媒體關注、內部控制與投資不足

李偉 楊丹妮

【摘 要】 公司的投資效率對其未來發展具有重要意義，而我國上市公司普遍存在非效率投資問題，其中投資不足行為比投資過度行為更為普遍，現有文獻大多基于投資過度的角度去研究投資效率問題，文章以2012—2016年滬深兩市交通運輸業上市公司為研究樣本，探討了媒體關注、內部控制以及兩者共同作用下對公司投資不足行為所產生的影響。研究表明：媒體關注度與公司投資不足行為負相關，即媒體關注度越高，越能降低公司投資不足程度;內部控制質量與公司投資不足行為負相關，即高質量的內部控制可以減少公司投資不足行為;同時從內外治理的角度看，媒體關注與內部控制的共同作用對投資不足行為的抑制效果更加顯著。

【關鍵詞】 媒體關注度; 內部控制質量; 投資不足; 交通運輸業

【中圖分類號】 F275;F425? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2019）12-0073-07

一、引言

交通運輸業是國家經濟發展的基本需要和先決條件，是國家經濟重要組成部分。投資一直是公司生存發展的必要前提，交通運輸業的投資項目具有高資金投入、回報期長的特點，因而為了獲得穩定的收益，很多上市公司都會放棄一些高風險高收益的投資項目，進而產生投資不足的行為。對于交通運輸業而言，如何解決上市公司投資不足行為的問題便顯得迫在眉睫。

在21世紀信息高速發展的時代，媒體被賦予更強大的力量。媒體在外部治理因素中扮演著重要的角色，其信息傳遞及監督功能，能對一個公司未來發展產生極大的影響。同時，從近年來國家監管部門對企業內部控制所提出的嚴格規范來看，強化內部控制儼然已成為提高公司治理水平的首要途徑。公司的治理效果若只從單一角度去看便不能達到最優，因而本文將從公司治理的內外兩個角度，即媒體關注與內部控制這兩個方面對交通運輸業投資不足行為的影響進行研究，分析其在抑制公司投資不足行為中所發揮的作用，進而提出相應的意見及建議。

二、文獻綜述

對于投資不足的研究，現有相關文獻較少，相應的研究表明導致投資不足行為產生的原因大多是信息不對稱、委托代理及融資約束問題，同時大股東控股過高[1]及股權制衡均[2]會加劇企業投資不足的行為。王菁等[3]指出當績效壓力過大時，高管可能會放棄好的投資項目去迎合績效預期，從而產生投資不足行為。王茂林等[4]通過研究發現當自由現金流不足時會加劇企業投資不足行為。劉廣瑞等[5]指出金融環境與投資不足行為負相關，即良好的金融發展能有效抑制企業投資不足行為。

（一）媒體關注與投資不足

以往學者的研究大多集中在媒體關注對市場所產生的中介及治理作用上，Dyck et al.[6]提出媒體關注會在政府部門、企業經理人以及民眾這三個方面對公司產生治理作用，在這三方面共同施壓下公司會規范自身行為進而謀求長遠發展。Baron[7]指出媒體報道存在一定的偏差，投資者會對這種偏差持有懷疑態度，從而不再依靠相關媒體報道進行決策。Bushee et al.[8]指出媒體是一種信息中介，其覆蓋范圍越廣，信息傳播越快，越能夠緩解信息不對稱現象。媒體關注對投資效率的影響是近期熱點話題，相關文獻較少，研究結論并不一致，且鮮有學者單獨研究媒體關注對投資不足行為所產生的影響。國內學者張建勇等[9]通過研究發現正面媒體報道會影響公司的投資行為，會引發過度投資或緩解投資不足行為。程新生等[10]指出媒體關注對于投資效率而言是把雙刃劍，一方面，媒體關注的信息傳遞及監督功能對公司投資行為產生正面影響;另一方面，媒體偏差，即媒體報道的真實性可能會給公司投資帶來負面效應。劉文琪等[11]通過實證研究證明媒體關注能夠通過緩解資產誤定價現象進而減少公司非效率投資行為。

