小米年報暴露成長的煩惱

方沁雨

小米集團于3月19日晚間公布上市后首份年報，年報顯示，2018年小米的營收和經調整凈利潤分別增長52.6%和59.5%，其中凈利潤增速超市場預期。然而，在年報公布次日，小米集團股價高開低走，收跌4.59%，之后又續跌兩個交易日。

在業績超預期之下，小米的股價表現完全背離。這或許是因為小米去年第四季度財報傳遞的一些信號：作為小米業務主支柱的智能手機，環比下滑劇烈;曾被雷軍稱作“鐵人三項”之一的互聯網服務環比下滑幅度達14.62%，邊緣化趨勢被確認。

雖然小米IOT及生活消費品業務在去年第四季度實現較好成長，但其該項業務本身也有許多不利因素傳出。一位長期跟蹤小米生態鏈的產業人士向《紅周刊》記者表示，在規模稍大生態鏈企業和小米之間，立場和利益的沖突已經顯現出來。

智能手機業務成拖累

小米的營收結構主要由三部分構成：智能手機、IOT與生活消費產品、互聯網服務。2018年，三塊業務營收規模分別為1138億元、438.17億元、159.56億元，占比分別為65.1%、25.1%和9.11%，智能手機依然為營業收入第一大頭。從營收增速看，三塊業務較上年分別增加41.26%、86.87%及61.23%，IOT與生活消費產品營收增速明顯。

但去年分季數據顯示，自第二季度以后，小米的營收增長率逐季下降，從第二季度的68.3%降至第四季度的26.4%。需要注意的是，去年第四季度有兩個環比下滑幅度是小米近兩年來的首次：小米集團收入環比下滑12.64%、智能手機業務收入環比下滑28.31%，而上一次環比下滑發生在2017年第四季度到2018年第一季度之間，整體營收下滑2%、智能手機業務收入下滑8.83%。

小米財報解釋，第四季度智能手機收入下滑系出貨量減少導致。記者查閱IDC報告發現，2018年全球智能手機出貨量下滑了4.1%，中國下滑了約10%。

但智能手機行業人士木易（化名）向《紅周刊》記者介紹說，此次小米智能手機第四季度業務下滑不屬于行業問題，可以通過對比競品銷量、銷售額得出結論。據IDC數據，蘋果、華為和榮耀第四季度銷量、銷售額不減反增，常被業界拿來與小米做比較的Vivo，市占率領先小米近10個百分點，銷量和銷售額環比分別下降13%、17%。也就是說，智能手機行業集中度在提升，馬太效應凸顯。

木易分析說，“主要原因有3個，最重要的原因是去年四季度紅米系列缺位，導致出貨量暴跌;其次是有競爭力的中高端產品缺席;最后，小米8產品力不足。”

小米將出貨量下滑歸因于產品策略調整。但小米最新推出的高端品牌旗艦機型小米9，在公布一個月來就遭遇供貨不足問題。

就此，木易指出，小米供貨不足是缺乏產能的能力所致，因為小米9原定4月份發布，結果搶發兩個月，原因是產品開始落后于同類競品，搶發的結果是生產線沒有準備充分。

據悉，小米9此次搭載的是高通驍龍855芯片，搭載相同芯片的競品手機廠商已經實現量產并供貨，而作為小米9的核心賣點之一的屏下指紋技術，是競品廠商去年年底發布的模組技術。

另外，小米年報顯示，2018年度及第四季度ASP（產品平均銷售價格）均有所上升。小米的ASP由2017年881.3元/部提升至2018年959.1元/部，2018年第四季度ASP由2017年第四季度823.9元/部提升至1004.7元/部，小米年報認為這得益于產品調整，尤其是中高端機銷售。

按照小米ASP表現，其整體和第四季度毛利率水平應該上升。但2018年全年各個季度間，小米三塊業務毛利率波動不大，且智能手機業務為5%-6%。

若比較年度數據，2018年小米集團整體毛利率反而下滑，為12.7%，較上一年度下降0.5個百分點。其中，智能手機毛利率由上一年度的8.8%降至6.2%。

小米生態鏈體系開始“顛覆性創新”

根據2018年財報，IOT與生活消費產品是小米的第二主業。在這項業務中，在去年第四季度，智能電視及筆記本電腦銷售收入占比約為44.30%。從增速來看，智能電視及筆記本電腦銷售收入的增速較快。

木易分析，小米智能電視及筆記本電腦銷售收入表現超預期，現仍需進一步考察小米智能電視是否與租房行業、中低端商用展示行業對電視采購需求有關，而小米介入PC筆記本領域開始競爭可以比作一條鯰魚，目前還有待觀察，不過小米的市占率確也為其樹起了護城河。

此前小米集團官方在回答《紅周刊》問題時曾稱，小米將進軍白電領域。今年3月18日，紅米推出了799元的波輪洗衣機，標志著紅米將開始進入家電和消費領域，聯手米家品牌圍剿該領域中低端市場。國金證券分析師唐川認為，長期看，此舉將對生態鏈企業自有品牌的中低端產品帶來進一步沖擊。

紅米的變化意味著，小米生態鏈正經歷“顛覆性創新”。

“喪失”（應要求，化名）原為一名數碼發燒友，曾多次參與小米產品發布會，并對小米生態鏈企業有較為充分的了解。據其介紹，沖擊已經形成，在規模稍大生態鏈企業和小米之間，已經出現了“立場的沖突”。

他說，“小米主要是提供生態鏈企業初始流量和供應鏈資源，企業出過一款爆款后，小米基本就不怎么管了。對于生態鏈企業來說，一手是自有品牌產品，一手是米家產品。米家實際上是小米提產品和ID（Industry Design，工業設計）需求，生態鏈企業去做。在小米生態鏈上，做洗衣機的只有小吉和云米，這次紅米的洗衣機是小吉代工的，而米家也是小吉代工的。但是，紅米定位在低端，米家定位在中高端，同樣是代工，和紅米合作賺的錢就比較有限。”

“喪失”指出，以華米為例，小米手環由華米代工，通過智能手表功能精簡而設計出，但華米上市后絕大部分利潤來自華米自有品牌的智能手表，所以華米現階段沒有動力給小米代工智能手表。目前，小米智能手表仍然缺位，小米手環則因微信推出計步功能，銷量和市場火爆程度遠不如以前。

“喪失”表示，目前絕大多數生態鏈流量來自小米，紅米可以為生態鏈企業提供一個走量的渠道，不過，經他拜訪了解，多數生態鏈企業對于自己未來的生存狀況比較迷茫，希望擺脫小米獨立，卻遭遇無法斷奶的困境。目前，小米生態鏈上第二家上市企業云米（VIOT）已與小米的分歧最為突出，這一點從米家洗衣機是由小生態鏈小吉代工，而不是由上市公司云米代工可以看出。

從估值來看，截至3月22日，小米動態市盈率為16.96倍，接近于硬件企業估值。唐川于本周給予小米25倍PE。不只是他，記者查閱了廣發證券、國信證券和光大證券的最新研報，給予小米的估值區間在22-31倍之間。

這樣的估值水平和小米上市初期許多職業投資人給出的40倍左右的市盈率相去甚遠，這在一定程度上反映出當前市場對小米的智能手機業務、生態鏈變革等方面的認識比之前出現較大分歧。