資管行業亂象頻發 合約設計暗藏機關

惠凱

2018年以來，資管產品尤其是非二級市場標的的資管產品違約頻發，出現了諸如阜興系、金誠財富等數百億級規模平臺爆雷的代表性事件。就產品類型而言，其他類私募基金、股權基金、政信類和工商企業類信托，以及資金池業務是違約的高發領域。進入2019年，不完全統計顯示，一季度又有132只資管產品出現兌付風險。

資管產品違約頻發

2018年以來，多家大體量的私募基金或第三方財富管理公司出現了大面積產品公開違約、客戶退出難現象，據《紅周刊》記者不完全統計，中科招商、阜興系、金誠財富、盈泰私募云、九鼎投資等赫然在榜。從產品屬性來看，大致以股權類私募、其他類私募、新三板公司為主;此外，券商資管團隊或下屬的資管子公司也是違約潮的重災區，在這方面，聯儲證券、財通資管從2014～2016年的資管業務先鋒到如今產品違約不斷，教訓不可謂不慘痛。由于私募基金可以不對外披露信息，目前市面上尚無資管產品違約的精確統計，不過，從預警通APP提供的不完全數據顯示，僅今年一季度，已出現兌付風險的資管產品就達132只。

作為最主要的非標通道，信托行業在2018年也出現了前所未有的違約現象。據用益信托網發布的《2019年信托投資策略報告》統計，2018年國內信托行業風險事件總規模為296億元，涉及產品總共80只，其中截至2018年前三季度，信托行業風險項目規模為2159億元，全行業不良率達到0.93%，較2017年末的0.5%幾近翻番，中江信托更是因逾期產品太多而被業內戲稱為“違約王”。

值得注意的是，上述爆發兌付風險的資管機構均在數百億元級別一檔，譬如阜興系的未兌付規模就在300億元左右，而據《紅周刊》記者調查，金誠財富據傳未兌付規模為160億元，盈泰財富云的未兌付規模也有數十億元。在百億級至上的理財行業頭部級公司中，中植系四大財富管理公司、宜信、諾亞財富等為典型代表，其中最值得關注的是中植系下的第三方財富管理平臺，其規模大、人員多、銷售能力強，一直被業內所矚目。曾有多位中植系員工向《紅周刊》記者坦言，中植系旗下的新湖、大唐等4家財富管理公司員工總數就在萬人以上。

自2017年以來，中植系先后踩雷中弘股份退市、阜興系跑路事件，譬如新湖和大唐財富代銷的“財通資產-陽光保險股權收益權特定多客戶專項資管計劃”規模接近30億元，由阜興系實控人朱一棟夫婦提供連帶擔保，在阜興系相關公司私募產品出現兌付逾期后，上述資管計劃的退出也困擾中植系和財通資產至今。此外據記者獲悉，中植系四大財富管理公司為中弘股份發行募資，或代銷的產品規模也有數十億元。在業內人士看來，百億級的資管平臺已然不安全，如果頭部平臺出現大面積違約，則意味著行業已無險可守。

就資金投向而言，不考慮因股市下跌導致無法退出的定增股份，債權性質的其他類私募基金、資金池業務、股權基金（尤其是pre-IPO策略）、民企信用債、新三板基金是爆發風險的重災區，而且此前被金融行業視為安全堡壘的地產行業的風險敞口也在逐步擴大。2018年有中弘股份、銀億股份、五洲國際等多家二三線地產公司公開違約，并牽連多家銀行、債券持有機構。如中弘股份，據《財新》報道，中弘的廣義總負債接近800億元。在房企金身已破的情況下，據《紅周刊》記者觀察，金融機構的放貸對象先是收縮至“房企百強”，而后又于2018年下半年以來進一步收縮至“房企50強”。

“嵌套+錯配”暗藏風險

層層嵌套、期限錯配是資管產品違約的重要特點。站在管理人的角度，盡管短周期的資管產品可以降低發行成本，但也留下了資金池業務的操作空間。一旦項目出現風險，并導致短期限的產品有兌付風險時，管理人很可能繼續發行新的短周期產品來承接前期產品，保證投資者退出。據《紅周刊》記者觀察，通常其他類私募基金出現風險的產品、存續期多為2年甚至更短，股權類項目中出現退出風險的產品存續期一般為2年，或者2+1/3+1結構。以《紅周刊》今年1月報道的“大成創新資本-歲蘭千里并購1號資管計劃”為例，作為一只以IPO、并購和新三板為退出渠道的私募股權基金，該產品募資7億元，約定的存續期為2+1年，但受制于2015年以來一級市場發行制度的多次調整，截至目前雖已到期卻仍無法退出。