（二）內部控制與投資不足

對內部控制與投資不足之間關系的研究近年來逐漸增多，國內外很多學者從不同角度對二者之間的關系進行了探討。Deumes et al.[12]通過研究指出高質量的內部控制能夠減少投資者的要求，增加公司信息的可靠度，進而使公司獲得更多的資金去投資凈現值大于零的項目。國內學者李萬福等[13]通過研究發現內控缺陷多的公司，會加劇其投資不足行為及投資過度行為的發生。余四林[14]通過對A股上市公司進行研究發現有效的內部控制可以提高投資效率，并且對投資不足的抑制作用大于對投資過度的抑制作用。楊金等[15]基于融資約束的角度對內部控制與投資不足二者之間的關系進行了研究，并指出在低融資約束公司和傾向于債務融資約束的公司中，內部控制能夠有效抑制投資不足。羅斌元[16]通過研究發現內部控制能夠減少投資者情緒對公司投資效率的負面影響。池國華等[17]指出內部控制缺陷信息披露會使公司投資不足行為加重，其加重程度與內部控制缺陷程度顯著正相關。

綜上所述，國內外學者對于媒體關注對投資效率影響的研究處于起步階段，對內部控制與投資效率之間的研究稍多一些，卻也意見不同。對于非效率投資行為，已有學者通過實證研究證明在我國上市公司中投資不足行為相對較多[18]，并且國內現有對投資效率的研究大多集中于投資過度行為，鮮有學者單獨研究投資不足行為[19-20]。因此本文將重點研究投資不足行為，以2012—2016年交通運輸業上市公司為例，從媒體關注以及內部控制作為內外治理手段對投資不足行為進行研究，從而為減少交通運輸業投資不足行為提出相應的意見及建議。

三、研究假設

在網絡日益發達的多媒體時代，媒體已經成為披露公司信息的一個有效平臺，很多公司的虛假行為被媒體所揭露，媒體關注儼然已成為外部治理的重要手段，其對公司產生的影響與日俱增。對于交通運輸業而言，國企所占比重較高，許多公司高管擁有絕對控制權，相對于其他行業更易產生信息不對稱及委托代理等問題。而媒體關注作為公司外部監督的重要治理機制，能夠通過以下三個途徑影響公司投資不足的行為。第一是信息傳遞作用，媒體因其自身的獨立性能夠客觀地披露公司的各種信息，可以解決公司在投資過程中因信息不對稱產生的委托代理沖突問題，進而抑制公司投資不足行為。第二是聲譽及監督作用，媒體關注可以對公司進行有效的監督，使其高管在聲譽機制下控制自己的行為，進而減少投資不足的行為。第三是引入外部有效的監督作用，媒體輿論不僅會引導公眾視線，同時也會引起國家監管部門對公司的關注，進而提高投資效率。在互聯網技術高速發展的時代，信息借助網絡媒體傳遞速度快、傳播范圍廣，有效地解決了信息不對稱的問題，因而網絡媒體能夠顯著提高公司的投資效率，緩解其投資不足行為。報紙媒體屬于傳統媒體，盡管其受眾范圍不及網絡媒體廣泛，但因其報道內容的權威性以及真實性，受到業界人士的關注，也會對公司投資效率產生正面影響。同時，媒體對公司的相關報道無論是正面新聞還是負面新聞，都會引起業界專業人士及大眾的關注，進而對公司投資行為產生一定的影響。基于以上分析，提出假設1和假設2。

