投資者維權難，難在執法能否落實到位

何艷

消費者權益保護道阻且長，而證券投資者也同樣面臨維權索賠困境。今年“兩會”期間，就有不少代表建言資本市場投資者保護問題。比如，針對A股肆無忌憚的“割韭菜”行為如何靈活處理、投資者損失賠付機制如何設計、退市公司投資者如何維權，等等。不過，追究投資者維權難的根源，相比“兩會”代表普遍關注立法層面的問題，接受本刊采訪的法律界人士更傾向于執法上是否到位，現有的法律規則如果不能落到實處，那便成了空中樓閣。

“割韭菜”成本不低 拿到賠償款才是關鍵

A股“割韭菜”歷史由來已久，投資者一茬茬被“割韭菜”成為市場一大頑疾。今年“兩會”期間，有“犀利姐”之稱的全國人大代表樊蕓就以此為例稱，現在證監會頂格處罰只有60萬，解決不了問題，像趙薇“割韭菜”，賺了幾十個億，不止一項罪名，加起來才罰70萬。矛頭直接指向違法違規成本太低。

業內共識，60萬的頂格處罰的確是非常低的違法成本，不過需要注意的是，《證券法》也規定了虛假陳述致使投資者在證券交易中遭受損失的上市公司應當承擔賠償責任，上市公司有過錯的高級管理人員及實際控制人、其他直接責任人等應當承擔連帶責任。

北京某律師事務所中小投資者權益保護中心律師就對《紅周刊》記者表示，“目前在上市公司因虛假陳述被證券監管機關處罰后，已有投資者要求上市公司承擔民事賠償責任，上市公司因此而需要支出的賠償費用經常過億元，所以上市公司違法成本早已不是60萬元的行政處罰”。不過，該律所律師同時也表示，根據目前的司法實踐，上市公司只有在針對重大事件作出虛假陳述致使投資者遭受損失才需要承擔民事賠償責任，所以對于其他信息違規披露情形應適當提高其違法成本。

證券投資者維權難 難在執法

然而，投資者能否順利拿到賠償款卻不是很容易的事。在投資者保護面臨的立案難、維權時間周期長、易遭受到地方保護主義干擾、執行難等諸多困難中，比較典型的就是執行難。

以*ST海潤為例，從2015年10月開始，該公司投資者索賠案啟動，總體順利，最開始部分案件還達成了和解。但此后，全部案件通過判決結案，甚至個別案件開庭的時候，公司已不派人員出庭。2017年開始，*ST海潤索賠案陸續進入強制執行程序，但因為經營危機，后續*ST海潤強制執行款項已經無法全額支付，該案也成為近年來少有的雖然兩審都打贏官司，但最終執行艱難的典型案例。

北京某律師事務所中小投資者權益保護中心律師認為，“徒法不能自行”，目前投資者保護領域需要加強的環節是執法和用法環節。該律所律師給記者舉例說明，目前在北上廣等營商環境比較好的地區，該類案件已十分常見，而且在很多案例中法院都支持了投資者的索賠訴求，起到了非常好的救濟效果，但是在部分地區法院系統仍未依法受理該類案件，如哈爾濱市中級法院在民事訴訟法體系外獨創暫緩立案程序，拒不受理佳電股份索賠案件。

事實上，打贏了官司也拿不到錢的案例并不少見，為了保障投資者利益，目前，國家設立了證券投資者保護基金，但是，該基金僅用于對證券公司的債權人予以償付。另外，證券公司也建立了保薦人先行賠付制度，但該制度存在制度設計層級低、賠償條件單一、賠償數額不確定、賠償案件數量少等問題。因此，在出現證券市場違規案件時，投資者很難獲得賠償且賠償金額難以覆蓋損失。

引入保險機制為退市公司保駕護航

2018年轟動一時的長生生物疫苗造假案就面臨類似的維權難問題。因疫苗造假案，公司股價大跌，證券投資者損失慘重，其估值也被多家基金調整為0元。長生生物被證監會處以60萬元的罰款頂格處罰，并領到了國家藥監局91億元罰單。按照常規性處置方式，罰沒款需進入國庫，客觀上一定程度地造成了投資者損失無法得到有效補償。

北京某律師事務所中小投資者權益保護中心律師認為，民事責任優先于行政責任，是被普遍接受的法理，但是在具體實踐中卻很難實現，因為法院的立案前置程序是拿到證券監管機關作出的行政處罰決定，所以目前情形是上市公司民事責任還沒有確定，行政責任已經履行完畢了。不過，就此情況，本次“兩會”上，全國人大代表、深交所總經理王建軍向人大提交了《關于建立先賠后罰機制，為注冊制改革保駕護航的議案》，建議改革現有證券行政處罰沒款繳納制度，建立行政處罰沒款先賠后繳機制。王建軍認為，違法所得來源于投資者受騙上當的損失，應該理應優先還給投資者，讓違法所得物歸原主。

目前，長生生物存在因重大違法被強制退市的風險，從眾多退市上市公司的股東構成看，中小投資者是上市公司退市的最終承擔方，公司一旦退市，投資者利益保障成為一大問題。而據統計，2018年，A股合計有5家上市公司被交易所確認實施強制退市或是進入強制退市流程，是近10年以來，退市股最多的一年。

長生生物一案就在某種程度上促使證監會修改上市公司退市制度。2018年7月27日，證監會深夜出臺退市新規，此次修改內容中最為突出的一點就是新增“上市公司存在涉及國家安全、公共安全、生態安全、生產安全和公眾健康安全等領域的重大違法行為”，將面臨直接強制性退市。

退市制度的完善和最終落地對整個A股的制度建設有著里程碑式的意義。今年2月22日，中央政治局就完善金融服務、防范金融風險舉行第十三次集體學習中就強調，深化金融供給側結構性改革，要“完善資本市場基本性制度、把好市場入口和市場出口兩道關”，市場出口這道關，指的就是退市。

不過對于如此多的退市股，如何做好退市公司的投資者保護工作也成為制度中不可或缺的一部分。據了解，在海外較成熟的證券市場中，借助商業保險機制來化解和轉嫁相關索賠風險是市場慣用手段，通過提前評估并引入商業保險機制，投資者可以通過保險補償的方式拿到民事賠償金，有效避免相關主體因自身經營或財務困難導致投資者求償無路的窘境。