調(diào)控部門在第101期施行一個(gè)1%的正向貨幣政策沖擊，以平抑未受擔(dān)保中間產(chǎn)品部門的違約沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。

隨著產(chǎn)出系數(shù)的增大，未受擔(dān)保中間部門的產(chǎn)出、資本收益率，受擔(dān)保中間部門的資本收益率等變量均在產(chǎn)出系數(shù)取值在[0,0.6]和[0.9,1]區(qū)間時(shí)出現(xiàn)負(fù)向偏移，在產(chǎn)出系數(shù)取值在[0.6,0.9]區(qū)間時(shí)出現(xiàn)正向偏移，并在首次沖擊發(fā)生后10期左右恢復(fù)至原均衡水平；總產(chǎn)出僅在產(chǎn)出系數(shù)取值為[0.2,0.3]時(shí)出現(xiàn)負(fù)向偏移，產(chǎn)出系數(shù)的其他取值均導(dǎo)致正向偏移，并在首次沖擊發(fā)生后5期左右恢復(fù)至原均衡水平；在沖擊疊加作用下，受擔(dān)保中間部門的產(chǎn)出發(fā)生顯著的負(fù)向偏移，通貨膨脹出現(xiàn)正向偏移，且產(chǎn)出系數(shù)的變化對(duì)二者的脈沖響應(yīng)無顯著影響。值得注意的是兩個(gè)中間廠商部門的資本收益率均會(huì)在恢復(fù)至原均衡后出現(xiàn)持續(xù)性的小幅波動(dòng)，受擔(dān)保中間部門的產(chǎn)出會(huì)在回歸原均衡水平附近出現(xiàn)持續(xù)性的顯著波動(dòng)。

在通貨膨脹系數(shù)的可變的情況下，未受擔(dān)保中間部門的產(chǎn)出、資本收益率，受擔(dān)保中間部門的資本收益率、通貨膨脹和總產(chǎn)出等變量均發(fā)生正向偏移，并在首次沖擊發(fā)生后5期內(nèi)恢復(fù)至原均衡水平；其中，未受擔(dān)保中間部門的產(chǎn)出和資本收益率、受擔(dān)保中間部門的資本收益率和總產(chǎn)出會(huì)在恢復(fù)至原均衡后出現(xiàn)持續(xù)性的小幅波動(dòng)。受擔(dān)保中間部門的產(chǎn)出在沖擊疊加的作用下發(fā)生顯著的負(fù)向偏移，并于首次沖擊發(fā)生后5期內(nèi)在原均衡水平附近出現(xiàn)持續(xù)性的顯著波動(dòng)。通貨膨脹系數(shù)的增大對(duì)各變量脈沖響應(yīng)無顯著影響。

圖7 不同產(chǎn)出系數(shù)下未受擔(dān)保的中間廠商金融摩擦沖擊的脈沖響應(yīng)

圖8 不同通貨膨脹系數(shù)下未受擔(dān)保的中間廠商金融摩擦沖擊的脈沖響應(yīng)

綜上，注重調(diào)控產(chǎn)出波動(dòng)的貨幣政策能夠有效地克服受擔(dān)保中間產(chǎn)品部門的金融摩擦沖擊對(duì)總產(chǎn)出、未受擔(dān)保中間部門的產(chǎn)出和資本收益率、受擔(dān)保中間部門的資本收益率的負(fù)面影響，而對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)的過度平抑會(huì)削弱貨幣政策對(duì)受擔(dān)保中間產(chǎn)品部門的金融摩擦沖擊的對(duì)沖效果。注重調(diào)控產(chǎn)出波動(dòng)的貨幣政策不能克服受擔(dān)保中間產(chǎn)品部門的金融摩擦沖擊對(duì)通貨膨脹和受擔(dān)保中間部門產(chǎn)出的短期效應(yīng)，且能引發(fā)受擔(dān)保中間部門的產(chǎn)出出現(xiàn)顯著、持續(xù)的波動(dòng)；注重調(diào)控通貨膨脹波動(dòng)的貨幣政策不僅不能顯著地克服受擔(dān)保中間產(chǎn)品部門的金融摩擦沖擊對(duì)各內(nèi)生變量的短期效應(yīng)，而且會(huì)使各內(nèi)生變量在沖擊發(fā)生后均出現(xiàn)持續(xù)的小幅波動(dòng)。

