房地產迎來周期拐點二線龍頭行情或近尾聲

李健

對比去年下半年以來部分經濟中心城市松綁房地產調控，今年全國兩會期間，主管部門僅強調了“房住不炒”以及穩步推進房地產稅兩大信息。因此，全面的房地產政策放開幾乎不可能到來。不過去年以來，各地房地產市場的積極動向也沒有被否認。二線房地產市場受益于業績彈性，股價在今年以來不乏超過50%以上的上漲。

本周，《紅周刊》記者采訪了部分房地產研究人士，有觀點認為，房地產市場實際已經走到了一個新周期的起點上。

迎接“小周期”拐點向上流動性和政策有放松跡象

自從2018年三季度貨幣政策持續“放水”之后，房地產市場中的流動性有了顯著改善。

從消費端來看，首套房貸款利率連續三個月出現下滑。融360數據顯示，2018年11月-2019年2月的首套房貸款利率分別為：5.71%、5.68%、5.66%和5.63%。二套房貸款利率也連續四個月出現下滑，由2018年10月份的6.07%降至2019年2月份的6%。

從供給端角度來看，從2018年下半年以來，房企融資體量比上半年有明顯上升，下半年公司債月均發行規模為296億元，較上半年增長104%。華創證券房地產行業首席分析師袁豪亦認為，隨著近期房地產資金面寬松逐步得到驗證，一二線城市正處于“資金底”向上的初期。

除貨幣層面外，“因城施策”的調控政策在一些城市向“放開”轉變。自2018年四季度以來，部分一二線城市相繼出臺放松限購、限價、人才新政的微調措施。以一線城市為例，廣州于2018年10月放開了增城、花都、南沙三區的限價政策。在二線城市中，消失已久的購房利率折扣，日前又在廈門“現身”，廈門有銀行的首套房貸利率最低按基準9.8折算。

美港資本創始人陳龍在采訪中指出，“實際上，自元旦以來，一二線城市的銷售數據在快速增加?！弊钚碌姆績r漲幅數據似乎驗證了陳龍的判斷。國家統計局最新公布的2月份數據顯示，2月份，4個一線城市新建商品住宅銷售價格環比上漲0.3%，漲幅比上月回落0.1個百分點。其中，北京下降0.2%，上海和廣州分別上漲0.3%和1.1%，深圳持平。二手住宅銷售價格環比上漲0.1%。其中，北京和深圳分別上漲0.2%和0.5%，上海和廣州分別下降0.1%和0.2%，31個二線城市新建商品住宅銷售價格環比上漲0.7%，漲幅連續三個月相同。

袁豪認為，從目前來看，調控進一步從嚴的空間也已經非常有限，因此判斷本輪房地產周期已經處于下半場，或大概率出現上行。

“大周期”的海外鏡鑒城鎮化和長期資金支撐龍頭走牛

在2011年時，中國城鎮化達到51.27%，這是1996年達到30%以后的又一個關鍵節點。

國家統計局數據顯示，截至2018年末，我國城鎮化率為59.58%，和發達國家仍有差距。數據顯示，截至2016年末，美國城鎮化率為81.8%，英國為82.8%，日本為93.9%。招商證券房地產分析師李洋在接受《紅周刊》記者采訪時表示，預計未來8年，中國城鎮化率將達到70%左右。

恒大集團首席經濟學家任澤平也預計，未來或將新增2億城鎮居民，其中約60%將分布在長三角、珠三角、京津冀、長江中游、成渝、中原、山東半島等七大城市群。中國未來有望形成長三角、京津冀、長江中游、山東半島、成渝等5個億級人口城市群，10個以上1000萬級人口城市，12個左右2000萬級人口大都市圈。

任澤平提出，人口總量變動是影響房地產市場繁榮與否的重要原因之一。根據聯合國統計數據，1970-2017年，澳大利亞、加拿大、新西蘭、中國香港、美國人口年均增長分別為1.5%、1.2%、1.1%、1.1%和1.0%，對應的是，這些國家和地區的房價同時出現快速上漲。而德國、意大利、日本因為移民政策較為保守或者移民較少，人口年均增長分別為0.1%、0.3%和0.4%，同期，這三個國家的房價表現略遜于前述國家和地區。