H1：媒體關注與投資不足呈負相關，即媒體關注度越高，投資不足程度越低。

H2：相對于報紙媒體而言，網絡媒體對緩解投資不足的作用更為顯著。

交通運輸業的投資多為固定資產，是回收期長的巨額投資，資金一旦被投入使用，想撤回便損失嚴重，因而比其他行業進行投資所承擔的風險更大。同時，這種巨額投資依靠外部融資較多，極少公司能依靠自有資金完成。而內部控制質量是影響公司投資效率的重要內部治理因素，內部控制的實質是對風險進行管理，從而在財務、合規、效率等方面進行相應的把控。高質量的內部控制能從以下角度影響公司的投資行為，其一是風險防控作用，它能夠幫助公司將風險降低到合理的范圍內，進而利用閑置資金進行投資。其二是信息傳遞功能，較高的信息透明度能夠使投資者更好地了解公司的運營狀況，減少因融資約束產生的投資不足行為。其三是激勵監督功能，它能夠約束監督公司高管的行為，能夠有效防范公司的各種舞弊行為。近年來，財政部等監管部門也要求上市公司開始披露其內部控制質量報告，并于2008年制定了《企業內部控制基本規范》，嚴格要求上市公司按規范進行內部控制。同時也鼓勵非上市的大中型企業按照相應要求去完善自身的內部控制體系，很多企業都開始意識到內部控制的重要性。高質量的內部控制不僅可以對企業投資行為進行事前防范，還能夠進行事中控制和事后監督，能夠在很大程度上抑制其投資不足的行為。基于以上分析，提出假設3。

H3：內部控制質量與投資不足呈負相關，即內部控制質量越高，投資不足程度越低。

從以上分析可以看出，對于交通運輸業而言，媒體關注作為公司的外部治理機制，能夠起到外部監督的作用，抑制公司投資不足的行為;內部控制作為公司的內部治理機制，能夠起到內部約束的作用，抑制公司投資不足的行為。以往學者的研究大多是單獨考慮內部治理或外部監督對公司投資不足行為產生的影響，很少從內外兩個角度去研究其與公司投資不足行為之間的關系。但單方面的治理效果相對于內外綜合治理效果而言必定是次優的，內外部治理機制相互配合才會產生最理想的效果。有效的媒體關注可以從外部角度發揮作用，進而可以提高內部控制質量;高質量的內部控制體系也會使媒體關注產生更大的效用，因而兩者相互配合發揮作用對公司投資不足行為的影響更為顯著。內外部監督機制的共同作用，一方面使得信息不對稱的問題被解決，減少經理人因私利而放棄投資的行為以及公司股東利用控制權掏空公司而被迫放棄投資的行為;另一方面，可以使投資者更好地了解公司狀況，為公司進行融資提供潛在的機會，解決公司因缺乏自由現金流以及較高的資金成本而產生的投資不足行為。基于以上分析，提出假設4。

H4：媒體關注和內部控制的共同作用對投資不足的緩解效果更加明顯。

四、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選取2012—2016年滬深A股交通運輸業上市公司為研究樣本，因所需變量均為滯后一期的數據，故實際研究窗口為2013—2016年。此次研究樣本共有108家，剔除如下數據：（1）ST和*ST上市公司4家;（2）在研究期間曾是ST或*ST股票的樣本公司3家;（3）財務等相關數據缺失的上市公司30家。經過上述篩選，最終得到71家上市公司的284個樣本。媒體關注數據通過手工進行收集整理，同時劃分為網絡媒體關注和報紙媒體關注兩大類型。內部控制質量的數據選取于深圳迪博公司發布的“迪博·中國上市公司內部控制指數”，其他相關指標數據主要是來自于國泰安數據庫和網易財經，部分數據選自相關的公司年報。本文數據利用Excel和SPSS 16.0軟件進行分析處理。

（二）變量設計與研究模型

1.被解釋變量

本文被解釋變量為投資不足，對于投資不足的計量，借鑒Richardson（2006）模型來衡量，構建模型1。在該模型中，將公司的實際投資水平與模型估計的最優投資水平進行比較，存在負向差異，即模型殘差小于0表示投資不足，用UnderInv來表示。

