股權結構、高管特征對環境信息披露的影響研究

李明娟 張夢夢

【摘 要】 制造業企業作為污染的主要源頭之一，應該承擔起相應的環保責任，而上市公司關于環境信息的披露是社會公眾了解上市公司履行環境責任的主要渠道。企業高管向外界披露環境信息的行為受到了受托責任的約束，而高階梯隊理論認為，高管認知在一定程度上也能影響管理者決策，現有的有關股權對環境信息披露影響的文章中，尚未考慮高管特征的調節作用。文章以2014—2016年滬市A股制造業獨立披露《社會責任報告》的上市公司為研究樣本，運用多元線性回歸方法實證檢驗了股權結構、高管特征與環境信息披露之間的關系。結果表明，控股股東持股比例、股權制衡度、機構投資者持股比例以及股權性質都顯著正向影響了環境信息披露的水平，高管的年齡在股權結構對環境信息披露的影響中起到了調節作用。

【關鍵詞】 環境信息披露; 股權結構; 高管特征

【中圖分類號】 F270? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2019）12-0120-06

一、引言

環境污染給公眾帶來了諸多不便，重大環境事故更可能威脅人民生命健康。無論是北京一個月內的兩次空氣重污染紅色預警還是天津化學品倉庫爆炸，環境問題總能引起社會關注。據《新京報》報道，2013—2017年短短五年間，為改善環境問題而針對大氣治理的資金投入已經高達5萬億元。黨的十九大報告提出了“提高污染排放標準，強化排污者責任，健全環保信用評價，信息強制性披露”的要求，這一系列要求無疑會強化企業環境責任，使企業重視環境信息披露。但是目前我國上市公司環境信息披露尚存在披露方式不規范、披露內容陳舊空泛、披露水平參差不齊等一系列問題，并不能滿足利益相關者的需求，也不能通過該信息對企業環境責任進行監督。

現有的研究中，把影響環境信息披露的因素分為內部和外部兩類。外部因素主要有來自政府監管的制度壓力，有來自媒體監督的社會輿論壓力和來自利益相關者的公眾壓力。肖華等[1]驗證了制度壓力顯著正向影響公司環境信息披露的質量和水平。內部因素主要有公司特征和治理結構，傅鴻震[2]驗證了公司規模大、盈利水平高，會引起環境信息披露水平的提高，此外，壟斷性行業比競爭性行業披露水平高。現有的關于治理結構對環境信息影響的研究中，國內學者更多考慮管理層對股東的意志傳達而忽視了管理層的個人判斷，所以對環境信息的影響因素進行深入的研究是有意義的。

如今，上市公司的治理結構可以簡單解釋為“委托—代理”關系，公司的經營權掌握在公司高管手中，公司的所有者通過影響高管的組成來影響企業治理結構，最終影響企業活動。黃■等[3]的研究發現，股權對環境信息披露產生的影響，實際上是通過管理層的行為來起作用。“萬寶之爭”使我們了解到在股權分散的情況下，管理層實際控制著公司，股東對企業的影響作用就被削弱了。我國低水平的環境信息披露究竟更多受到股權結構和高管個人行為中哪一方的影響？在我國現有的研究中，沒有人同時研究股權結構、高管特征和環境信息披露水平三者的關系，本文拓展了環境信息披露影響因素以及因素之間交互作用方面研究的寬度和深度。另外，可以為政府監管提供新的思路，從而為提高環境信息披露水平以及環保事業做出貢獻。

二、理論分析與研究假設

公司的組織結構和治理結構都是由企業的股權結構決定的，股權結構體現出不同持股方對企業行為和績效影響程度的對比。股權過于集中時，大股東控制了管理層進而掌握公司經營較為全面的信息，大股東是信息披露的決策者而非需求者，即管理層的決策實際上是股東意志的傳達。不同性質的股東在彼此牽制的同時對企業環境信息披露起著監督和干預的作用，從這個角度，企業關于環境信息的披露在一定程度上受到了股權結構的影響。

另一方面，公司環境信息的披露方式以及披露程度是管理層決定的，企業高管不可能做到完全理性。根據高階梯隊理論，高管行為體現了自身經驗、觀念、性格等個人特征，這些個人特征影響高管決策。畢茜等[4]認為高管對企業信息披露的決策和執行都起到了重要的作用，信息披露的質量在一定程度上受到了高管人力資本的影響。高管認知模式不同，對股東意志的理解就會產生偏差，進而影響環境信息披露的水平，環保意識強的高管更能感知到股東傳遞出來的環保壓力，從而重視環境信息披露。從這個角度講，高管的個人特征能夠影響不同股權結構下公司對環境信息的披露。