除了城鎮化推動房地產行業繼續繁榮外，長期資金是推動房地產股走牛的重要因素。一家在滬大型券商房地產分析員向《紅周刊》記者表示，美國長期資金近20年來也持續配置地產股。最大資產管理機構The Vanguard Group和Blackrock長期增持美國龍頭地產股。當前，The Vanguard Group對美國四大房地產龍頭（霍頓（D.R. Horton）、普爾特房屋（Pulte Homes）、托爾兄弟（Toll Brother）、萊納（Lennar））的持股比例分別為10.0%、10.2%、8.3%、6.4%，Blackrock的持股比例分別為8.2%、8.2%、11.8%、5.3%，但在2000年時的比例均不足1%。這些長期資金的持續買入，是美國房地產股牛市的一個不可忽視的因素。

在A股市場，今年1月31日，華夏幸福公告稱，控股股東華夏控股與平安資管簽署《股份轉讓協議》，由華夏控股以每股24.597元的價格轉讓其持有的1.7億股公司股份，占公司總股本的5.69%。另外，安邦人壽保險-保守型投資去年三季度增持萬科A1.11億股，增持后占流通股比3.65%。該基金自2015年四季度成立即買入萬科A，其間從未減倉。這些長期資金，正在復制美國同行的做法。

估值處在底部區間龍頭地產享有更高PB溢價

Wind數據顯示，截至今年3月14日，申萬房地產板塊的加權平均市盈率由2018年1月末的18.03倍的高點滑落至10.73倍，降幅40.49%。同期，市凈率由2.29倍滑落至1.37倍，降幅40.17%。而此前市盈率與市凈率的歷史最低點分別為10.1倍和1.49倍。

伴隨著房地產板塊估值的不斷下移，龍頭和中小房企之間的估值分化愈發明顯。對此，中信建投房地產板塊分析師陳慎在接受《紅周刊》采訪時表示，在2016年之前，板塊的估值表現為越小的房企估值越高，典型的例如2013年和2015年，在傳媒互聯網行業景氣度上升的帶動下，中小型房企憑借轉型、互聯網+等標簽，更容易獲得高估值。直到2017年，龍頭房企的估值水平開始上升，中小房企的估值水平開始下降，至2018年10月，龍頭房企比中小房企的PB溢價達到46.2%，創下歷史新高。市場開始進入到一個給龍頭房企更高估值的階段。

陳慎認為，龍頭房企不僅在估值上有更高的修復空間，同時具有更強的融資能力和ROE突破能力。具體來說，保利地產是A股龍頭企業中估值比較具備優勢的企業，截至3月14日，PE為8.4倍，遠低于萬科的16.26倍和招商蛇口的15.14倍。公司在2015年下半年開始，土地投資轉向積極，2017年銷售額突破3000億元，同比增長47%。2018年預計全年銷售有望突破4000億元。

“招商蛇口受益于粵港澳大灣區的發展，有望最先在大灣區開展項目。而萬科是行業中的老大，能夠在逆勢中擴張，并且有兼并整合的能力，我們也對其高度看好?！?/p>

隨著年報進入披露期，龍頭房企的分紅也值得期待，陳慎預計大部分龍頭房企2018年股息率或超過4%，接近銀行理財收益。

二線地產股快速上漲或難持續

2019年以來，二線房地產走勢愈發強勁，Wind數據顯示，1月2日至3月15日，市北高新上漲124.12%，新城控股上漲76.91%，陽光城上漲53.37%。同期，萬科、保利、招商蛇口作為龍頭地產股僅分別上漲17.84%、16.87%和23.05%。