(二)未受擔(dān)保的中間廠商金融摩擦沖擊

當(dāng)未受擔(dān)保的中間產(chǎn)品部門在模擬的第100期發(fā)生1%的正向金融摩擦沖擊后，宏觀調(diào)控部門在101期施行一個(gè)1%的正向貨幣政策沖擊，以平抑未受擔(dān)保中間產(chǎn)品部門的違約沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。

隨著產(chǎn)出系數(shù)的增大，未受擔(dān)保中間部門的產(chǎn)出、受擔(dān)保中間部門的資本收益率均在產(chǎn)出系數(shù)取值在[0,0.5]和[0.9,1]區(qū)間時(shí)出現(xiàn)負(fù)向偏移，在產(chǎn)出系數(shù)取值在[0.5,0.9]區(qū)間時(shí)出現(xiàn)正向偏移，并在首次沖擊發(fā)生后5期左右恢復(fù)至原均衡水平；總產(chǎn)出僅在產(chǎn)出系數(shù)取值為[0.2,0.3]時(shí)出現(xiàn)負(fù)向偏移，產(chǎn)出系數(shù)的其他取值均導(dǎo)致正向偏移，并在首次沖擊發(fā)生后5期內(nèi)恢復(fù)至原均衡水平；受擔(dān)保中間部門的產(chǎn)出均發(fā)生負(fù)向偏移，僅在產(chǎn)出系數(shù)取值為[0.8,0.9]區(qū)間內(nèi)偏移程度最小，并于首次沖擊發(fā)生后15期內(nèi)在原均衡水平附近出現(xiàn)持續(xù)性的顯著波動(dòng)；在沖擊疊加作用下，未受擔(dān)保中間部門的資本收益率發(fā)生顯著的負(fù)向偏移，通貨膨脹出現(xiàn)正向偏移，且產(chǎn)出系數(shù)的變化對(duì)二者的脈沖響應(yīng)無顯著影響。

在通貨膨脹系數(shù)的可變的情況下，未受擔(dān)保中間部門的產(chǎn)出，受擔(dān)保中間部門的資本收益率、通貨膨脹和總產(chǎn)出等變量均發(fā)生正向偏移，未受擔(dān)保中間部門的資本收益率發(fā)生負(fù)向偏移，并在首次沖擊發(fā)生后5期內(nèi)恢復(fù)至原均衡水平；其中，未受擔(dān)保中間部門的產(chǎn)出、受擔(dān)保中間部門的資本收益率和總產(chǎn)出會(huì)在恢復(fù)至原均衡后出現(xiàn)持續(xù)性的小幅波動(dòng)。受擔(dān)保中間部門的產(chǎn)出在沖擊疊加的作用下發(fā)生顯著的負(fù)向偏移，并于首次沖擊發(fā)生后5期內(nèi)在回歸原均衡水平附近出現(xiàn)持續(xù)性的顯著波動(dòng)。通貨膨脹系數(shù)的增大能夠顯著降低對(duì)受擔(dān)保中間部門的產(chǎn)出的脈沖響應(yīng)峰值，對(duì)其他變量脈沖響應(yīng)無顯著影響。

