A/H股短期仍受壓制但前景可期

余華莘

剛剛過去的這一周，標志著自2009年3月9日開始的本輪牛市的10周年。10間標準普爾500指數的總回報率為401%（Cagr=11.6% yoy），而自1880年以來的10年年化回報率為94%。回報歸因分析顯示， 盈利增長占指數回報的73%，而指數變化的19%源于市盈率擴張。

另外，A股周期天王周金濤和全球對沖基金之王橋水Dalio都各自基于自己的分析框架和邏輯指出，2019年是個新周期的轉折之年。下面，筆者就股市和其他大類資產在2019年年初的表現和未來走勢，做個回顧和展望。

全球股市普漲難改機構投資者謹慎態度

2019年的前兩個月的時間里，全球股市從“平安夜屠殺”的低位反彈約15%，市值規模增加了9萬億美元，其中標普500、泛歐Stoxx 600、日經225、恒生指數等全球主要股指漲幅均為兩位數。

A股方面，2月25日A股兩市行情猛然爆發，“牛氣沖天”，新增投資者人數也隨之大幅增長。美股方面，Bloomberg統計的“市場寬度”（某一時期價格上升的股票與下跌的股票之比）觸及歷史新高，而且包含了紐交所上市企業和標普500成分股等多種衡量指標。

不過，盡管2019年全球股市上漲，BAML對全球主要基金經理的最新問卷調查顯示，機構投資者卻繼續轉向現金，凈配置比創2009年金融危機結束以來最高。共同基金對美國股市的配置比重降至9個月來最低，為減持3%。

同時，隨著股市的上漲，波動性指數VIX（恐慌指數）已經大幅下跌。由于流動性減弱是波動性升級的持續風險因素，高盛的衍生品策略報告認為VIX的價值很高，或者說波動性市場預測來年的風險資產看起來會更好。

估值方面，MXWO全球指數的12MFW市盈為17.2倍，低于十年平均值18.5倍。更重要的是，衰退的經典指標，如國債收益率曲線，尚未出現警告信號。目前10年期美國國債的收益率暫時維持在2.6%～2.8%區間內。筆者認為，由于美聯儲的態度變得溫和，美國國債收益率曲線的總體環境實際上已經放松，主要因為美聯儲正在考慮海外風險。當然也不排除今年晚些時候美聯儲額外加息的可能性。但顯然，現在關鍵是保持市場預期的穩定性并保持收益率曲線的形狀。如果美國國債收益率曲線出現持續的反轉，它可能是美國經濟衰退的前兆。總的來說，目前的股市風險回報平衡仍然隨著債券收益率曲線而轉移。

盈利方面，98%標普500指數成份公司已經公布了2018年第四季度財報。總體盈利維持兩位數增長，但增速下行趨勢確立。另外，從公司發布的2019年第一季度盈利指引來看，73家標普500成份公司發布了負面EPS指引，僅有26家公司發布了正面EPS指引。究其原因，2018年標普500指數的盈利維持較快增長，在很大程度仍是依賴巨額回購。未來，隨著減稅效應消失，回購對增厚盈利的效應預計也將持續減弱。對于2019年度，由于受經濟增長放緩和貿易環境影響，華爾街分析師們對標普500EPS的預期下調幅度約6.5%。這是繼2016年第二季度以來的最大下調。換句話說，短期內市場可能會面臨更多的盈利失望。目前，新興市場（EM）的利潤擴張率與發達市場（DM）一致，大多數券商策略師對今年新興市場盈利增長的盈利預測為5%～6%。如果中美貿易糾紛能夠盡快休戰，那么這個盈利預測數字有望上升至高單位數水平。