（一）股權結構對環境信息披露的影響

1.股權集中度。通常情況下，控股股東更加關注企業的長期利益，中小投資者更加傾向于在股價不穩定時進行投機以便獲得利益，因此控股股東更加在意能使企業獲得長期發展的因素，比如企業聲譽和企業形象。企業積極披露環境信息可以展示企業在環境保護上所做出的努力，樹立企業積極承擔社會責任和保護環境的良好企業形象。另一方面，控股股東持股越多，對企業經營活動的影響力越強，對高管的約束作用越明顯。王棣華等[5]認為股權集中度的提高使得股東和企業利益趨于一致，大股東有參與公司治理的積極性，可以降低高管與所有者之間的信息不對稱程度。控股股東為了企業的長期發展有督促高管披露更多環境信息的動力，使得高管重視環境信息披露。因此，提出假設1a。

H1a：控股股東持股比例與環境信息披露水平正相關。

2.股權制衡度。股權結構決定了企業控制權的分布格局，這樣就會使得股權集中度越高控股股東受到的約束越小，權力缺少制衡容易導致控股股東做出為了自身利益侵害其他相關各方利益的行為。顏愛民等[6]認為股權集中有利有弊，既可以對高管形成約束防止出現投機行為，又會抑制高管治理公司的積極性，而最優的股權結構需要制衡股東來進行制約。胡雨菲等[7]認為，我國股東之間受到人情關系影響容易達成共謀，另一方面股東可以利用資本籠絡董事。當公司中第二到第五大股東持股比例之和越高時，制衡效果就越明顯，制衡股東的存在能夠對大股東的行為進行監督，抑制大股東侵害中小股東利益的行為，同時使得高管在進行決策時考慮更多的利益相關者，提高信息披露透明度。因此，提出假設1b。

H1b：股權制衡度與環境信息披露水平正相關。

3.高管持股比例。高管是企業的經營者而非所有者，企業實現的利潤歸股東所有，高管自己的利益與股東的利益沒有直接聯系，而高管持股將兩者之間的利益關聯起來。Lynch et al.[8]發現，管理層持股會促使公司盈余信息質量提高。當股東價值提高時，高管也可以從自己所持股票中獲得額外收益，因此高管持股會使得高管有動力提升企業價值，使其更為積極地披露有利于企業發展的各種信息。因此，提出假設1c。

H1c：高管持股比例與環境信息披露水平正相關。

4.機構投資者持股。機構投資者比中小投資者更具專業性，其購買或者出售股票的數額也往往更大，正是由于存在大額資金，機構投資者為了保護自身利益，會更加積極監督管理層，避免機會主義行為。另一方面，為了保障其資金安全，機構投資者有了解企業內部信息的動力，以此來降低由于信息不對稱而帶來的投資失敗風險。范海峰等[9]認為機構投資者相比于中小投資者，能夠比較容易從會計師事務所和律師事務所等中介機構獲取所需信息，而機構投資者持股比例增加時，可以降低證券市場信息不對稱程度。機構投資者的存在對高管披露信息起到了監督作用，有利于提高企業信息披露的透明度。因此，提出假設1d。

H1d：機構投資者持股比例與環境信息披露水平正相關。

5.股權性質。國有控股企業性質特殊，追求經濟目標的同時還要關注非經濟目標，這與民營企業主要追求經濟利益是不同的。沈志漁等[10]構建的國有企業社會責任體系比較全面，認為國有企業不僅對員工、消費者、供應商、債權人等利益相關者承擔基本責任，還要對環境、資源保護承擔社會責任，對所在社區、慈善事業、政府承擔延伸責任。國有企業履行社會責任有助于企業實現非經濟目標，從而更有利于企業發展，社會責任的履行是國有企業眾多目標中的一項，會促使企業高管更積極全面地披露環境信息。譚雪[11]認為在競爭比較激烈的環境中，國有企業會通過披露更多社會責任信息來將自己同其他企業區分開來，傳達自身表現良好的信息;馮波等[12]認為國有企業高管追求經濟利益的同時，力求政治目標的實現，國企內部的晉升制度使其被迫重視社會效益。國企高管大多由政府任命，企業在環境方面的良好表現有利于高管的仕途發展，這使得國有企業比民營企業更加關注社會責任的履行情況，外在的壓力和內在的動力促使高管積極披露環境信息。因此，提出假設1e。

