美股牛市難言盡頭？

本·列文森（Ben Levisohn） 尼古拉斯·賈辛斯基（Nicholas Jasinski）

如果你是一位美股投資者，那么你此時(shí)的心情大概可以用“既欣喜又緊張”來形容。

一方面，自2008年遭受全球金融危機(jī)沖擊觸底后，美國股市反彈勢頭一路持續(xù)至今，跨越整整十個年頭。另一方面，這輪牛市超長的持續(xù)時(shí)間令投資者或多或少產(chǎn)生了一些“爬得越高、摔得越慘”的警惕心理。更何況，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家關(guān)于美國股市泡沫的警告聲從未停歇。

雖然標(biāo)普500指數(shù)4月30日觸及了2945.83點(diǎn)的紀(jì)錄高位，但投資者保留一份謹(jǐn)慎，并非是敏感過頭。畢竟，美國國債收益率曲線“倒掛”這個關(guān)于衰退的信號燈已經(jīng)亮起。

我們很多次聽到過這樣的說法，但是它值得重復(fù)：牛市不會由于持續(xù)時(shí)間太長而終結(jié)。亞德尼研究機(jī)構(gòu)（Yardeni Research）的數(shù)據(jù)顯示，自1949年以來，牛市平均持續(xù)時(shí)間為五年零四個月。最長一輪牛市起始于1987年、歷經(jīng)互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期并在2000年達(dá)到頂點(diǎn)，持續(xù)超過12年。最短的牛市是從1966年到1968年，僅僅持續(xù)兩年有余。

當(dāng)前的復(fù)蘇期已經(jīng)持續(xù)超過十年，而大量的看空情緒也正是基于這一事實(shí)而產(chǎn)生。安德森資產(chǎn)管理公司（Andersen Capital Management）的彼得·安德森（Peter Andersen）認(rèn)為：“人們因?yàn)榕Ｊ谐掷m(xù)了這么久而變得迷信。他們的直覺告訴他們，漲勢看上去不會再持續(xù)更長時(shí)間。”

甚至在股市復(fù)蘇剛剛開始時(shí)，就沒有什么人真正相信這輪牛市。股市每一次上漲、下跌或停滯不前，都會被解讀為牛市氣數(shù)已盡的證據(jù)。看空者曾警告說，2009年市場觸底反彈只是一種假象，但當(dāng)年標(biāo)普500指數(shù)卻上漲了23%。2011年歐洲債務(wù)危機(jī)期間，標(biāo)普500指數(shù)下跌19.4%——幾乎踏進(jìn)熊市的大門——當(dāng)年卻最終持平。

截至5月31日，美股已經(jīng)從2009年最低點(diǎn)累計(jì)上漲了大約307%（編者注：2009年3月9日，標(biāo)普500指數(shù)收于676.53點(diǎn)，創(chuàng)金融危機(jī)后最低）。這經(jīng)常被描述成一個直線式的過程。雖然人們要拋售股票總是有原因的，但對牛市堅(jiān)信不疑的人總能得到回報(bào)。

這樣的行情一定會出現(xiàn)變化，只是目前還沒到時(shí)候。雖然國債收益率曲線的確短暫出現(xiàn)過“倒掛”現(xiàn)象，但即使是那些對美國股市保持謹(jǐn)慎的投資者也警告不要對此過度解讀。資產(chǎn)管理公司Marketfield首席執(zhí)行官邁克爾·沙烏爾（Michael Shaoul）說，如果說收益率“倒掛”向我們預(yù)示了什么，那也僅僅是“一些過去一直受益于寬松貨幣政策的東西現(xiàn)在沒那么容易從中受益了”。“就美國經(jīng)濟(jì)而言，目前沒有明顯跡象表明它已經(jīng)惡化。”他說。

最新經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)似乎印證了這一點(diǎn)。4月5日公布的美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)顯示，在經(jīng)歷了令人失望的2月之后，3月新增就業(yè)達(dá)到19.6萬。制造業(yè)調(diào)查結(jié)果顯示，盡管較2018年高點(diǎn)有所放緩，但經(jīng)濟(jì)仍在持續(xù)增長。“幾乎沒有任何一個經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示衰退即將到來。”安德森說。

經(jīng)濟(jì)過熱的征兆同樣也不存在。亞特蘭大聯(lián)儲GDPNow模型預(yù)計(jì)的2019年一季度美國經(jīng)濟(jì)增速為2.2%，接近2010年以來年均2.3%的水平。資本支出仍未達(dá)到歷史上經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期的水平，通貨膨脹仍然溫和。只要這些情況不變，美聯(lián)儲就沒有必要通過收緊貨幣政策而把美國經(jīng)濟(jì)推向衰退。

誰又能預(yù)知這種形勢可能持續(xù)多久呢？《巴倫》采訪了三位策略師，他們分享了自己對于長期牛市的看法。

托馬斯·李，來自研究機(jī)構(gòu)Fundstrat Global Advisors

幾乎每個人都認(rèn)為美國的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張正接近尾聲。研究機(jī)構(gòu)Fundstrat Global Advisors的研究主管托馬斯·李（Thomas Lee）卻持有不同觀點(diǎn)。他相信，我們還只是處在牛市的上半場。