一位私募基金人士直言，股權基金的募投項目本身周期就很長、風險很大，成熟市場上同類產品一般存續期為7年，而隨著2015～2017年國內私募股權基金的飛速發展，發行了大量pre-IPO和一級半策略的產品，它們普遍存續期短，在2017年底《資管新規（征求意見稿）》出臺前，多層產品嵌套的結構在業內普遍存在。仍以大成歲蘭千里并購1號資管計劃為例，該產品作為LP、投向一個由GP管理模式的并購基金（有限合伙），在產品到期無法退出后，資管計劃持有人到底是將資管計劃管理人作為維權對象，還是將兩個GP作為維權對象成為難點。如果是向GP追索權益，又該選擇哪個GP的問題也困擾著投資者。由于雙GP模式隱藏太多風險點，2018年8月后，中基協暫緩了新的雙GP模式私募基金的備案工作。

好買財富研究總監曾令華認為，高收益對應高風險，承諾收益率超過10%的資管產品意味著有很大概率血本無歸，而很多投資者之所以虧損，原因就在于被“高收益、低風險”的宣傳所蒙蔽，沒有意識到一些產品本質上就是“低收益、高風險”。譬如一只股權基金，募資卻投向一家殼上市公司，從投資角度分析，這是典型的“低收益、高風險”。

那么，投資者又該如何回避投資陷阱呢？

“首先要看合同內容和產品結構，衡量風險和收益是否匹配;二，管理人的合規和信披是否到位，運作規范與否;最后才是看基金經理能力高低。”曾令華指出，以公募為例，盡管近幾年凈值嚴重虧損的基金不少，但基民罕有過激之舉，原因就在于凈值化運作，以及公開透明的信披體系，“首先管理人不會惡意欺騙投資人，這是基金管理的基礎，能力高低另當別論”。

中介服務機構身份不清

除了管理人導致的風險暴露之外，中介機構也在產品違約的過程中扮演了重要角色。一個資管產品在募投退全周期中，還需要代銷機構、托管機構、法律和會計機構的協助，其中，一旦風險暴露，代銷機構和托管機構很可能就會成為投資人“發泄怒火”的對象。典型案例是阜興系風險爆發后，投資人集體赴上海銀行等多家托管行表達意見，引起中基協和中銀協就私募基金托管責任的隔空互懟。此外，在金誠財富風險爆發后，記者也目睹了“政信寶6號”基金的投資人于2018年10月到托管銀行浦發銀行杭州分行的維權經過，銀行負責人未出面回應。

面對投資人的質疑，托管行也很尷尬。一位從事私募基金法律服務的律師曾向記者直言，本身銀行收取的托管費就不高（一般為萬分之五），指望托管機構在出事后的處置中積極應對也不現實，而且目前的法律法規對托管業務的定義也存在疏漏，托管機構更有空子可鉆，證券類私募的資金安全尚容易保證，“但股權和其他類私募基金的資金運作形不成閉環，托管行無法監控資金的全程流向”。基于此，在阜興系案發后，中基協要求托管行在新的私募基金備案中也出具意見函，但托管行既沒時間，也沒有充足人手來完成盡調，此后導致市面上出現了一批三方機構代托管行履行私募基金的盡調工作。

此外，去年以來，私募基金管理人跑路，或者失去管理能力的事件不斷，產品后續的管理、退出/清算工作誰來負責？由于托管銀行通常在收到管理人指令后才會調撥資金、分配收益，管理人失聯，也會讓托管行不知所措。《紅周刊》記者了解到，一部分投資人傾向于通過召開投資人大會來商討對策，但實際過程中由于投資人信息掌握在管理人手里，因此投資人大會的召開面臨諸多障礙。此前本刊曾報道“政信1號溫州公路”私募基金管理人跑路后，導致托管行恒豐銀行拒絕把收益分配給投資人，無奈之下，投資人告知記者，只得于3月初自行召開基金持有人大會，推舉并變更基金管理人。

資管產品的發行也離不開代銷機構。除銀行和公募擁有強大的直銷團隊外，中小型私募和信托普遍營銷力量弱，需要借助信托同業和擁有基金銷售牌照的三方機構。基金代銷機構理論上并不需要對產品運作負責，但由于收取了代銷費用，又無法置身事外。譬如在大成歲蘭千里并購1號資管計劃的退出處置過程中，投資人認為代銷機構的理財師在推介產品時存在把關不嚴的問題。今年1月份經中基協調解，代銷機構同意退回代銷費用。面對代銷行業的種種亂象，證監會在2月底下發《公開募集證券投資基金銷售機構監督管理辦法（征求意見稿）》，從注冊資本、人事、銷售能力等多個維度對基金銷售機構作出了更嚴格的規定，且明確了全行業必須在兩年過渡期內完成整改。

“相對于股民維權案例來說，公開的基金投資者維權案例要少很多。”長期從事投資者法律服務的上海某律師事務所合伙人許峰表示，如果是市場因素或不可抗力導致的投資風險，投資者理應容忍，但目前各類基金中可能存在以各種形式侵犯基金投資者利益的情況，比如老鼠倉等，卻極少看到基金或資管產品投資者以法律手段維權，這跟基民的投資者教育匱乏有很大關系，而且法律體系不健全、缺乏細化的司法解釋，以及執行不力，都加大了資管產品投資者在風險暴露后的維權難度。