H1e：相比民營企業，國有企業環境信息披露水平更高。

（二）高管個人特征在股權結構對環境信息披露影響中的調節作用

高管由于成長環境、經歷、經驗等的不同，在面對環境信息披露問題時，認知差異使得高管產生不同的判斷。張國清等[13]認為公司環境信息披露的行為受到高管對環境問題主觀判斷的影響，高管人力資本特征影響其環境意識。Frias-aceituno et al.[14]認為，女性高管比男性高管有更強的社會責任感以及環保意識，因此女性高管更能感知到股東傳遞出的環保壓力。趙芳芳等[15]認為新上任的高管不會主動披露尚且屬于自愿披露的環境信息，任期越長，高管越熟悉公司的經營情況以及股東對可持續發展的規劃和投入，能夠感知股東對展示公司良好環保形象的期望并加強環境信息的披露。在國有企業中，年長的高管仕途發展受限，實現政治目標的動機減弱，因此高管年齡會弱化股權對環境信息披露的影響，而在非國有企業中，年長的高管決策更加慎重，會更加關注股東的訴求以實現風險規避，從而加強股權與環境信息披露的關系。因此，提出假設2。

H2a：女性高管比例在股權結構與環境信息披露的關系中存在正向調節作用。

H2b：高管的任期在股權結構與環境信息披露的關系中存在正向調節作用。

H2c：高管的年齡在非國有企業與環境信息披露的關系中存在正向調節作用。

H2d：高管的年齡在國有企業與環境信息披露的關系中存在負向調節作用。

三、研究設計

（一）樣本和數據來源

本文選取2014—2016年滬市A股制造業單獨披露《社會責任報告》的上市公司為研究樣本，剔除數據不全的公司，最后得到187家公司的561個樣本。有關股權和高管個人特征的數據均來自國泰安數據庫，高管的選擇與國泰安數據庫保持一致，環境信息披露指數根據巨潮資訊網中的信息手工整理得出，數據處理采用Excel和SPSS。

（二）變量描述

1.被解釋變量

環境信息屬于不能用貨幣描述的信息，目前尚未形成統一的標準來衡量信息的披露水平。姚翠紅等[16]通過查閱我國重污染行業上市公司的各種報告和公告總結出環境信息大致分布在11種不同位置，披露的內容大致分為14項，結合《中國企業社會責任報告編寫指南3.0》的內容，本文選取5類16項內容來衡量信息披露水平的高低。（1）企業環保制度，包括遵守的法律政策、采取的治理措施與方案、有關環保的內部控制;（2）企業環境責任信息，包括資源耗用情況、清潔生產和環保“三同時”執行情況、重大環境事故以及受到環保處罰情況、污染排放是否達標;（3）采取的環保措施，包括“三廢”治理信息、環保投資與設施建設、節能與可持續發展措施;（4）環保效益，包括環保成果和收到的環保補貼、榮譽等;（5）其他，包括環保培訓、綠色辦公、ISO認證、環保技術研發與創新等。上述披露內容，若為詳細或定量信息，則賦值為2;若為簡略信息，則賦值為1;不披露，賦值為0，合計數即為環境信息披露得分。

2.其他變量

本文從五個角度來衡量股權結構，考慮到高管特征數據的可獲得性，選擇了性別、年齡和任期三個方面。具體定義如表1。

（三）建立模型

模型1：分析股權結構對環境信息披露的影響。

模型2：分析高管特征對環境信息的影響。

模型3：分析股權結構、高管特征的交互項對環境信息的影響。

其中，Ownership Structure表示股權結構，Manager Feature表示高管個人特征。

四、實證分析

（一）描述性統計結果及分析

由表2描述性統計數據可知：環境信息披露指數（EDI）理論最大值為32，實際最大值26，平均值8.562，均值遠小于最大值的一半，可以說明我國上市公司環境信息披露不夠全面，整體披露水平較低。控股股東持股比例（TOP1）均值為0.379，標準差為0.147，說明控股股東持股比例差異不是很大，集中在37.9%左右，而股權制衡度（ZHD）均值為0.527，說明第二到第五大股東持股比例之和約等于控股股東持股數量的一半，綜合考慮控股股東持股比例與股權制衡度，可知我國上市公司股權比較集中，一半的股權集中在前五大股東手中，另外說明股權制衡能力不強。高管持股比例（MH）和機構持股比例（IH）均值都較低，但是高管持股的標準差要明顯大于機構投資者持股，這說明高管持股比例雖然整體偏低，但是企業間差異較大。從股權性質（OT）的數據可知，樣本中國有企業占到65%的比例，這與我國上市公司大多為國有企業的現狀相符。女性高管比例（GENDER）均值0.145，標準差0.091，說明我國上市公司女性高管的人數從整體上來看遠低于男性高管人數，變異系數為0.62，又反映出了各個企業之間的差異并不大。高管的平均任期（TENURE）為4.159年，最小值不到1年，最大值為9年，最小值的出現可能受到公司成立年限的影響，從變異系數0.33可知，我國高管的任職期限比較穩定，大多集中在4年，各個公司之間差異不大。高管年齡（AGE）在43到58歲之間，均值約51歲，變異系數0.05，這樣的數據說明了上市公司高管年齡及其穩定，大多集中在50歲。

