美國：從繁榮瘋狂到資本寒冬

在大蕭條過程中，道瓊斯指數出現了多次20%以上的反彈。不過每一次反彈都是帶來更大幅度的下跌。

在大蕭條過程中，道瓊斯指數出現了多次20%以上的反彈。不過每一次反彈都是帶來更大幅度的下跌。

此前簡單翻譯過宏觀大神達里奧的《債務周期》第一部分，如何理解債務周期的形成和框架。其實一切都是一種周期。繁榮，泡沫，崩潰，衰退，蕭條，這一切如同一個人的生命周期一樣，就像一個人一樣，有生才會有死亡，有青春才有衰老。你需要了解一個人，必須從這個人成長完整的周期去了解。而經濟也是如此，我們不能片面看待繁榮，需要去理解一個完整的經濟周期。

達里奧這本關于美國經濟大蕭條案例分析的書，通過對于美國大蕭條的形成，泡沫，破滅，到后面的政策出臺，我們對于債務危機的繁榮和衰弱，也會有深入理解。而其中，更會對大家了解中國經濟，甚至世界經濟的未來，有所啟發。

1927到1929年：泡沫期

在經歷了第一次世界大戰以及之后的經濟衰退，美國經濟開始經歷了由科技引領的快速增長。美國中小城市的城鎮化以及中產階級的崛起，給新的技術帶來了巨大市場。比如那時候的收音機數量從1922年的6萬臺增長到了1928年的750萬臺。汽車行業快速增長，到了1929年，美國實現了2300萬的汽車保有量，每五個美國人中就有一人擁有汽車。科技進步驅動了生產效率的提升，1922到1928年美國工人生產效率提高了75%。

在經濟增長的早期，大約從1922到1927年，經濟快速增長，而通脹水平并不高。無論資本家還是工人，都取得了財富的增長。企業盈利創了戰后新高，而失業率創了戰后新低。在泡沫的初期1923到1926年期間，債務增速并不比收入增速更快，因為當時的債務是用來創造快速的收入增速。同時，股票市場穩步走高，波動率并不大。在1922年到1927年，投資者在股票市場獲利150%。當時最火爆的公司也是一個科技股：美國收音機公司和通用汽車。

之后泡沫開始形成，如同每一次泡沫形成一樣，大眾認為科技帶來了一次新的時代，將永久性的告別舊時代。當時美國對于全世界投資者來說，都極具吸引力。當時還是金本位的時代，大量的黃金涌入美國領土。當其他國家，包括法國、德國和英國，開始擔心過多的黃金從他們領土流向美國時，他們要求美聯儲降低利率，讓美元變得不再有吸引力。1927年春天，美聯儲將利率水平從4%降低到3.5%。這個行為刺激了美國信貸的創造。這是典型的央行不可避免創造金融泡沫的行為。

由于低利率環境，經濟增長加速，到了1928年下半年，工業增加值達到了9.9%，汽車產量創了歷史記錄。到了1929年初，華爾街日報發文，美國經濟從來沒有像今天這樣強大過，所以的一切都指向了經濟高速增長和創記錄的鐵路客運量。

這里再次重申我對泡沫判斷的7個標準：價格相對歷史平均是不是過高，價格是不是包含了未來快速升值，購買是不是通過高杠桿完成的，購買者是不是在未來防止未來價格繼續上漲做一些套期保值，是不是有新的參與者進入市場，是不是有全面牛市的情緒，收緊是不是會刺破泡沫。

在1927到1928年期間，股票市場幾乎翻番。當時大量的股票通過杠桿被買入，市盈率高得離譜。大量新散戶進入股票，這是一個股票市場泡沫的典型標志。華爾街的經濟行在這個期間擴張了50%。在此期間，股票市場的杠桿率大幅飆升，許多杠桿來自監管以外的系統。銀行讓這些高風險杠桿資金看起來很安全，將資產重新整合打包，從來沒有人真正做過壓力測試。這些所謂的“金融創新”往往導致下一輪危機。這個過程中，銀行家和投機者賺到了大量的錢。到了1929年，電話貸款和投資信托是銀行表外系統中，真正最快的融資渠道。

電話貸款市場迅速成為了一個巨大的杠桿債務市場。每一天貸款利率都會基于系統利率變化。電話貸款能夠創造出資產和負債端的錯配，貸款者基于長期的風險資產來獲得短期貸款。借款人將資金借給那個愿意出高利息的高風險者。一個經典的債務危機，就是將貸款者和放款人的資產錯配擠壓掉。

一群新的投資者進入電話貸款市場，他們發現這真是一個好生意。市場利率比一般要高，而且隨時能把錢拿回來（Call back）。許多公司將他們多余的現金拿到這個市場進行放款。甚至大量海外資本也進入這個行當。1928年這個市場占美聯儲之外放貸的24%，到了1929年10月，占比提高到了58%。可怕的是，這些金融機構在流動性上都不受美聯儲的保護。下圖我們看到美國家庭的杠桿債務比例大幅上升，同期上升的還有美國股市！