綜上，注重調(diào)控產(chǎn)出波動(dòng)的貨幣政策能夠有效地減弱未受擔(dān)保中間產(chǎn)品部門的金融摩擦沖擊對(duì)總產(chǎn)出、未受擔(dān)保中間部門的產(chǎn)出、受擔(dān)保中間部門的產(chǎn)出和資本收益率的負(fù)面影響，而對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)的過度平抑會(huì)削弱貨幣政策對(duì)未受擔(dān)保中間產(chǎn)品部門的金融摩擦沖擊的對(duì)沖效果。注重調(diào)控產(chǎn)出波動(dòng)的貨幣政策不能克服未受擔(dān)保中間產(chǎn)品部門的金融摩擦沖擊對(duì)通貨膨脹和未受擔(dān)保中間部門資本收益率的短期效應(yīng)，且能引發(fā)未受擔(dān)保中間部門的產(chǎn)出出現(xiàn)顯著、持續(xù)的波動(dòng)；注重調(diào)控通貨膨脹波動(dòng)的貨幣政策不僅不能顯著地克服未受擔(dān)保中間產(chǎn)品部門的金融摩擦沖擊對(duì)各內(nèi)生變量的短期效應(yīng)，而且會(huì)使各內(nèi)生變量在沖擊發(fā)生后均出現(xiàn)持續(xù)波動(dòng)。

圖9 不同產(chǎn)出系數(shù)下受擔(dān)保的中間廠商杠桿沖擊的脈沖響應(yīng)

四、金融沖擊、沖擊疊加與貨幣政策效果的杠桿沖擊

圖9、圖10分別表明不同的貨幣參數(shù)結(jié)構(gòu)設(shè)定下，1%的正向暫時(shí)性受擔(dān)保中間廠商的杠桿沖擊對(duì)各主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的脈沖響應(yīng)疊加效果。圖11、圖12分別表明不同的貨幣參數(shù)結(jié)構(gòu)設(shè)定下，1%的正向暫時(shí)性未受擔(dān)保中間廠商的杠桿沖擊對(duì)各主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的脈沖響應(yīng)疊加效果。

(一)受擔(dān)保的中間廠商的杠桿沖擊

當(dāng)受擔(dān)保的中間產(chǎn)品部門在模擬的第100期發(fā)生1%的正向杠桿沖擊后，宏觀調(diào)控部門在第101期施行一個(gè)1%的正向貨幣政策沖擊，以平抑未受擔(dān)保中間產(chǎn)品部門的違約沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。

隨著產(chǎn)出系數(shù)的增大，未受擔(dān)保中間部門的產(chǎn)出、資本收益率，受擔(dān)保中間部門的資本收益率等變量均在產(chǎn)出系數(shù)取值在[0,0.6]和[0.9,1]區(qū)間時(shí)出現(xiàn)負(fù)向偏移，在產(chǎn)出系數(shù)取值在[0.6,0.9]區(qū)間時(shí)出現(xiàn)正向偏移，并在首次沖擊發(fā)生后5期左右恢復(fù)至原均衡水平；總產(chǎn)出僅在產(chǎn)出系數(shù)取值為[0.1,0.2]時(shí)出現(xiàn)負(fù)向偏移，產(chǎn)出系數(shù)的其他取值均導(dǎo)致正向偏移，并在首次沖擊發(fā)生后5期左右恢復(fù)至原均衡水平；受擔(dān)保中間部門的產(chǎn)出僅在產(chǎn)出系數(shù)取值小于0.3時(shí)出現(xiàn)正向偏移，產(chǎn)出系數(shù)的大于0.3時(shí)發(fā)生負(fù)向偏移，并且會(huì)在回歸原均衡水平附近出現(xiàn)持續(xù)性的顯著波動(dòng)。通貨膨脹在沖擊疊加發(fā)生后出現(xiàn)正向偏移，且產(chǎn)出系數(shù)的變化對(duì)其脈沖響應(yīng)無顯著影響。

圖10 不同通貨膨脹系數(shù)下受擔(dān)保的中間廠商杠桿沖擊的脈沖響應(yīng)

圖11 不同產(chǎn)出系數(shù)下未受擔(dān)保的中間廠商杠桿沖擊的脈沖響應(yīng)