另外，在去年年底的時候，許多投資者擔心中央銀行與金融市場的步調和信號“失調”，政策制定者在波動加劇和資產價格下跌時不會提供足夠的政策寬松。但在閱讀美聯儲相關報告后，筆者判斷是，央行官員仍然關心金融狀況，但政策制定者應對資產價格下跌的障礙現在比前幾年更高。經驗分析表明，金融狀況指數通常會領先經濟增長指標2-3個季度。盡管目前的金融狀況已經收緊且接近2016年的水平，但美國經濟處于比2015、2016年更好的狀態。因此，目前美國等主要經濟體的金融狀況尚未緊張到足以結束近年來從極度寬松的環境中實現全球貨幣政策正常化的進程，即全球債券收益率尚未達到這個周期的峰值。

全球市場的催化劑來自于中國經濟增長

眼下，全球貿易局勢依然十分動蕩。不過，對于新興市場乃至全球經濟，一個關鍵變量仍然是中國。2018年對中國經濟來說是一個充滿挑戰的時期。展望2019年，國內外挑戰可能持續存在。但是，中國政府將采取更多政策來支持國內需求，特別是通過減稅來緩解對經濟增長的影響。3月7日，財政部部長劉昆表示，2019年預計減稅降費2萬億，遠超以往任何一年。同時，中美貿易摩擦有望緩和。

此外，中國政府始終關注通過限制失業率的周期性增長來維持國內穩定。筆者判斷，如果名義GDP增長回落到7.5%以下，中國政府可能會在2019年再次被迫采取行動，特別是在今年上半年宣布某種形式的刺激措施，以幫助抵銷這種增長下滑。這顯然將有助于提振全球投資者信心，特別是如果它伴隨著與美國的新貿易協議。不過，中國政策制定者現在面臨更大的刺激壓力，但現有工具比2015、2016年度更為有限。

因此，盡管市場可能會在2019年中期才看見中國政策刺激措施的觸發因素，但刺激措施的規模將無疑超過2015、2016年度的情況，這將有助于穩定全球增長預期，但可能仍然不足以對全球大宗商品價格或新興市場出口產生重大推動作用，而這些出口嚴重依賴中國。

短期內需要重點跟蹤的高頻指標是M1的拐點。M1拐點是從金融底到經濟底傳導的核心樞紐。具體來說，一個有效的寬信用周期傳導路徑為短期貸款拐點中長期貸款/M1拐點-企業盈利拐點，但是企業和居民中長期融資趨勢不能走弱，因為這是M1拐點的重要保障。當前企業短期融資恢復已持續3個月，企業中長期融資拐點已經出現。下一步，市場可以觀察企業中長期融資和M1的雙拐點，一旦確認，則在融資趨勢不逆轉的前提下，可靜待PMI、PPI、企業盈利拐點的依次顯現。此后寬信用最終成果落地，從社融底到經濟底的路徑走完。

因此，就全球股市展望，基于歐美日央行的邊際寬松、中國穩增長政策的逐步落實和中美貿易戰的緩和的三大判斷，筆者認為全球經濟增長將在年中穩定，且貨幣政策總體將保持寬松（即使美聯儲提高利率的幅度超過市場目前的折扣幅度）。負面因素是，商業周期顯然被拉得越來越長（特別是在美國），并且全球股票估值雖然比幾個月前便宜得多，但仍然遠遠低于過去的市場價格底部。

綜上所述，筆者看好美國股市而不是其他發達市場，看好發達市場而不是新興市場。不過，美國市場的風險點在于焦點的切換，即流動性的釋放被基本面下行壓力消解，抑或基本面的相對積極信號動搖了貨幣政策放松的必要性。另外，目前在美國經濟增長強勁足以使美聯儲繼續加息的環境下，美國國債收益率可能會上升。而美國經濟下行將為新興市場提供相對寬松的外部環境。對中國而言，經濟企穩甚至回升或使中美經濟周期分化，有可能帶來中美股市分化。具體來看，盡管經歷了艱難的2018年，A股和H股在未來幾個月內仍然將受制于內外條件，如信貸數據、減稅措施、就業數據、供給側和國有企業改革等，但前景可期。

（本文作者為注冊金融分析師，資深對沖基金經理。本文僅代表作者個人觀點，與所在公司無關。）