騰訊：高增長結束了嗎？

方建春

21日，騰訊控股公布了2018年年報。最引人矚目的是其第四季度實現凈利潤同比和環比的大降。該數據看似驚悚，但這是投資收益造成的結果。如果按扣非算，四季度凈利潤197.30億，同比增長13%，環比則基本持平。

這是一份中規中矩的財報，收入和利潤落在了市場預期之內。市場反應倒是劇烈。3月21日晚間，騰訊在美上市的ADR一度下跌近4%，收盤卻險些翻紅。3月22日，騰訊控股在港股也是展開了震蕩，最終收紅。

騰訊當前的業務按大類分主要是四塊：游戲、數字內容、廣告以及其他（主要是云和支付）。另外騰訊投資業務越做越大，該業務雖然不計入收入，但卻是最近兩年騰訊季度利潤大幅波動的“X因素”。那么，這些業務處于怎樣的過程當中？

被壓制的騰訊游戲

騰訊控股，被一部分投資者當作是一個游戲標的。因為游戲業務常年是公司第一大業務，而且由于游戲業務強大的表現能力，更是公司絕對的盈利來源。

但這種結構已經有所改變，改變的驅動力則來自外部。這兩年政策對游戲行業采取了非常嚴格的監管態度，整個2018年，游戲版號發放暫停了9個月，騰訊最熱門大手游《絕地求生之刺激戰場》（以下簡稱《刺激戰場》）始終沒有拿到版號。

沒有版號就無法變現，這就好比韭菜都長出來了，但政府卻不允許騰訊拿鐮刀去收割。

2018年，騰訊手機游戲業務實現了778億收入（包括社交網絡業務的手游分賬），同比增長24%。四季度則錄得190億收入，同比增長12%，環比下滑2.6%。

在政策高壓之下，騰訊手游業務能交出這份成績單實屬不易。

2018年，國內游戲老二網易通過吃雞游戲《荒野行動》海外的強勢表現，營收401億，同比也只增長了10.7%。

A股的一大批中小游戲公司業績更是糟糕。天神娛樂、游久游戲等16家A股游戲上市公司發布業績預虧，超過10家公司提及了商譽減值的影響。其中，最典型的案例是天神娛樂，預虧金額高達78億元，其中計提商譽減值49億元。

使騰訊游戲業務能夠保持穩定的，依然是《王者榮耀》，這款游戲在2017年爆發后，月流水始終維持在20億以上，兩年多來一直盤踞在蘋果中國區暢銷榜榜首。

這款MOBA游戲從被官媒點名批評，到啟動游戲健康系統，限制青少年玩的時間，再到最近被爆下載量暴降55%，一路伴隨質疑，卻始終沒有熄火。

但問題是，在《王者榮耀》之后，騰訊似乎在手游領域出現了“青黃不接”的狀況。暢銷榜上，只有《火影忍者》、《亂世王者》等幾款新游的持續表現還可以。

究其原因，政策對版號的限制當然是一個原因，上文提到，《刺激戰場》因為沒版號，始終沒有貢獻利潤。另一方面，我們也需要看到手游的紅利期在走向終結，新玩家變少了，而老玩家變得更挑剔了。

此外，《絕地求生》對游戲流量的吸附也值得重視。雖然《絕地求生》當前不能商業化，但仍吸引了近1億的月活玩家。從這個角度看，《絕地求生》不僅沒為騰訊賺多少錢，反而還成了騰訊游戲流量的“黑洞”。

雖然版號已經陸續放開，但依舊沒有跡象表明《絕地求生》這款射擊大逃殺類的游戲能立馬獲得版號。現在騰訊最擔心的情況是，在《絕地求生》獲得版號的時候，這款游戲已經步入了衰退期。

一個好現象是，3月中旬以來，騰訊的新游《完美世界》取代了《王者榮耀》成為蘋果暢銷榜第一名。但《完美世界》也是一款端游“端游轉手游”的游戲，自帶流量，初期表現不錯，后續的持續性仍有待觀察。

“端游轉手游”，此前一直是手游市場的一個紅利。但是，在《完美世界》、《指尖江湖》等上線之后，“端游轉手游”的紅利基本也就消失了。

端游是一個日漸式微的市場。2018年，騰訊端游實現營收506億，同比下降8%，四季度單季實現營收112億，同比下滑13%。

騰訊也期望在海外游戲領域有所建樹，但海外游戲因為沒有微信和QQ平臺助力，推廣費用會大很多，盈利能力卻一般。2018年，騰訊在東南亞、北美等多個市場對《王者榮耀海外版》、《PUBG Mobile》（《刺激戰場》海外版）進行大規模推廣，但效果卻一般。前者最高月流水3000萬美元，后者僅為2000多萬美元。

總體來講，在游戲嚴監管的背景下，騰訊想再做一個《王者榮耀》，確實有點困難。但騰訊憑借巨大的平臺優勢，在游戲領域保持穩定還是能做到的，增量可能來自《刺激戰場》國內的變現。