在通貨膨脹系數(shù)的可變的情況下，未受擔(dān)保中間部門的產(chǎn)出、資本收益率，受擔(dān)保中間部門的資本收益率、通貨膨脹和總產(chǎn)出等變量均發(fā)生正向偏移，并在首次沖擊發(fā)生后5期內(nèi)恢復(fù)至原均衡水平；受擔(dān)保中間部門的產(chǎn)出在沖擊疊加的作用出現(xiàn)持續(xù)性的顯著波動(dòng)。通貨膨脹系數(shù)的增大對(duì)各變量脈沖響應(yīng)無顯著影響。

綜上，注重調(diào)控產(chǎn)出波動(dòng)的貨幣政策能夠有效地克服受擔(dān)保中間產(chǎn)品部門的杠桿沖擊對(duì)總產(chǎn)出、未受擔(dān)保中間部門的產(chǎn)出和資本收益率、受擔(dān)保中間部門的資本收益率的負(fù)面影響，而對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)的過度平抑會(huì)削弱貨幣政策對(duì)受擔(dān)保中間產(chǎn)品部門的杠桿沖擊的對(duì)沖效果。注重調(diào)控產(chǎn)出波動(dòng)的貨幣政策不能克服受擔(dān)保中間產(chǎn)品部門的杠桿沖擊對(duì)通貨膨脹的短期效應(yīng)，且能引發(fā)受擔(dān)保中間部門的產(chǎn)出出現(xiàn)顯著、持續(xù)的波動(dòng)；注重調(diào)控通貨膨脹波動(dòng)的貨幣政策不僅不能顯著地克服受擔(dān)保中間產(chǎn)品部門的杠桿沖擊對(duì)各內(nèi)生變量的短期效應(yīng)，而且會(huì)使受擔(dān)保中間部門的產(chǎn)出在沖擊發(fā)生后均出現(xiàn)持續(xù)的小幅波動(dòng)。

圖12 不同通貨膨脹系數(shù)下未受擔(dān)保的中間廠商杠桿沖擊的脈沖響應(yīng)

(二)未受擔(dān)保的中間廠商的杠桿沖擊

當(dāng)未受擔(dān)保的中間產(chǎn)品部門在模擬的第100期發(fā)生1%的正向杠桿沖擊后，宏觀調(diào)控部門在第101期施行一個(gè)1%的正向貨幣政策沖擊，以平抑未受擔(dān)保中間產(chǎn)品部門的違約沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。

隨著產(chǎn)出系數(shù)的增大，未受擔(dān)保中間部門的產(chǎn)出、受擔(dān)保中間部門的資本收益率等變量均在產(chǎn)出系數(shù)取值在[0,0.5]和[0.9,1]區(qū)間時(shí)出現(xiàn)負(fù)向偏移，在產(chǎn)出系數(shù)取值在[0.5,0.9]區(qū)間時(shí)出現(xiàn)正向偏移，并在首次沖擊發(fā)生后5期左右恢復(fù)至原均衡水平；總產(chǎn)出僅在產(chǎn)出系數(shù)取值為[0.1,0.2]時(shí)出現(xiàn)負(fù)向偏移，產(chǎn)出系數(shù)的其他取值均導(dǎo)致正向偏移，并在首次沖擊發(fā)生后5期左右恢復(fù)至原均衡水平。在沖擊疊加作用下，通貨膨脹出現(xiàn)正向偏移，且產(chǎn)出系數(shù)的變化對(duì)其脈沖響應(yīng)無顯著影響。在通貨膨脹系數(shù)的可變的情況下，未受擔(dān)保中間部門的產(chǎn)出，受擔(dān)保中間部門的資本收益率、通貨膨脹和總產(chǎn)出等變量均發(fā)生正向偏移，未受擔(dān)保中間部門的資本收益率出現(xiàn)負(fù)向偏移；受擔(dān)保中間部門的產(chǎn)出在沖擊疊加的作用出現(xiàn)持續(xù)性的顯著波動(dòng)。通貨膨脹系數(shù)的增大對(duì)各變量脈沖響應(yīng)無顯著影響。

