系統性風險下，騰訊越來越便宜

趙康杰

5月以來，騰訊股價累計跌幅超過16%。接受《紅周刊》采訪時，一直看好騰訊投資價值的格雷資產副總經理杜可君卻認為，騰訊股價下跌更多的是系統性風險，和騰訊公司基本面的關系并不大，“騰訊的社交護城河依然穩固”。

對近期突然出現的“飛聊”，杜可君也進行了試用并得出結論：飛聊對微信構成威脅的可能性很小，“但還是要兼聽則明”。即使騰訊有互聯網霸主的光環加持，杜可君對于騰訊的投資價值還是持有辯證的態度——不會一味的肯定。例如，去年經過了組織架構調整之后，騰訊明確要向B端發力。杜可君卻認為，一直以to C見長的騰訊要擴大B端業務其實并不容易。“如果投資者抱著一個發展的態度去觀察騰訊在B端的發展，你會發現騰訊在B端越做越好;但要說騰訊在B端會比阿里、華為這種完全擁有to B基因的企業做得好，并且完全超過它們，我覺得這是騰訊根本做不到的。”

所以，看到騰訊業務變革帶來的不確定性的同時，杜可君更看重騰訊傳統優勢業務的確定性。而且，對于騰訊現在的估值，杜可君認為并不算貴。

股價下跌屬于系統性風險從不擔心騰訊的社交“護城河”

《紅周刊》：您如何看待最近一段時間騰訊股價的下跌？

杜可君：不只是騰訊股價在下跌，A股、港股和中概股當中很多看起來不錯的股票最近都在下跌。這次下跌更多的表現為系統性風險，與騰訊公司本身也沒有太大關系，只是在中美貿易摩擦的環境下，外資減持人民幣資產的一種避險行為。

《紅周刊》：不過，頭條最近上線的“飛聊”卻被市場解讀為微信的潛在威脅。

杜可君：飛聊上線后，第一時間我也下載了。從各方面體驗來說，這款產品本身還是可以的。與微信相比，飛聊在即時通訊和興趣社區的交互方面也做了一些嘗試。但問題的關鍵在于，以興趣社區為主的飛聊可能更偏向于匿名社交，微信更多的是實名社交，相比匿名社交，實名社交的用戶黏性會更強。所以，在微信實名社交關系鏈已經下沉的前提下，要讓用戶把關系鏈遷移到飛聊可能就比較難了。總的來說，現在絕大多數用戶使用飛聊只是在“嘗鮮”，以此改變用戶的使用習慣，我覺得有些不太現實。

《紅周刊》：所以您依舊看好騰訊的社交“護城河”？

杜可君：用戶數量可能會慢慢地接近天花板，但是用戶使用時長方面不會有太大問題。對于騰訊的社交業務，我從來沒有擔心過。

《紅周刊》：除了社交業務，騰訊的游戲業務也是最近市場關注的焦點。隨著游戲版號的放開，對于游戲業務您有什么樣的預期？

杜可君：今年下半年，騰訊的游戲業務表現肯定會大幅好轉。其實在今年一季度，騰訊的游戲業務已經有好轉的跡象，在沒有統計“吃雞”游戲收入的情況下，整個游戲業務在一季度已經實現了環比11%的增長。而且，受制于游戲版號審批暫停，騰訊的游戲業務從去年二季度持續不振，隨著整個業務增長基數的下降，今年騰訊游戲業務的同比表現肯定也會有所提升。

《紅周刊》：您還看好騰訊哪部分業務在未來的表現？

杜可君：雖然受宏觀經濟因素的影響，騰訊的廣告收入增速較往年有所放緩，但宏觀經濟并不會一直調整下去。而且，微信朋友圈第三條廣告目前已經全量開放，這也充分說明騰訊也在積極地想辦法應對廣告業務下滑的問題。在金融支付和小程序方面，騰訊的表現也同樣值得期待。

騰訊云守住“第二”就很好

《紅周刊》：今年一季度，騰訊投資利潤占比創下新高，您怎么看待騰訊的投資業務？

杜可君：投資收益的波動會很大，而且騰訊投資的標的太分散，說實話，我很難通過量化的方式對這部分業務進行評估。只能說，騰訊大部分的投資一方面是利用自身的流量為所投資企業賦能;另一方面通過這些企業為騰訊增加支付的應用場景。我覺得，騰訊投資業務的運勢取決于整個中國互聯網生態的進程——如果互聯網還能持續高速發展，騰訊的投資業務就不會出現太大問題。

