我國優先股融資試點現狀分析

趙燕

摘 要：本文通過對五年來滬深A股市場掛牌上市的35支優先股進行數據研究，剖析融資機制中存在的缺陷和誤區，以期提供理論支撐。

關鍵詞：優先股;發行風險;財務壓力;股東沖突

一、引言

2014年11月28日，我國第一支優先股“農行優1”在上海證券交易所掛牌上市。截至2018年9月30日，滬深A股上市/掛牌的優先股共計35支，總融資規模達人民幣6060.2593億元（見表1），相當于2018年三季度末滬深兩市A股市值的1.25%。由銀行發行的共計25支，其中六家還先后在H股發行了境外優先股。優先股已逐漸成為包括上市公司、中小板、新三板企業融資渠道的有力補充。

繼2013年11月國務院發布《關于開展優先股試點的指導意見》以來，資本市場加快推進優先股：2014年3月，證監會發布《優先股試點管理辦法》;同年，上交所和深交所分別發布了針對本交易所的《優先股業務試點管理辦法》和《優先股試點業務實施細則》，當年便成功發行了5支優先股。2018年8月，在發改委聯合多部委發布的《2018年降低企業杠桿率工作要點》的通知中明確提出：“開展債轉優先股試點，鼓勵企業以優先股的方式開展市場化轉股，探索以試點方式開展非上市非公眾股份公司債轉優先股”。在政策指引和經濟環境的調整時期，有眾多企業進入優先股的籌備發行階段，市場對優先股的熱情持續高漲。

二、我國優先股發行現狀

1. 基本特征

優先股作為一種股債混合型融資工具，相對于普通股，被賦予在收益分配和財產清算時的優先權，但對公司經營管理通常不具有表決權，不會導致決策權旁落。這一靈活和自治的設計完善了股東和管理層之間的關系，既提供了公司的資金需求，利于公司治理結構的協調，成為證券市場的有力補充。

2.常見條款

優先股的常見條款一般包含股息率、股息是否累積、是否參與利潤分配、贖回條款、轉換條款、回售條款等。目前非公開發行的優先股匯，參與利潤分配的四支;設置回售條款但未設置贖回條款的一支;只有銀行優先股可在條件滿足時轉換為普通股，共25支;票面利率在3.8%—7.5%之間，高于同期債券利息，且股息均不可累積至下一年度（見表2）。證監會要求公開發行時必須采用固定股息，但非公開發行方式股息支付方式多樣，例如浮動股息、單次或分階段跳息等。

三、上市公司優先股融資抉擇

1.上市銀行為發行主體

我國商業銀行存在盈利水平下滑、不良率上升、資產質量惡化的隱憂，加之撥備覆蓋率逼近監管限額，資本充足率水平低于國際水平，25支銀行優先股融資用途均為“補充一級資本金”。一方面，商業銀行優先股融資體量遠大于非銀行公司，無論從發行數量和融資規模上，銀行類優先股都占到了絕大多數（見表3）。另一方面，商業銀行的融資頻率高于非銀行公司。農行、浦發、中行、興業、北京（同年）、光大、南京（同年）連續兩次發行優先股，足見資金需求緊迫。密集發行優先股以期快速緩解資本補充壓力、滿足監管需求，同時平衡呆壞賬，控制系統性風險的放大，從而增強銀行體系的穩健性。

2. 發行公司杠桿率高

發行優先股的公司普遍存在資產負債率過高的情況。如表4所示，優先股上市/掛牌前三年的平均資產負債率水平位于41.33%～94.82%之間。商業銀行的平均負債率高達92.20%，負債壓力遠超普通企業，杠桿率居高不下。非銀行發行的5支在其轉讓公告中明示募資用途將大部分作為償還貸款使用（中原優1、康美優1，晨鳴優01-03）;其余集中于補充流動資金、營運資金，基礎設施的投資項目和產能擴張。選擇發行優先股，將有效補充低成本的長期資金，通過降低公司的資產負債率，改善財務結構。

3. 發行公司估值較低

一般而言，對于股票估值較低的公司，發行優先股有較大的優勢，可以在控制權不被稀釋的情況下完成融資。通過表4可以看出，目前A股中發行公司在優先股上市/掛牌前三年的平均市盈率為12.295倍，其中最高者為牧原股份132.771倍，最低的是中國建筑4.977倍。銀行股市盈率相對較低，平均水平為6.924倍;非銀行類較高，約為25.724倍。可見，商業銀行估值率相對較低，具有發行優先股的便利性。

四、優先股融資機制反思

1.發行期風險及難點

（1）發行時機與融資成本。在市場回暖、股價上行的環境下，普通股融資會獲得市場的青睞。其股息率高于同期債券票面利率，融資成本高于債券，市場利率下行給債務融資帶來時間窗口。再次，公司未來期間需支付穩定、高昂的優先股股息，這將加大公司的現金流和償債壓力，全部或部分收回優先股的難度加大。此時終止優先股的發行可以有效較低綜合成本。最后，公司因內外部環境變化致使財務狀況欠佳，業績持續下滑引發營利性問題等也會影響投資者信心。