投資信托是另一種金融創新，帶來了大量的新投機者。這些信托公司通過發行股票，購買其他公司的股權。如果你沒有足夠的錢買入多家公司股票，那么這種投資信托就是最好的品種。通過組合，讓你享受到多個公司的股票。下圖我們看到，投資信托的成立大規模增長。

在股票不斷上升的過程中，冒險者通過不斷加杠桿，迅速賺取了大量的利潤，也吸引越來越多的投資者加杠桿。這也對股票價格形成了一種反饋機制，冒險的人越多，股票價格就越漲。有趣的是，股票市場越好，杠桿買股票的利率就越低，而非越高。配資方的供給不斷增加，大家都發現向投機者配資是一個非常有利可圖的市場。

大量的杠桿產生于影子銀行體系，大部分傳統銀行看上去杠桿率不高。在1929年5月，這些銀行比1920到1921年衰退中，看上去健康很多。他們的收入創歷史記錄，資本金比例更高，存款大幅高于負債。這些都是因為資產價格的高估導致的。

1929年下半年：大崩潰

來到1928年，美聯儲開始收緊貨幣政策。從2月到7月，利率水平從1.5%提高到了5%。美聯儲希望放緩信貸的增長，而不影響經濟基本面。到了1929年8月，美聯儲再次加息到6%。由于短期利率曲線走平，流動性開始下行。持有短期現金類資產的回報上升。由于資金價格的上行，持有現金更加有吸引力，而非持有長期資產或者風險資產。資金價格上行導致大量資金從金融資產撤出，資產價格開始下跌。這也推動了財富效應的負反饋。泡沫開始被刺破。

刺破泡沫的是流動性收緊，具體發生的情況是：1929年3月第一次看到了泡沫問題。到了1929年中，6月美聯儲會議紀要顯示工業增加值和工廠雇傭人數創歷史新高。5月股市短暫回調后，6月大漲11%，7月上漲5%，8月上漲10%。股票市場的上漲繼續由家庭杠桿率推動，6到8月美國家庭的債務增加了超過1.2萬億。到了8月8日，美聯儲加息到6%，顯示了強硬的調控措施。經紀商收緊了電話貸款市場的放貸，保證金比例從前一年的10%大幅提高到45%-50%。道瓊斯在9月3日達到了創記錄的381點后，之后25年再也沒有創出新高。

值得注意的是，沒有一個特定事件導致美股的崩盤。如同一個經典的泡沫，價格需要不斷加杠桿買入來推動，一旦投機者和放款人都在持倉的最大位置，市場就會自由落體。

到了10月中旬，一系列的收緊導致股票市場從高點回落10%。而大部分投資者認為，最壞階段已經過去，波動率提高對市場是好事。接下來的一切都是歷史。

從10月19日的周六，到10月21日那一周，股票市場交易量急劇放大，市場出現了巨大調整，一波又一波的保證金質押需求，推動了市場的不斷賣出。

到了10月23日周三，道瓊斯單日暴跌6.3%，創那個時候最大單日跌幅，收盤為305點。市場出現了暴跌——追加保證金——平倉盤賣出——暴跌的負面反饋。在經歷了持續的暴跌后，股票市場終于出現了流動性危機，沒有人愿意買入了。

到了11月中旬，美股從高點回落超過50%。之后美國總統Hoover開始注入流動性，并且讓美聯儲將利率水平從6%下調到4.5%。當時最著名的還是洛克菲勒宣布以50美元價格買入100萬股標準石油，幫助標準石油駐底50元。

到了11月13日，市場短暫見底。

到了12月已經反彈了20%。

1930到1932年：大蕭條

到了1930年，許多人認為股票市場50%的調整已經結束，開年的四個月市場開始反彈。當時沒有看到公司盈利的下滑，許多公司變得便宜。到了3月，美聯儲降低利率到3.5%，5個月內下調利率2.5%。到了3月25日，國會又通過了兩個鐵路基建項目，將帶了1%的GDP增長。大部分經濟學家認為，財政刺激將帶來經濟的增長。銀行業到了1930年初，又開始進行擴展。道瓊斯到了4月10日反彈到了290點以上。在我們的去杠桿初期，許多人都會低估經濟衰退的嚴重性，這時候的經濟政策往往不足夠。

到了1930年下半年，經濟開始衰退。5月到12月的百貨店銷售下滑了8%，工業增加值下滑了17.6%，失業率上升到了10%以上，產能利用率下滑了12%。家庭和房屋貸款市場崩潰。由于經濟基本面惡化，股票市場恢復大跌。到了1930年10月，股票市場創了1929年11月的新低。而此時，Hoover總統依然保持樂觀。