INVt=β0+β1Sizet-1+β2Growt-1+β3Levt-1+β4INVt-1+

β5ROAt-1+β6Aget-1+∑YEAR+ε? ? ?（1）

其中，INV為預期投資增加額，為避免上一期公司整體運營情況對本期新增投資性支出產生影響，均選用滯后一期的控制變量;INVt表示上市公司t年的投資水平，用“固定資產凈額、長期投資凈額以及無形資產的年度變動數額/期初總資產”來求取;Size表示公司規模，用總資產的自然對數表示;Grow表示公司成長能力，用營業收入增長率來表示，營業收入增長率=（營業收入本年本期金額-營業收入上年同期金額）/營業收入上年同期金額×100%，其值越高，表明其成長能力越強;Lev表示公司的資產負債率，用公司負債總額/資產總額×100%求取，資產負債率越高，表明其舉債經營能力越強;ROA表示總資產報酬率，總資產報酬率=凈利潤/總資產平均余額×100%，總資產平均余額=（期末資產余額+期初資產余額）/2，其值越高，表明其盈利能力越強;Age表示上市公司年限，以其自然對數表示。同時，因限制了研究行業，故本文只選取年度為虛擬變量。對該模型進行回歸分析，得出殘差大于0時，表示樣本投資過度;殘差小于0時，表示樣本投資不足。由于本文只研究投資不足，所以選取殘差小于0的樣本，用UnderInv來表示。

2.解釋變量

解釋變量包括媒體關注度（Media）和內部控制質量（IC）。其中媒體關注度用網絡媒體關注度（WMedia）和報紙媒體關注度（NMedia）兩個指標來衡量。（1）依照羅進輝[21]的做法，通過“百度新聞搜索引擎”中的高級搜索界面對新聞標題中含有樣本上市公司名稱的報道分年度進行搜索，為使搜索結果更加準確，分別以公司簡稱、全稱及股票代碼進行搜索，將搜索引擎獲取的新聞報道次數求和作為總體衡量指標，得出相應的媒體報道次數，并將其定義為網絡媒體關注度，選用“1+媒體報道次數”的自然對數來衡量。（2）依照李培功等[22]的做法，在中國知網“中國重要報紙全文數據庫”上對《中國證券報》《證券日報》《證券時報》《上海證券報》《中國經營報》《經濟觀察報》《21世紀經濟報道》《第一財經日報》這8份重要報紙的媒體報道進行手工收集整理，并將其定義為報紙媒體關注度，也通過“1+報道次數”的自然對數進行衡量。

內部控制質量（IC）是通過“迪博內部控制指數”來衡量，這個指數能夠反映上市公司整體內部控制水平，指數越高，表示內控質量越高。同時，為了避免內生性問題，解釋變量均選用滯后一期的數據。

3.控制變量

根據以往研究的成果，本文選取以下因素為控制變量：公司規模、資產負債率、權益報酬率、成長能力、股權性質以及年度效應。其中權益報酬率為公司凈利潤與股東權益平均余額之比，記作ROE，該比率越高，說明公司盈利能力越強;股權結構用公司第一大股東持股比例表示，記作Top1，這是反映公司股權分布狀態、公司穩定性強弱以及公司基本結構的重要指標，該值越高表明股權集中度越高。因本文將樣本數據限制為交通運輸行業，故只設立年度虛擬變量，對樣本五個年度設置四個啞變量。具體變量定義如表1所示。

4.構建模型

通過前文理論分析，為了驗證H1—H4，構建如下回歸模型：

五、實證結果分析

（一）投資效率模型

對投資效率數據進行回歸分析，得到研究樣本的殘差值，對其進行整理并進行描述性統計，本文將投資不足負殘差取絕對值進行衡量，其值越高，表明投資不足行為越多，具體數據結果如表2。

從表2可以看出，交通運輸業上市公司284個樣本殘差的均值為0.000，中位數為-0.134，說明殘差樣本整體右偏，標準差為0.989，最大值為5.285，最小值為-3.393。其中殘差大于0的樣本數量為109，占總樣本的38.38%，殘差均值為0.815，標準差為1.066;殘差小于0的樣本數量為175，占總樣本的61.62%，殘差均值為0.508，標準差為0.459。數據表明，我國交通運輸業中投資不足行為遠多于投資過度的行為，且不同公司間投資不足程度有較大的差距，最大值達到了3.393，而最小值僅為0.002，兩者之間相差3.391，因此對交通運輸業上市公司投資不足行為進行研究是非常必要且有意義的。

