自由現(xiàn)金流對(duì)公司業(yè)績(jī)影響的實(shí)證研究

王敏杰 羅嘉玲

[摘要] 本研究采用2007年至2017年間于上海證券交易所和深圳交易所上市的公司為樣本，探究了自由現(xiàn)金流和公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，自由現(xiàn)金流對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響是非線性的，即適量的自由現(xiàn)金流對(duì)公司業(yè)績(jī)有正面影響，但過(guò)量的自由現(xiàn)金流對(duì)公司業(yè)績(jī)有負(fù)面影響。本研究結(jié)果對(duì)公司經(jīng)營(yíng)中最佳自由現(xiàn)金流量的選擇具有一定的啟示意義。

一、 文獻(xiàn)綜述

自由現(xiàn)金流假說(shuō)由Jensen M.C于1986年提出，他將自由現(xiàn)金流定義為凈現(xiàn)金流減去正現(xiàn)值投資項(xiàng)目的現(xiàn)金需求。Jensen認(rèn)為過(guò)多的自由現(xiàn)金流會(huì)增加公司的代理成本，因?yàn)橄啾扔谂砂l(fā)股利，經(jīng)理層更傾向于將超額現(xiàn)金流用于負(fù)凈現(xiàn)值項(xiàng)目投資。

自Jensen以后，自由現(xiàn)金流假說(shuō)已被Waqas Bin Khidmat等諸多的學(xué)者進(jìn)行研究。學(xué)者D Zhang也以中國(guó)能源公司為例，證實(shí)了由于能源價(jià)格升高和政府補(bǔ)貼產(chǎn)生的大量自由現(xiàn)金流會(huì)引發(fā)公司的過(guò)度投資問(wèn)題，從而對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

現(xiàn)有研究主要集中在自由現(xiàn)金流對(duì)公司業(yè)績(jī)的負(fù)面影響上，但筆者認(rèn)為自由現(xiàn)金流對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響應(yīng)該是非線性的。

二、 研究假設(shè)及研究設(shè)計(jì)

（一）理論分析與研究假設(shè)

自由現(xiàn)金流對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響可從兩個(gè)角度分析。一方面，很多投資者認(rèn)為充足的自由現(xiàn)金流是公司積極管理的成果，是公司盈利性高的表現(xiàn)。且公司需要一定量的自由現(xiàn)金流來(lái)抵御外部沖擊。另一方面，因?yàn)槲写韱?wèn)題的存在，過(guò)多自由現(xiàn)金流有可能損害公司的業(yè)績(jī)。因此自由現(xiàn)金流對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響應(yīng)該是非線性的。基于此分析，本研究做出如下假設(shè)。

H：自由現(xiàn)金流水平和公司業(yè)績(jī)呈倒U型關(guān)系

（二）樣本數(shù)據(jù)的選取

本研究采用2007年至2017年間于中國(guó)上海證券交易所和深圳交易所上市的非金融類(lèi)公司作為樣本。經(jīng)過(guò)剔除后共得到1766家公司。其中64家為國(guó)有企業(yè)，920家為內(nèi)資私有企業(yè)，752家企業(yè)為外國(guó)投資者控制。樣本中67.38%的企業(yè)為制造類(lèi)企業(yè)，6.96%的企業(yè)為信息技術(shù)類(lèi)企業(yè)。本文所有的數(shù)據(jù)都來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（三）變量的選取與測(cè)量

本文選取凈資產(chǎn)收益率（ROE）代表公司業(yè)績(jī)，作為被解釋變量。解釋變量為自由現(xiàn)金流（FCF）。本研究中的自由現(xiàn)金流以該公司銷(xiāo)售額為基礎(chǔ)按比例標(biāo)準(zhǔn)化。控制變量為資產(chǎn)負(fù)債率（DA）、公司成立年數(shù)（Age）），以及虛擬變量State和Private。若該公司為國(guó)有，則State變量為1，反之則反。若公司為內(nèi)資私有，則Private變量為1，反之則反。

（四）模型設(shè)計(jì)

本研究中，我們采用如下模型檢驗(yàn)我們的假設(shè)。解釋變量FCF和被解釋變量ROE之間有一期滯后，以避免內(nèi)生性問(wèn)題。

三、 實(shí)證研究

本研究使用Hausman檢驗(yàn)選擇合適的固定效應(yīng)和可變效應(yīng)分析不平衡的面板數(shù)據(jù)。在回歸分析之前，本研究對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)性了單位根檢驗(yàn)，結(jié)果表明變量是平穩(wěn)的。

從表1中可以看出，F(xiàn)CF一次方系數(shù)為正，F(xiàn)CF二次方系數(shù)為負(fù)，且二者均為顯著。這說(shuō)明了自由現(xiàn)金流和公司凈資產(chǎn)收益率呈倒U型關(guān)系。

倒U型關(guān)系表明，公司可以持有超過(guò)正常經(jīng)營(yíng)所需的現(xiàn)金，以抵抗不可預(yù)測(cè)的負(fù)面沖擊。負(fù)面沖擊發(fā)生時(shí)，居民通常更不愿意將自己的存款借給企業(yè)，此時(shí)企業(yè)可以通過(guò)寶貴的超額現(xiàn)金投資項(xiàng)目以存活下來(lái)。這種倒 U型關(guān)系給了企業(yè)了一些關(guān)于自由現(xiàn)金流選擇的啟示—不應(yīng)當(dāng)僅滿足日常經(jīng)營(yíng)所需，而應(yīng)儲(chǔ)備超額現(xiàn)金以抵御負(fù)面沖擊。另外一方面，過(guò)多的自由現(xiàn)金流則會(huì)因?yàn)槲写韱?wèn)題而引發(fā)過(guò)度投資，從而影響公司業(yè)績(jī)。

四、 研究結(jié)論及建議

本文以1766家中國(guó)上市公司為樣本，探究了自由現(xiàn)金流和公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，自由現(xiàn)金流對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響是非線性的，即適量的自由現(xiàn)金流對(duì)公司業(yè)績(jī)有正面影響，但過(guò)量的自由現(xiàn)金流對(duì)公司業(yè)績(jī)有負(fù)面影響。本研究結(jié)果對(duì)公司經(jīng)營(yíng)中現(xiàn)金流量的選擇具有一定的啟示意義。

本研究未對(duì)公司進(jìn)行分行業(yè)的回歸分析。在日后的研究中，可以對(duì)上市公司進(jìn)行進(jìn)一步劃分，以研究我們的假設(shè)在區(qū)分行業(yè)的亞樣本中是否有差異。若有差異，則對(duì)不同行業(yè)的公司經(jīng)營(yíng)具有更好的指導(dǎo)意義。（作者單位：100081、中央財(cái)經(jīng)大學(xué)）