裁員不改京東長期投資邏輯

張景舒

近日來京東的裁員風波又將公司及其創始人推到了風口浪尖。筆者認為不宜揮舞道德大棒擊打企業家，相反的，管理層因為利益綁定而選擇優化員工結構，作為股東，我們應該額手稱慶。此外，結合四季報數據筆者認為，在長邏輯框架下，京東目前應該屬于合理估值區間，此時投資京東，賺的就是實打實的業績增長的錢，投資者需時刻檢驗投資京東成長的邏輯。

“裁員”并非就是壞事

從以往經驗來看，裁員對上市公司來說并非壞事。例如，董明珠曾談到，格力電器在她初任董事長時有9萬多員工，而2017年僅剩下7萬多，但公司凈利潤從74.5億翻了4倍，2018年的凈利潤達到了280億。格力員工減少對應的是機械自動化的滲透和經營效率的提高。

通常，資本市場對于裁員的反應也比較正面，這也是京東“裁員”風波后股價沒有下跌，甚至在4月9日大盤下跌的情況下還收漲0.36%的原因。另一個案例是以色列仿制藥巨頭梯瓦制藥也是通過大規模裁員提升盈利能力，短期股價上漲了60%以上。喬布斯回到蘋果更是砍掉了一半以上的產品線，半數以上非核心員工遭到裁撤，而這正是這家百倍股華麗篇章的開始。

此次京東裁員受到媒體的大量關注原因在于劉強東于2018年5月的第二屆世界智能大會上，針對京東裁員的傳聞，曾表示，“永遠不會開除任何一個兄弟”。本次郵件中內容的截取，與劉當時所說有較大出入。本次郵件中說要淘汰三類人：不能拼搏的人，績效差的人，性價比低的人。

平心而論，筆者認為，這三類人，在什么公司，都應該被開除，尤其是第三類人履歷光鮮但往往沒有拼勁，屬于“占著茅坑不拉屎”的典型，美國的一些科技巨頭中，如甲骨文和谷歌這類人也并不少見。值得注意的是，被稱為硅谷“養老院”的甲骨文最近也宣布要開始裁員了。而劉當時在智能大會上的言論，相信的人才是“天真可愛”。

何況，電商本來就是刀尖舔血的行業，利潤邊際極薄。在這樣的行業中生存，本身就對員工有很高的要求。電商巨頭亞馬遜也是出了名的“壓榨員工”，在倉庫工作的從業人員沒有時間上洗手間，甚至要自帶一個小瓶子解決生理問題。我們不妨將谷歌和亞馬遜做下對比：谷歌處于搜索引擎的壟斷位置，而亞馬遜則是在電商行業單槍匹馬殺出重圍;谷歌對于員工極為慷慨，每年都將數十億寶貴的股權贈予員工，深得員工之心;亞馬遜則對員工摳之又摳，給的股權也很吝嗇。但是對于股東來說，過去15年，壟斷地位的谷歌股價上漲了20倍左右，而刀頭舔血的亞馬遜則上漲了50倍。

員工、企業、股東，有時像一場“三國演義”。如果要為股東創造最大的價值，那么管理層和員工的日子，不可以過得太舒服。換句話說，京東目前全職員工數量為17.8萬人，裁撤員工數為1.2萬人，占比6.7%。同時京東今年準備招募1.5萬人，所以凈員工數量是增加的。每一家企業都處于流變之中，因地制宜地調整員工結構以適應當下發展的需求，這難道不是股東們喜聞樂見的嗎？

投資京東的長邏輯仍成立

去年12月初，筆者在《紅周刊》第88期撰文探討京東價值，經過商業模型、競爭能力的討論以及兩種估值方法的演算（盈利能力估值法與加總估值法），得出京東被嚴重低估的結論：“每股公允價值應該是36美元，這比22美元/股要高64%。”4個月后，京東股價已經摸高到31美元/股附近，目前筆者做了部分減倉，但仍有持倉。

筆者分析一家企業的時候，看的永遠是長邏輯。此前分析投資京東的長邏輯在于它在供給和需求兩端都具有自我加強的反饋鏈，并能夠依托規模經濟效應逐漸增加盈利能力，因此護城河是隨著時間不斷加深的。市場在去年三季報出來后擔心的是活躍用戶環比下降，筆者并不擔心是因為十一假期和雙十一的數據證明這種活躍用戶的環比下降是短暫的，四季報印證了筆者的觀點：首先，活躍用戶數量企穩，環比微增到3.053億;其次，三季度GMV環比下跌10%，而四季度GMV環比增加30%，達到5144億元，環比增加28%。筆者之前預期的凈服務收入同比增速增長50.5%，遠高于2018年全年27.5%的凈收入增長率。其中物流和其他相關服務增速達到142%，市場與廣告服務增速為32%。

筆者關注的另兩個指標是非一般公認會計準則毛利率和非一般公認經營利率，因為這兩個指標體現了規模經濟是否在加強，可以用來印證供需自我反饋效應這一根本性邏輯：當事實與邏輯推演的結果不同時，就有必要重新審視自己的投資邏輯。事實上，四季報的兩個指標都進一步提高，印證了自我加強和規模效應相互補益的邏輯依然成立。（見附圖）

其次，在面對諸多競爭對手進入這片紅海的情況下，京東的另一個策略是深挖現有客戶的價值。側重高利潤的女性產品，吸引女性消費者也是京東的重要策略之一。去年十一假期與雙十一的數據佐證了這一策略的成功執行。四季報中，京東商城人均消費支出同比增長22.2%，達到1685元，很好地再次確認了這一投資邏輯。與此同時，京東通過拼購，逐步下沉到三至六線城市，橫向拓展客戶規模。

最后，京東的凈產品營業額中，電子與電器為2800億，其他商品為1360億。四季度對于下行周期與房地產市場冷卻的擔憂蔓延到了電子與電器領域，京東也無法幸免。然而從數據上看，京東2018年電子與電器銷售額同比增長18.2%，這個增速雖然低于過去三年的平均增速（28%），但還是穩健的。隨著國家政策表明將鼓勵家電消費，同時地產行業年報超過市場預期，以及一季度流動性偏好的增加和房市的回暖，可以預期，京東電子與電器銷售業務在2019年大概率依然能夠保持雙位數的增長。

坦白說，京東此前股價的上漲好于筆者的預期。但當前31美元/股附近，筆者認為京東估值基本得到修復。此時投資京東，賺的就是實打實的業績增長的錢，因此時刻檢驗投資京東成長的邏輯就顯得尤為重要。

（本文作者系Dorfman Value Investments【多夫曼價值投資基金】副總裁，多夫曼價值投資基金投委會成員。本文僅代表作者觀點，不做買入推薦）