（二）投資不足回歸模型

1.描述性統計

將投資不足的175個樣本進行數據整理，對投資不足模型的主要變量進行描述性統計，結果如表3所示。

通過表3可以看出交通運輸業投資不足水平最大值為3.393，最小值為0.002，相差3.391，說明不同公司間投資不足現象差距很大，相較之下有的公司投資不足現象極為嚴重。同時投資不足水平的均值為0.508，中位數為0.043，表明樣本公司整體投資不足的現象右偏，即投資不足程度嚴重的公司多于投資不足較輕的公司。媒體關注度的均值為4.956，中位數為5.283，最大值為8.599（約為5 400條），最小值為0.693（約為2條），最大值與最小值之間相差7.906，表明媒體對樣本公司的報道數量差距很大。其中，報紙媒體關注度最大值為2.944，最小值為0，均值為1.117;網絡媒體關注度最大值為8.598，最小值為0.693，均值為4.915，說明對于樣本公司整體而言，網絡媒體報道數量要遠遠多于報紙媒體報道的數量，這也表明在互聯網時代，網絡媒體正在逐步取代傳統媒體的地位。內控指數均值為6.772，最大值為9.233，最小值為3.021，兩者之間相差6.212，這表明不同公司間內控質量存在很大的差異，有的公司內控質量相對較高。從權益報酬率可以看出樣本公司整體凈利潤均不高，最大值為0.187，最小值為-0.195。第一大股東持股比例最大值為78.550，最小值為11.720，均值為43.112，這表明交通運輸業更傾向于大股東的控制。

2.相關性分析

為了研究各變量之間是否存在共線性影響，本文對投資不足模型的主要變量進行了相關性分析，結果如表4所示。被解釋變量與解釋變量以及控制變量之間的相關系數均不高于0.5，這代表各個變量之間無多重共線性的影響，研究結果具有相應的可信度。

從表4可以看出媒體關注與投資不足成負相關，且在5%的水平上顯著負相關，相關系數為-0.174，這與假設預期方向趨同，初步認為媒體關注可以抑制公司投資不足的行為;內部控制質量與投資不足在1%的水平上顯著負相關，相關系數為-0.216，與假設方向趨同，可初步認為高質量的內部控制與投資不足負相關，即高質量的內部控制可以減少公司投資不足行為。資產負債率與投資不足在1%的水平上顯著正相關，可能是因為當公司的負債較高時，其相應的融資成本會增加，進而使其因缺乏資金而產生投資不足行為。公司規模以及營業收入增長率均與投資不足呈正相關，且營業收入增長率在5%的水平上與投資不足顯著正相關，這可能是因為當公司營業利潤良好且穩定增長時，公司會因規避高風險而舍棄一些投資效益高的項目，進而發生投資不足行為。權益報酬率及第一大股東持股比例與投資不足呈負相關關系，這可能是因為當股東收獲的利潤多且擁有很大的控制權時，傾向于更高的收益而進行項目投資，進而減少了投資不足行為。

3.回歸結果分析

對投資不足的175個樣本利用SPSS軟件進行標準化回歸分析，去驗證媒體關注、內部控制以及兩者共同作用下對投資不足的影響效果，結果如表5。

從媒體關注與投資不足的回歸結果可以看出，媒體關注度與投資不足在10%的水平上顯著負相關，回歸系數為-0.127，H1得到驗證，這表明媒體關注能夠從外部治理的角度抑制公司投資不足的行為。網絡媒體關注度與報紙媒體關注度均與投資不足在10%的水平上顯著負相關，回歸系數分別為-0.128和-0.133，即網絡媒體報道和報紙媒體報道數量越多，越能降低公司投資不足程度。同時從兩者標準化的回歸系數可以看出，相對于網絡媒體關注而言，報紙媒體關注對緩解投資不足的作用更大，即報紙媒體報道數量越多，公司投資不足行為越少。這與H2不符，說明報紙媒體對公司的影響要大于網絡媒體，這可能是因為交通運輸業中國企所占比重較多，而報紙媒體更具有權威性及真實性，使其披露的信息更能受到公司及業界人士的關注，進而減少其投資不足的行為。而對于網絡媒體而言，因其所報道信息的真實性有待考證，因此不如報紙媒體對公司的影響大，故對投資不足的緩解作用稍小一些。