（2）銀行發行條款嚴格。受制于銀行監管和防范“國有資產流失”的需求，在《商業銀行發行優先股補充一級資本的指導意見》里對銀行發行優先股的方式做出了嚴格限定。例如，商業銀行必須采用非累積、不得回售、強制轉換和非強制分紅等。因此在條款設置上，商業銀行相較于其他公司而言，優先股融資的靈活性欠缺，條款設計選擇面也較窄。

（3）個體投資者參與不足。我國目前優先股的投資者主體仍以金融機構為主，雖然個人投資者也可以參與購買，但門檻較高。根據《試點辦法》的相關要求，優先股的發行對象若為個人投資者，必須滿足“資產500萬以上”。同時要求每次的發行對象不得超過200人，且持有相同條款優先股的發行對象累計不得超過 200 人。這些原因都使得個體投資者參與度不足，金融機構持股偏重。

2.回報期財務壓力

（1）股息支付和強制分紅。上市公司選擇“公開發行”優先股，需“在有可分配稅后利潤的情況下必須向優先股股東分配股息”的方式，即強制支付。目前A股里均為非公開發行。高于債權融資利率的優先股股息，會使造成當年現金流減少，引發短期支付壓力;若選擇公開發行則會面臨更大的財務壓力，強制分紅形成公司的一項金融負債，放大了流動性風險，加重了融資成本。對于業績表現不佳的公司無異于雪上加霜。另外，由于普通股的股息支付順序位于優先股之后，若公司取消當年優先股股息支付，會造成普通股分紅的必然減少，從而引發兩類股東的矛盾。若選擇發放普通股，則會使公司同時面臨優先股股息和普通股分紅的雙重巨額現金壓力。

（2）稅負壓力。由于對優先股具體稅收征繳法規的欠缺，多數參考《企業所得稅稅法》等進行，優先股的股息一般不進行稅前列支，超過被投資企業留存收益的部分，應計入企業應納稅所得額，繳納企業所得稅，節稅功能不足。雖然國家稅務總局在2014年發布了《關于轉讓優先股有關證券（股票）交易印花稅政策的通知》規定出讓方單邊繳納1‰的印花稅，但與A、B股相比并無更多優惠。投資者繳納20%的股息和紅利稅。稅收壓力一方面集中在配套稅收制度的不完善和不確定性，另一方面則是優惠力度不足，無論對發行方還是投資方稅賦壓力都很突出。

（3）公司治理中的沖突。公司仍然需要關注特定事件引發的決策權旁落風險。優先股股東和普通股股東存在收益分配沖突，體現在普通股股東只能享有公司剩余索取權，偏好更多盈余而非分紅，公司取消優先股股利分配時，普通股股東同時喪失分紅機會，其財產分配權受到威脅。另外，依照《試點辦法》的規定：“公司累計三個會計年度或連續兩個會計年度取消優先股股息支付或未按約定支付優先股股息的，優先股股東有權出席股東大會，每股優先股股份享有公司章程規定的表決權。”優先股股東有恢復表決權的空間，普通股股東面臨被稀釋，當公司股權集中度較為分散時，控制權會受到影響。

（4）投資者風險。優先股依然存在違約風險、再投資風險等，一般很難分享到公司的業績增，并非穩賺不虧。當公司經營情況惡化時，優先股可能無法獲得約定的股息回報，已有多家在分紅時下調了之前預計的股息率。加之優先股沒有固定期限，當公司破產清算時，其償付順序在債券之后。此外，缺少針對優先股的會計準則和信息披露規則，也導致發行公司的財務數據對投資者具有迷惑性（陳紹霞，2016），如未扣除優先股股利，將優先股凈資產計入歸屬于普通股凈資產，導致每股收益虛增。最后，優先股的持有者多為機構，參與者數量較少，加之股息不高，非公開發行的優先股轉讓困難、退出成本高等，也都會給投資者帶來較大的風險。

五、建議與展望

我國優先股產品試行至今已有五年，發展空間和方向逐漸清晰。在公司戰略發展規劃，國有產權結構調整和國企制度創新改革中，優先股為如何打通“多元化資本”經營的通道，完善國企公司治理提供了思路。優先股無論從產品設計、制度建設，還是公司、投資者、監管者方面，都有進一步的改進和完善空間：其一，公司應量力而行，充分考慮融資成本和發行風險。其二，維護投資者的合法權益，避免過度依賴投資者為公司輸血、買單。其三，完善配套法律制度，針對優先股制定具體的會計準則和信息披露要求。其四，引入優先股稅收優惠政策，減輕公司稅賦，降低優先股的融資成本，提升市場的認可度。

參考文獻

1.黃世忠.優先股性質認定、會計處理及其經濟后果分析――基于小米財務報告的案例研究.財務與會計，2018（10）.

2.張兆國，陳華東，鄭寶紅.關于國有企業混合所有制改革的實現途徑問題.經濟研究參考，2016（24）.

3.李青原，張泓語.上市公司優先股融資的抉擇――由廣匯能源終止優先股發行引發的思考.財務與會計，2016（02）.

（責任編輯：王文龍）