微博“腰斬”啟示：不被顛覆也有風險

黃金燦

從2016年初的每股十幾美元到2018年初的每股一百多美元，微博（代碼：WB）是標準的“十倍股”。而時間跨度僅僅兩年左右，微博從2018年初的每股一百多美元，到2019年初的每股五六十美元，盡管其間年收入由11.5億美元增長49%到17.2億美元，仍“腰斬”不止。其所帶來的啟示是：不被顛覆不意味著沒有投資風險。

微博兩年漲10倍的背后

如果你在2015年或2016年初以10美元多點的價格買入微博，到2017年底或2018年初，大概會獲得10倍左右的回報。一家公司可能在兩年內價值增長十倍嗎？如果是一家小體量的創業公司，完全有可能，但對于一家有一定體量且較為成熟的大公司，很難。

微博十倍增長，來源四個方面：第一，折價回歸。當時的微博已經有2億多月活，1億多日活用戶量，市值卻在20-30億美元徘徊，和變現空間比處于低估狀態，主要原因為商業化不夠、規模效應不夠、沒有盈利。當它證明自己有穩定的盈利能力后（需要連續幾個季度），折價會回歸。第二，收入大增。微博以廣告為核心收入，收入增長=日活躍用戶增長*用戶人均時長增長*廣告加載率增長*流量單價增長。用戶下沉、信息流、直播、短視頻，盡管微博在這四方面都沒有做得特別好，但原有應用向這四方面轉型，做得比較成功，帶來了活躍用戶與時長在原來高基數下的繼續較大幅度增長。此外，廣告填充率和流量單價也在增長。四因素疊加，微博在2016年、2017年收入大幅增長。第三，規模效應。輕資產類的互聯網公司，規模效應極強，如表1所示，除銷售費用占比變化不大，其余三項都穩步下降導致表1中的運營利潤率不斷上升從而導致運營利潤增速遠遠大于收入增速。第四，PE重估。投資投的是未來，對于成長型公司，一般是溢價購買，且預期增速越快，溢價幅度會更大。綜上四個因素造就了微博兩年“十倍股”，也為日后的腰斬不止留下伏筆。

表1 2016～2018微博成本、三費與運營利潤情況單位：億美元

不被顛覆不意味著沒有風險

信息流快速發展的時間是2016年、2017年，短視頻快速發展的時間是2017年、2018年，2017年底與2018年初，很多人已經注意到二者，并思考其會對微博、騰訊等的影響。思考的核心是這兩者會不對顛覆微博或騰訊，絕大部分結論是不會。筆者也認為不會，最起碼短中期是。

但不是只有顛覆才能給投資者帶來風險。投資者的風險有二種：第一，本金永久性損失;第二，回報不足。筆者不完全認同巴老的買股票就是買公司，至少它在有些情況不成立：假設一家公司，十年前公司股價是每股100美元，十年后仍然是每股100美元，且過程中公司股本變化不大，則總市值無大變化，其間公司喜歡把利潤投入擴張導致分紅很少甚至為零但收效很差，這十年里面公司的員工仍然可以過得還好（如有期權機制，部分優秀的可能會離開），投資者呢？十年零回報。那什么情況下會出現上述情況？當你溢價買入一家成長型公司，而它遇到行業天花板或它的增量被打掉后（被打掉的原因可能是遇到不可抗力因素，也有可能是強力競爭對手出現），就有可能出現。而如果你溢價幅度很大，而公司被打掉的增量很多甚至有部分存量被吃掉，還可能出現本金的永久性損失。

回到微博，2018年的微博，月活用戶增速下滑，用戶時長增長面臨更為激烈的競爭，廣告填充率到短期瓶頸，流量單價受競對和宏觀因素增長乏力，即使Q4有并表直播的加成，營收增速從年初的76%下降到年末的28%，2019年Q1的預期更是只有13%-16%（固定匯率下20.5%-23.5%）。同時，為獲取用戶與應對競爭，加大營銷費用投入，運營利潤率從上升態勢轉為下降態勢，Q4力度降低才有所好轉。

當然，滿足筆者說的情況的公司遠不止微博，IBM和沃爾瑪、曾經的微軟是，從PC到移動的百度都是，往后看5～10年，會有更多的公司是。最后，微軟走出來了，沃爾瑪、IBM和百度在掙扎，微博還有機會。（本文作者系雪球大V@逸修，互聯網觀察者、投資人。文中涉及個股僅做舉例，不做買入推薦）