當股票市場暴跌的時候，銀行股表現還是比較堅挺，但是最終也無法幸免。1930年銀行的盈利整體下滑了40%，不過資產質量還是足夠好，有些銀行甚至增加了分紅。那時候他們相比股票市場和經濟，都感覺要好很多。然而，一批小銀行開始不行了，逐漸的房地產貸款比例高的銀行，也不行了。當時第一家不行的大銀行是美國銀行，擁有40萬存款者，是美國最大的銀行。銀行出現了擠兌風險。當時JP Morgan會見美聯儲主席，討論是否需要注入3000萬美元資金拯救這家銀行。許多人認為這家銀行是獨立的，就讓他倒閉吧。但是有人認為，如果一旦美國銀行倒閉，會導致市場上流動性凍結，其他銀行會接二連三倒閉。最終，他們還是讓美國銀行倒閉，成為當時美國歷史上倒閉最大的銀行。最終我們發現，這是影響大蕭條的第一塊多米諾骨牌。大眾對于國家銀行系統的信心，急轉直下。

這里補充一句，由于當時還是金本位時代。美聯儲沒有辦法開啟“印鈔機”。一旦美聯儲印鈔，老百姓就會將美元換成黃金。所以美聯儲能夠注入的流動性在當時是有限的，也限制了美聯儲對于當時銀行危機的拯救。

1930年的政治格局發生變化，民眾希望新的變革， 民主黨橫掃了美國國會。兩年后，老羅斯福將當選美國總統。

伴隨著一年的經濟衰退，超過600萬的美國人沒有工作，而政策制定者關于如何應對依然有巨大分歧。大家最大的分歧在于聯邦政府是否需要大幅增加開支以刺激經濟。如果這么做，意味著政府的財政赤字會增加，也意味著收入的重新分配。Hoover總統更加傾向于非直接刺激。同時他還需要面對大幅減少的稅收收入。到了1931年，政府財政赤字達到了3%的GDP。

在衰退中我們會看到這個經典矛盾。政府刺激是一個明顯的應對措施。然而當你的支出減少，你的收入也在減少。經濟衰退時，政府收入減少，也沒有錢用來做刺激政策。下圖我們看到的是美國政府財政赤字的變化。

以美元計價的資產形成了一次完整的危機，初期政府的干預手段效果不大。美國進口出現了大幅的下滑，在這個過程中，反而推動美元走強。這個過程事實上在2008年金融危機中也出現過。如果我們看下面這張圖，看到在大蕭條過程中，道瓊斯指數出現了多次20%以上的反彈。不過每一次反彈都是帶來更大幅度的下跌。

到了1931年的四季度，由于全球其他貨幣都在對美元貶值，美國出現了通縮型衰退。美國的大蕭條向全球擴散。1931年9月，道瓊斯單月暴跌30.7%，是大蕭條以來最大的單月跌幅。到了10月5日，市場單日暴跌10.7%。紐交所停止了做空機制。此前的大幅上揚的避險資產美國國債，也被大舉拋售，投資者擔心美國沒有能力償還債務。由于對于銀行的擔憂，大部分銀行拋售債券來保持現金比例。

由于黃金從美國大幅流出，為了吸引投資者，美聯儲又開始了加息之路。在1931年10月9日，美聯儲加息1%，從1.5%提高到了2.5%。一周以后繼續加息1%，提高到了3.5%。當時的美聯儲主席私下要求法國不再從美國撤資，將黃金保留在美國國土。由于美國政府開始兌換黃金和現金，又導致了新一輪的銀行被擠兌。由于存款比例下滑，銀行不得不召回他們的貸款。大量普通老百姓被迫拍賣房子和農場，以應對銀行的要求。下面這張圖我們看到了美國黃金儲備的月度變化，以及銀行存款的大幅下滑。

到了1932年，經濟持續衰退，信貸收縮。企業的虧損達到了創記錄的2.7萬億美元。越來越多的銀行倒閉。在一個經典的債務危機中，政策制定者對于通縮的應對是將債務水平削減，在這個動作會導致經濟持續的衰退。削減展望，財政緊縮最終會帶來一系列痛苦的過程。顯然，這時候美國總統Hoover的應對措施并不有效。Hoover總統在后期，設立了金融資產重組機構，來吸納銀行的壞賬。到了1932年8月，這個機構給5520家金融企業貸款了1.3萬億美元，來幫助減少銀行的破產。但是，由于只能對優質資產進行抵押放款，大量真正需要錢的金融機構拿不到貸款。下面是美國銀行倒閉的數量。