《紅周刊》：騰訊一直在發力云計算，但相較廣告、支付和投資業務，云計算目前還沒有給騰訊帶來實質利潤。

杜可君：是的，截至2018年下半年，騰訊云在國內公有云的市場份額占比大概是在11.8%，與第一名阿里云42.7%的市場占有率依然有較大差距。

《紅周刊》：騰訊云能否在未來縮小與阿里云之間的差距？

杜可君：不好說，阿里在云計算方面還是有很明顯的先發優勢。我覺得騰訊先別想去和阿里爭云計算老大，未來能把整個中國公有云市場份額的15%吃下來，守住第二的位置就已經很不錯了。好在整個行業未來幾年都會維持高速擴張，即使騰訊始終保持15%左右的市場份額，也能夠享受到市場規模擴張所帶來的紅利。不過，騰訊云未來可能還會面臨華為和百度的競爭，不會很容易。

《紅周刊》：云計算可能是下個時代非常關鍵的產業制高點，如果騰訊云只能占據百分之十幾的市場份額，是否會對騰訊在下個時代的發展產生某些不利影響？

杜可君：這倒不至于，騰訊的核心還是在于社交內容，騰訊是一家數字消費公司，不是一家面向B端的底層數據服務公司。我們不能要求騰訊什么都要做，而且什么都要做好。只要騰訊能圍繞社交，將“連接一切”的商業生態搭建好，就可以了。云計算只是騰訊增值服務的一部分，能夠穩定在全國第二，我們就應該很滿意了。

《紅周刊》：隨著騰訊各項業務的增長，游戲業務在未來的占比是否會持續下滑？

杜可君：一季度騰訊游戲占總營收的比重為33%左右，我覺得這個比重就差不多。游戲業務是騰訊變現的重要手段，騰訊不可能輕易放棄或者縮小游戲業務占比。如果騰訊有一天要放棄游戲業務，我反而可能要看空騰訊了。

向B端擴張前景莫測更應看重騰訊傳統優勢業務

《紅周刊》：和去年被質疑“沒有理想”的時候相比，您覺得騰訊現在有什么不一樣的變化？

杜可君：我覺得沒有什么變化，騰訊還是那個騰訊，變化的是大家對騰訊的看法。

《紅周刊》：即使是組織架構變更，騰訊也沒有什么本質的變化？

杜可君：騰訊搶占B端的市場的核心在于“搶云”，只是騰訊云發力太晚，即使搶也不太可能搶成老大。所以我們還得保持一個良好的心態去看這件事情。不能說騰訊變更了組織架構，又在財報中把“金融科技及企業服務”單獨拎出來，就覺得這是一個多么了不起的戰略。騰訊向B端發力會在未來呈現出一個什么樣的真實狀況，短時間我確實是沒有能力進行判斷。相比之下，我當前更看重騰訊傳統優勢業務的增長——如果騰訊的游戲、廣告和支付業務不再增長，云計算可無法撐起騰訊的萬億市值。

《紅周刊》：所以您覺得騰訊向B端發力還是存在很大的不確定性？

杜可君：騰訊一直是一家以to C見長的企業，to B和to C的商業模式不一樣，對企業運營的要求、隊伍的建設、組織架構思路都不一樣，騰訊這樣一個“巨無霸”能否輕松地適應B端，我覺得不是一件能夠簡單判斷的事情。

而且，騰訊是不是從此要變成一家to B的公司？我覺得這也是不可能的，它的核心業務還是在C端。只是因為以前騰訊B端的業務比較薄弱，現在要加強B端，僅此而已。如果投資者抱著一個發展的態度去觀察騰訊在B端的發展，你會發現騰訊在B端越做越好，但要說騰訊在B端會比阿里、華為這種完全擁有to B基因的企業做得好，并且完全超過它們，我覺得這是騰訊根本做不到的。

《紅周刊》：經過此前股價的多輪下跌，現在騰訊估值是否合理了？

杜可君：以騰訊長時間位于30倍PE之上的歷史估值做參考，現在的騰訊不能算貴。如果說騰訊估值中樞要下移，那么對應的就是騰訊整體業務增速要放緩。但就目前情況而言，我倒覺得騰訊還不至于到如此悲觀的地步。一家公司業務的發展總會遭遇瓶頸，不可能始終保持30%甚至50%的增長，但是對于騰訊現在的估值，我覺得不能算貴。像騰訊這樣的企業，如果看好它長期的發展趨勢，而且相信它的“護城河”還是很深的話，你就需要給它一定程度的配置。

《紅周刊》：如果騰訊的B端業務真的能給其一些基本面的支持，對騰訊估值中樞也應該會有提振的作用。

杜可君：這倒不一定，B端業務的毛利率一般都比較低，所以說還得從整體業務的角度來考慮。雖然最近一段時間，大家都在談論騰訊的變革，但其實從我個人的角度來說，騰訊的核心競爭力一直都在幾個傳統業務。所以，對當前的騰訊來說，用近5～6年的估值中樞來衡量，應該問題不大。