劉璐認為，對于二線房企來說，最大的掣肘因素來自于融資端的壓力。2017年至2018年三季度之前，宏觀環境中融資趨緊，企業信用利差持續走高，其中AA級企業利差由2017年12月份的294個BP上行至2018年6月30日的384個BP。這對于高杠桿、高融資成本的二線民企是明顯的利空。

不過，自去年四季度以來，市場融資端出現了明顯改善。在央行持續“寬貨幣”的政策下，疊加“去杠桿”向“穩杠桿”過渡的影響，房地產行業的信用利差自2018年10月從高位開始回落，至今年1月份已經下滑了150個BP。

受益于融資的放松，中小房企的業績彈性開始顯現，陳龍在接受采訪時提出，從我們的調研情況來看，二線房企目前的補庫存意愿比較積極，短期拉近了和龍頭房企之間的盈利差距。這也是促成本輪二線地產股飆漲的主要原因。

不過，陳龍同時提到，雖然目前二線房地產企業進入業績反彈周期，但未來的趨勢是否能夠持續仍然存疑?！拔磥頉Q定房企業績表現的核心因素，將會是新一輪土地投資和在業務轉型中的變現難度。自從房地產行業步入‘白銀時代后，房企的變現能力就從應對周期變化，轉移到了差異化經營的能力方面。而龍頭房企將會繼續受益于市場集中度的提升和規模優勢。但二線房企在競爭中可能仍會落后。

房地產稅再重提會是市場最大利空嗎？

在今年的全國兩會上，政府工作報告對房地產稅做了新的部署：“房地產稅法的立法調研、起草，都要加緊工作，確保如期完成。”

“如期完成”會發生在哪一年？方正證券策略首席分析師郭艷紅認為，可能還需要等幾年。首先，目前房地產稅法相關法案仍在草擬階段，從立法到調研以及后期的征求意見等，均需經過不短的時間。另外，中國“稅法”的落實時間都要長于其他法案。例如2008年列入立法規劃的《稅收征收管理法》的修訂，直至2015年1月份才完成征求意見，歷時7年。同年，《增值稅法》也被列入立法規劃，但至今仍未有明顯進展。

縱觀已經實行房地產稅的國家，美國、瑞典、德國在開征房地產稅后房價都出現下行。我國是否也會出現房價下行趨勢？

對此，陳龍在接受《紅周刊》采訪時指出，長期來看，房地產稅實行后會導致房價整體下行。但一線城市、核心資源會比較抗跌，中國太大，非歐洲小國可比，一切還取決于當地市場的供求關系。越是稀缺的房產越抗跌，背后的規律始終是“物以稀為貴，多則賤”。

賽亞資本董事長羅偉冬同樣認為，短期內可能會有擾動，但長期不會有太大影響?！案鶕业挠^察，上述國家的房價穩定和當地人口結構有關。首先，這些國家是老牌發達國家，早就完成了城鎮化。其次，這些國家人口長期處于穩定甚至萎縮狀態。住房供求相對平衡，因此房價穩定。這和房產稅的壓制房價作用相關性不高。比如英國，也征收房產稅，但是英國的房價是全球最高的?！?/p>

因此，房地產稅不應當被看作房地產行業最大的利空。陳龍指出：“中國房地產最大的利空不是房地產稅，而是房地產作為一個資產類別定價過高。房地產稅最多是一個可能引發中國房價下跌的導火索?！?/p>

對于房地產行業長期的投資機會，他認為，不管是投資性房產，還是房地產公司股票，上車后不漲的可能都存在。但若能選到局部核心投資機會，還有賺錢的可能?！拔磥韼啄?，房地產稅會不會引爆房價下跌以及如何下跌，我不好判斷。但中國房價整體已經在頂部平臺這是顯而易見的。未來長期一定是一個回報率低于平均水平的資產類別，但房地產領域的專業投資者也能夠找到較高回報率的局部投資機會，比如頂級城市的頂級住所（富豪追逐），比如從工業城市向服務業城市成功轉型的城市核心寫字樓市場（服務業企業大量遷入）等?！?/p>