到了1932年后期，美國國內失業率達到了25%。而這一次大蕭條也導致了全球的保護主義崛起，進而引發了后來的戰爭。在德國，希特勒在選舉中獲勝。1931年日本入侵東三省，1932年入侵上海。美國國內也引發了大規模的民粹主義。之后幾年，第二次世界大戰將全面爆發。在危難時刻，老羅斯福當選美國總統，將美國從大蕭條中真正拯救了出來。下圖我們看到，在羅斯福當選的時候，美國失業率達到了驚人的25%，通縮也是在10%的水平。從投資時鐘看，是最差的宏觀經濟基本面。

羅斯福總統上臺

1932年11月羅斯福當選美國總統，在競選中他獲得了2280萬張選票，大幅超過了Hoover總統的1580萬張。在當時，這是美國歷史上總統大選中，最大的一次選票差距。面對經濟的衰退，貧富差距的大幅拉大，全球民粹主義大幅崛起（1920到1930年）。這個階段，不僅僅美國更換了領導人，其他包括德國、意大利和西班牙都進行了政黨更換。30年代初期，美國貧富差距創了歷史新高，在接下來的10年依然會保持很高。羅斯福當選時，收入最高的前10%人口占到了美國總收入的45%，以及85%的總財富。這也讓羅斯福的當選口號為“New Deal”。曾諾給底層工人，實業人群帶來改變。

進入1933年2月，事情變得更加糟糕。底特律聯合集團，當時密西根州最大的金融機構，面臨破產邊緣。他們向美國政府尋求貸款。當時這家金融機構根本沒有抵押物來貸款了。美國政府同意給于信貸，但是要求其最大股東，汽車大亨福特也必須出資。在博弈中，福特認為汽車工業對于美國政府來說“大而不倒”，政府一定不會放棄。于是，福特拒絕出資，而美國政府也最終沒有出手，讓其破產。這家銀行破產導致密西根州幾乎破產。一系列的連鎖反應傳導到了其他州，包括俄亥俄、印第安納等。在2月最后兩個星期，紐約聯儲的黃金儲備有2.5億美元被投資者取出。

1933到1937年，開始了一輪完美的去杠桿。3月5日，在正式上任后的第二天，羅斯福宣布禁止黃金出口。在銀行開門之前，出臺了法案，將通過美聯儲給銀行提供流動性。這些流動性可以基于銀行資產提供，而非黃金，這就打開了美聯儲印鈔機。這樣，美聯儲一邊印鈔，另一邊又不需要擔心黃金儲備被擠兌。3月12日，在銀行開門的前一天晚上，羅斯福又向全國人民進行了廣播，表示美聯儲的12家銀行將提供充足流動性。第二天，大家都在緊張等待銀行開門，不知道民眾又會抽走多少資金。讓所有人意外的是，大眾居然向銀行存入了10億美元資金。這是一個經典的資產和債務案例。當大家認為資產沒問題時，債務也會逐步解決。越來越多銀行終于開門了，發現不再有擠兌風險。道瓊斯也出現了單日15.3%的漲幅。

突然間，整個資金價格大幅下降。短期利率水平下降到了2%，在未來四個月道瓊斯指數幾乎翻倍。大蕭條就這樣突然結束了。許多人認為大蕭條持續了整個1930年代。事實上并非如此。美國GDP在1936年就回到了1929年的高點。如果你看大量的資產價格圖形，你會發現美元和黃金脫鉤是一個轉折點。

回頭看，羅斯福總統拯救美國做出最正確的決定，就是美元和黃金脫鉤，美聯儲能夠印鈔來給銀行注入流動性。這個案例，也讓2008年金融危機時，美聯儲做出了正確決定，導致整個金融危機僅僅持續了一年。到了1935年，美國經濟進入了一種Goldilocks的時期。經濟出現了快速增長，房價上升了10%，通脹維持在很低的水平，股票市場也出現了較大的反彈。

到了1936年，由于歐洲大陸的戰爭，越來越多錢再次流入美國，美國資產價格出現了又一次繁榮。但是羅斯福總統對于大蕭條記憶猶新，這也讓他開始擔憂新一輪資產泡沫。在1936年，股票價格相比1933年底部增長了4倍，1935和1936年指數分別上漲40%和25%。通脹從之前的0上漲到了2%。到了1937年，美股繼續走強，這時候通脹水平已經達到了5%。在1937年3月，美聯儲開始了新一輪的調控。緊縮帶來了短期資金價格的上漲，財政政策開始收緊。通過貨幣和財政政策雙重收緊，風險資產價格被打壓，信貸增速開始放緩。非金融信貸進入-2%的增長。這一次調控，又帶來了一次經濟衰退，失業率重新回到了15%。一年以后，美股從高位回落接近60%，在1938年4月二次探底。

之后的一切都是歷史，到了1939年經濟在新一輪刺激下，又開始復蘇。我們看到經濟的波動本身具有很強的周期性，泡沫和蕭條本來就是互相對應的。而此后，第二次世界大戰的全面爆發，宣告了一個新時代的開始。