產能利用率過低 科創板藥企前方并非坦途

籍承

《紅周刊》：繼續聊科創板估值話題。復旦張江擬發行1.20億股，擬募集資金凈額6.50億元，若按此計算公司每股發行價格在5.50元左右，應該是科創板公司中發行價格較低的公司，該如何對公司進行估值呢？

小徐：2016年至2018年，復旦張江的凈利潤分別為13870.83萬元、7528.65萬元和15098.16萬元，按公司發行后總股本10.43億股計算，2018年每股收益約0.145元左右。復旦張江主營生物醫藥業務，目前生物醫藥類上市公司估值差異較大，既有估值20倍左右的上市公司，也有估值超100倍的公司。

從復旦張江實際情況來看，公司目前主導產品有三個品種，其中艾拉自2007年產品上市至2018年末，累計實現銷售337.4萬支，累計銷售收入超過18.63億元。里葆多于2009年上市銷售，至2018年末，累計實現銷售48.5萬支，累計銷售收入超過17.05億元。這兩個品種上市均有10年左右的時間，銷售已經穩定，未來出現大幅增長的可能性極小。

復美達是復旦張江近兩年新上市的品種，2016年獲得生產批件，2017年開始生產銷售，自產品上市至2018年末，已累計實現銷售2.5萬支，累計銷售收入超過0.90億元。從目前實際情況來看，只有復美達未來或有一定程度的增長空間。

從產能利用率來看，2016年至2018年，艾拉產品的產能利用率分別為23.43%、24.86%和30.66%，里葆多產品的產能利用率分別為22.75%、10.73%%和19.15%。此外復美達產品2017年和2018年的產能利用率分別為6.69%和11.94%，可以看出，公司三大主導產品均存在產能利用率過低的現象。另外從復旦張江募集資金投向來看，也沒有短期內能夠讓公司業績顯著增長的項目，因此其實際估值按50倍市盈率計算已屬高估。不過由于發行價格較低，復旦張江上市后可能會受到市場資金的追捧，但若想中長期投資，還應理性估值。

《紅周刊》：東方基因是一家專業從事體外診斷產品的公司，目前該行業上市公司有邁瑞醫療、艾德生物、萬孚生物、明德生物、基蛋生物等，相比之下東方基因該如何定位呢？

小徐：東方基因本次擬公開發行股票數量不超過3000萬股，擬募集資金凈額56163.94萬元，按此計算公司發行價格應在19元左右才能募足所需資金。2016年至2018年，東方基因的凈利潤分別為3562.70萬元、3335.66萬元和6536.96萬元，按發行后總股本不超過12000萬股計算，公司2018年每股收益約0.54元左右。

明德生物2018年實現凈利潤6141.99萬元，與東方基因的6536.96萬元比較接近，目前明德生物的總市值約26億元，而東方基因若按發行價格19元左右計算，其市值已接近23億元。但需要注意的是，2018年明德生物扣非后的凈利潤為4957.21萬元，而東方基因扣非后的凈利潤為6260.02萬元，較明德生物高約26%，因此東方基因目前的合理估值應在33億元左右比較合理。若按33億元估值，東方基因的市盈率約為50倍左右，目前邁瑞醫療、萬孚生物的市盈率分別約為45倍和38倍，相比之下東方基因向上的估值空間并不高。

《紅周刊》：賽倫生物共有兩項主導產品，抗蛇毒血清和馬破免疫球蛋白，其中占營業收入最高的抗蛇毒血清產品為目前國內獨家產品，目前并無可比的公司，對這樣的公司該如何估值呢？

小徐：賽倫生物近三年業績波動很大，2016年至2018年，公司凈利潤分別為699.40萬元、10031.78萬元和5097.24萬元，若扣除非經常性損益，公司近三年的凈利潤分別為634.26萬元、3235.99萬元和4024.74萬元。而近三年賽倫生物的抗蛇毒血清產品價格調升幅度較大，以抗蝮蛇毒血清產品為例，平均銷售價格分別為369.06元/支、623.21元/支、952.87元/支，這是公司凈利潤大幅增長的主因。

但需要注意的是，2018年在公司主導產品抗蛇毒血清價格上漲50%以上的背景下，公司凈利潤同比增幅不足25%。從產能利用率來看，2018年公司抗蛇毒血清產品產能利用率從上年的89.72%下滑至80.85%，公司的馬破免疫球蛋白等產品產能利用率從上年的55.02%下滑至52.04%。產能利用率的明顯下滑，將會影響公司的估值。