廣告業務不應給予過高期待

2018年，騰訊廣告實現營收581億，同比增長44%。其中四季度單季收入170億，同比增長38%，環比增長5%。

騰訊的廣告業務分兩部分：社交廣告和媒體廣告。前者主要是以微信、QQ為代表的社交平臺廣告，后者則包括騰訊新聞、QQ瀏覽器、騰訊視頻等資訊及內容平臺。

2018年，社交廣告同比增長55%至398億，媒體廣告同比增長23%至183億。四季度單季，社交廣告增長44%至118億，媒體廣告增長26%至52億。

總體來講，騰訊的社交廣告增速遠高于媒體廣告的增速，媒體廣告的增量主要來自騰訊視頻帶來的廣告。2018年，騰訊視頻廣告同比增長34%，其中第四季同比增長21%。

在中國宏觀經濟下滑的背景下，騰訊廣告能交出這份成績單，其實也可以。

以中國目前最大的廣告平臺百度做對比，百度2018年實現廣告收入819億，同比增長19%，其中四季度實現廣告收入212億元，同比增長10%。百度這幾年大力推廣流媒體廣告業務，但2018年增速明顯回落。

對比近些年再度活躍的微博，同樣出現了這種情況。微博2018年廣告收入100億元，同比增長50%，但四季度增速明顯下滑，只有28%。

受宏觀經濟影響的不光是互聯網廣告平臺，分眾傳媒這樣的線下廣告巨頭，2018年更是出現了凈利潤的負增長。

而且，百度、騰訊、微博等互聯網廣告平臺，廣告資源都面臨著頭條系的分流，頭條系2018年營收500億（大部分是廣告），2019年目標是1000億，如果頭條系的廣告收入達到1000億，將成為中國最大的廣告平臺，在整個經濟下滑的背景下，別的廣告公司仍面臨頭條系的廣告分流。

騰訊的廣告業務一直被市場寄予厚望，因為它的微信廣告業務一直比較克制，沒有完全開發出來。

微信當前仍保持著張小龍的理想主義特色，保持著對用戶較少的干擾。目前微信朋友圈的日廣告數量從一條增加到了兩條，但沒有引起絕大部分用戶的反感。

騰訊目前內部在討論把朋友圈廣告數量增加到3條，也在測試微信小程序內更豐富的廣告。另外，看一看，搜一搜，訂閱號信息流都是可以增加廣告的地方。

是否增加廣告數量，涉及到微信產品部分和商業部門的博弈，從目前來看，張小龍為代表的產品部門仍占據主導，預計未來對微信廣告的增加仍是緩慢的、漸進式的。

筆者認為，微信的這種克制其實也是和整體的廣告需求相匹配的。市場需求本來沒那么大，憑空在微信增加那么多廣告位，不僅傷害用戶體驗，對營收的貢獻也不大。

內涵豐富的“其他業務”

騰訊并沒有披露數字內容業務2018年貢獻的收入。這部分業務主要由騰訊視頻、騰訊音樂和閱文貢獻，騰訊視頻和愛奇藝一樣，貢獻收入卻燒掉利潤，騰訊音樂相對好很多，目前依靠直播能貢獻現金流，閱文的體量則相對較小。

作為國內最好的長視頻平臺和音樂流媒體平臺，騰訊視頻和騰訊音樂未來的增長是比較確定的。但前者短期想盈利并不可能，后者也面臨直播行業的政策風險。

騰訊收入結構中的其他收入一欄，主要是電子支付業務和云服務業務。2018年，其他收入實現營收779億元，同比增長80%，其中云服務首次披露營收數據，全年收入93億，增長超過100%，這是騰訊年報中比較亮眼的一塊，騰訊云2018年的收入體量已經接近阿里的40%。

扣除云服務收入，騰訊支付2018年的收入約750億，收入體量接近四分之一。劉熾平說騰訊在一季度會新增一個收入板塊，大概率就是電子支付。

2018年財付通全年交易筆數達4665億筆，支付寶為1975億筆，從使用頻率來看，微信支付已經超越支付寶。不過，微信支付依靠“紅包”的優勢，存在大量小額交易支付。如果從交易金額來比較，騰訊支付和支付寶仍有差距。

而且，在高附加值的金融業務方面，騰訊也遠落后于螞蟻金服。后者是全國最大的第三方基金銷售渠道之一;螞蟻花唄、螞蟻借唄都是舉足輕重的互聯網消費信貸平臺;芝麻信用也成為中國最好的民間信用體系。

隨著騰訊各家子公司的上市，騰訊已經越來越顯示其投行氣質。騰訊的投資業務雖然不計入收入，卻是影響每個季度凈利潤的不確定因素。本季騰訊之所以出現凈利潤滑坡，就是因為其他收益項出現了21億的虧損，而去年同期該項收益為正的87億。

四季度，騰訊投資的上市公司市值達到2380億，較2731億下降351億，騰訊對部分資產做了減值處理。股市的波動對公司的業績顯然有著比較大的影響。

不過，筆者認為，騰訊投資業務雖然越做越大，但目前投資者仍可以把騰訊當作一家互聯網公司看待，當市場越看重騰訊的投資業務，恰恰反映出騰訊主業放緩的狀況。

所以，我們看待騰訊，更需要關注騰訊的營收、Non-GAAP凈利潤或者EBITDA，而不是凈利潤。

短期來看，騰訊云、騰訊支付、騰訊數字內容等新業務的高速增長，有望接力騰訊游戲業務，成為騰訊新的增長引擎。但新業務的盈利能力比不了游戲，所以騰訊的經營利潤率逐季下滑，當前仍處于下滑趨勢中。

所以，騰訊的營收，在未來兩三年內仍有可能保持20%-30%的增長，但扣非利潤的增長大概率達不到這個速度。從這個角度看，我們也可以說，騰訊的業績經過了十多年的高速增長后，正進入平臺階段。”