（二）相關性分析

表3反映所有變量的相關關系（Pearson相關性），可以看出，控股股東持股比例（TOP1）以及股權性質（OT）與環境信息披露指數顯著正相關，可以初步證明H1a與H1e。公司規模（SIZE）和資產負債率（LEV）與環境信息披露系數顯著正相關，說明控制變量選取合理。另一方面，相關系數絕對值最大為0.614，大多數分布在0.15左右，可以初步認為不存在嚴重的多重共線性。

（三）回歸結果分析

表4為模型1的回歸結果，檢驗了股權結構對環境信息披露的影響，根據數據可以得出以下結論。

1.控股股東持股比例在1%的水平上與環境信息披露指數顯著正相關，證明了H1a，可以說明股權越集中，控股股東越在意企業形象，希望通過多披露企業信息來吸引潛在消費者，同時說明大股東的監管壓力使得高管積極披露環境信息。

2.股權制衡度與環境信息披露水平兩者在5%的水平上顯著正相關，證明了H1b，這樣的結果說明股權制衡度加強了對企業決策的監督作用，有助于企業做出有利于長遠發展的決策，同時制衡股東對高管的激勵與監督促使其考慮更多的利益方從而抑制選擇性披露行為，進而提高環境信息披露質量。

3.高管持股與環境信息披露相關但不顯著，H1c不成立，可能的原因有兩個：（1）與目前我國高管持股比例普遍不高有關，高管持股比例低，并不能對企業產生較大影響;（2）管理層持股比例企業間差異很大，極端數據也會影響分析結果。

4.機構投資者持股在5%的水平上顯著正相關，證明了H1d，表明機構投資者的存在使得企業受到除制衡股東之外的監管，機構投資者由于大量買入賣出股票會比中小投資者更加關注企業治理，提高企業環境信息透明度。

5.股權性質在5%的水平上顯著正相關，H1e成立，國有企業性質特殊，承擔了更多的社會責任，這說明企業履行社會責任越多，環境信息披露水平也越高。另外國有企業獨特的高管任命與考察方式使得高管為了政治目標更加關注環境信息。

（四）調節效應分析

表4為模型2的回歸結果，在模型1的基礎上加入了高管性別、年齡和任期，根據表4數據可知，高管特征中的年齡在1%的水平上與環境信息披露指數顯著正相關，年齡的增長使得高管傾向于披露更多的環境信息。高管隨著年齡的增長，看待問題的角度就會增多，也趨于遵守既定的規則，決策行為更加理性，這與我國部分學者的研究結果一致。

而高管的性別與任期均未通過檢驗，因此性別和任期不做調節效應分析。放入年齡與股權結構的乘積項，回歸結果如表4模型3所示，年齡與控股股東持股比例的乘積項在5%的水平上顯著，證明了高管的年齡在控股股東對環境信息披露的影響中起到了正向的調節作用，說明了高管年齡能夠強化股權集中時大股東對管理層的監管能力，抑制選擇性披露。年齡與股權性質的乘積項在1%的水平上顯著，系數為負數表明高管年齡的增長能夠削弱國有企業對環境信息披露的積極性。

五、結語

（一）研究結論

本文從公司治理視角，選取股權結構和高管特征兩個變量來檢驗企業環境信息披露的影響因素以及高管特征的調節作用，選取2014—2016年滬市A股制造業獨立披露《社會責任報告》的187家上市公司為研究樣本。數據表明：控股股東持股比例、股權制衡度、機構投資者持股比例以及股權結構都顯著正向地影響了企業的環境信息披露水平，高管年齡在股權結構與環境信息披露的關系中起到了調節作用，具體表現為兩個方面，一是高管年齡在控股股東持股比例對環境信息披露的影響中起到了正向的調節作用，二是在股權性質對環境信息披露的影響中起到了負向的調節作用。

（二）啟示

根據本文研究結論可以得知，股權結構對企業環境信息披露水平的影響程度受到了高管年齡的調節。在如何引導企業積極披露環境信息的問題上得到了以下啟示：（1）承擔更多社會責任、受到更多政府監督的國有企業環境信息披露水平較高，因此可以通過明確環境責任以及健全環保方面的法律法規等措施使企業受到更多監督。（2）環境治理需綜合考慮股權結構對信息披露質量的影響，又應該適當結合高管年齡選擇恰當人員負責環境信息披露的工作。

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