綜上，注重調(diào)控產(chǎn)出波動(dòng)的貨幣政策能夠有效地克服未受擔(dān)保中間產(chǎn)品部門的杠桿沖擊對(duì)總產(chǎn)出、未受擔(dān)保中間部門的產(chǎn)出和資本收益率、受擔(dān)保中間部門的資本收益率的負(fù)面影響，而對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)的過度平抑會(huì)削弱貨幣政策對(duì)受擔(dān)保中間產(chǎn)品部門的杠桿沖擊的對(duì)沖效果。注重調(diào)控產(chǎn)出波動(dòng)的貨幣政策不能克服未受擔(dān)保中間產(chǎn)品部門的杠桿沖擊對(duì)通貨膨脹的短期效應(yīng)，且能引發(fā)受擔(dān)保中間部門的產(chǎn)出出現(xiàn)顯著、持續(xù)的波動(dòng)；注重調(diào)控通貨膨脹波動(dòng)的貨幣政策不僅不能顯著地克服未受擔(dān)保中間產(chǎn)品部門的杠桿沖擊對(duì)各內(nèi)生變量的短期效應(yīng)，而且會(huì)使受擔(dān)保中間部門的產(chǎn)出在沖擊發(fā)生后均出現(xiàn)持續(xù)的小幅波動(dòng)。

五、研究結(jié)論

本文將異質(zhì)性行為人、認(rèn)知局限假設(shè)和金融沖擊引入動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型的分析框架，并考慮我國廠商部門“金融加速器”和“預(yù)算軟約束”并存的融資現(xiàn)狀，采用沖擊疊加的研究方法，通過探討不同貨幣政策參數(shù)設(shè)定結(jié)構(gòu)下金融沖擊的短期效應(yīng)，探索應(yīng)對(duì)金融沖擊的合意貨幣政策，研究的結(jié)論主要有以下三點(diǎn)：第一，注重調(diào)控產(chǎn)出波動(dòng)的貨幣政策能夠有效地克服金融市場(chǎng)沖擊對(duì)總產(chǎn)出、未受擔(dān)保中間部門的產(chǎn)出和資本收益率、受擔(dān)保中間部門的資本收益率的負(fù)面影響；不能顯著削弱金融市場(chǎng)沖擊對(duì)通貨膨脹和受擔(dān)保部門產(chǎn)出的短期效應(yīng)。第二，對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)的過度平抑反而會(huì)削弱貨幣政策對(duì)金融市場(chǎng)沖擊的調(diào)控效果。第三，注重調(diào)控通貨膨脹波動(dòng)的貨幣政策不僅不能克服受擔(dān)保中間產(chǎn)品部門的金融摩擦沖擊對(duì)各內(nèi)生變量的短期效應(yīng)，而且會(huì)使受擔(dān)保中間部門的產(chǎn)出和總產(chǎn)出在施行貨幣政策后出現(xiàn)持續(xù)性波動(dòng)。因此，我國的貨幣政策應(yīng)采用適度調(diào)控總產(chǎn)出的策略應(yīng)對(duì)金融沖擊；同時(shí)，應(yīng)減弱金融沖擊發(fā)生后對(duì)通貨膨脹目標(biāo)的關(guān)注，以達(dá)到減弱金融沖擊短期效應(yīng)，平抑宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的目的。

注釋：

① 其中，αfo,t+αfp,t+αe,t=1。

② 囿于文章篇幅，本文只依次展示未受擔(dān)保的中間廠商部門的產(chǎn)出和資本收益率、受擔(dān)保的中間廠商部門的產(chǎn)出和資本收益率，通貨膨脹和總產(chǎn)出等6個(gè)主要內(nèi)生變量的脈沖響應(yīng)。其余變量的脈沖響應(yīng)圖可向作者索要。