何以見得？原因之一在于勞動力市場。有人會認(rèn)為，美國目前失業(yè)率處于近半個世紀(jì)以來的最低點(diǎn)，而這標(biāo)志著勞動力市場正在走出低迷。李指出，就業(yè)人口占美國總?cè)丝诘谋壤s60%——能夠證明勞動力市場還將繼續(xù)改善。歷史上的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期當(dāng)中，這一比例曾升至64%。李認(rèn)為，這意味著還將有更多美國勞動者重新就業(yè)，并持續(xù)填補(bǔ)勞動崗位空缺。

李還認(rèn)為，投資與資本支出的持續(xù)復(fù)蘇將在未來幾年里推動股市上漲。美國私人投資（資本支出、耐用品支出和住宅投資的總和）目前占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重為24.7%。過去50多年所經(jīng)歷的多次經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期當(dāng)中，這一比例曾超過27%。另一個更具意義的比率是固定資產(chǎn)投資（諸如對工廠、住宅和機(jī)器的投資）占GDP的比例。目前美國的這一數(shù)據(jù)是17%，要低于委內(nèi)瑞拉和阿富汗等國家，而日本和加拿大的占比分別為24%和23%。

最后，隨著數(shù)量龐大的千禧一代（出生于1981年至1996年期間的群體）步入26歲至50歲這一主要經(jīng)濟(jì)收入階段，他們勢必會增加消費(fèi)和投資。這意味著當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)周期可能仍有上行空間。“經(jīng)濟(jì)增長的動力仍然充足。”李說。

人們要相信這一事實(shí)并不容易。即便是在2019年一季度的漲勢過后，李仍然發(fā)現(xiàn)投資者情緒低迷。對沖基金們要么做空股票，要么就把風(fēng)險(xiǎn)敞口降至數(shù)年來最低水平。“說來有趣，大多數(shù)我們的客戶認(rèn)為目前的市場周期已接近尾聲，并對股市小心謹(jǐn)慎。”他說，“今年我們正在經(jīng)歷一些小幅回調(diào)的原因之一，是大家捂緊了錢包。”

4月1日至5日當(dāng)周，標(biāo)普500指數(shù)未能創(chuàng)下新高，但是李預(yù)計(jì)股市還會繼續(xù)上漲。他列舉了保持樂觀的原因：美聯(lián)儲放棄進(jìn)一步加息、穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，以及強(qiáng)勢的高收益?zhèn)＿@些高風(fēng)險(xiǎn)債券的表現(xiàn)與股票收益高度相關(guān)。

李的正式預(yù)測是，2019年標(biāo)普500指數(shù)會收官于2925點(diǎn)，并很可能觸及更高水平，達(dá)到3100點(diǎn)。近期美國國債收益曲線“倒掛”是他選擇較低正式預(yù)測值的原因。

賓奇·查德哈，來自德意志銀行

德意志銀行（Deutsche Bank）美國股市及全球首席策略師賓奇·查德哈（Binky Chadha）將經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期與牛市作出了嚴(yán)格區(qū)分。查德哈稱，經(jīng)濟(jì)衰退期往往伴隨著標(biāo)普500指數(shù)平均下跌大約21%。

到今年7月，美國已經(jīng)享受了自19世紀(jì)50年代以來最長的一個經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇期——而這個復(fù)蘇期看起來也到了放緩的時(shí)候——除了這一顯而易見的事實(shí)之外，查德哈認(rèn)為目前的擴(kuò)張周期中只有一個指標(biāo)亮起了紅燈。

“勞動力市場供不應(yīng)求。”他說，“但這本身不是壞事。”所有其他潛在問題——工資壓力、成本壓力、信心、企業(yè)杠桿以及耐用品支出——查德哈都認(rèn)為是周期中期甚至早期的特征。

雖然勞動力市場有可能引發(fā)擔(dān)憂，但查德哈沒有看到美國經(jīng)濟(jì)或金融體系中存在任何明顯的失衡。他所指的失衡狀態(tài)可能無法抵御一次相當(dāng)規(guī)模的負(fù)面沖擊，并可能如同十年前房地產(chǎn)市場崩盤那樣使美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退。

事實(shí)上，美國經(jīng)濟(jì)一直展現(xiàn)出自身的韌性。2015年下半年，美國制造業(yè)出現(xiàn)小范圍衰退，但整體經(jīng)濟(jì)沒有下滑、股市也從未跌入熊市。

查德哈認(rèn)為，有一個因素可能會助益美國股市，那就是擺脫保護(hù)主義。標(biāo)普500指數(shù)超過三分之一的盈利都來源于海外，即使美國經(jīng)濟(jì)增速放緩，新興市場快速發(fā)展的業(yè)務(wù)也會使股市持續(xù)上漲。另一個前提是避免重大決策失誤，無論是貨幣政策還是財(cái)政政策。

查德哈希望看到投資者提升信心并積極參與股市，從而保證漲勢處于合理基礎(chǔ)之上。“這可能是我能想到的最不受歡迎的牛市了。”他說。

全球央行實(shí)施的極度寬松的貨幣政策，“實(shí)質(zhì)上已經(jīng)大范圍告知公眾經(jīng)濟(jì)增長存在一定問題”。他說，“所以，這是在以一種顯而易見的方式清晰地告訴大家不要碰股票。”他預(yù)計(jì)，標(biāo)普500指數(shù)年末會收于3250點(diǎn)。

杜布拉夫科·拉科斯-布賈斯，來自摩根大通

雖然許多策略師和投資者試圖預(yù)測本輪周期何時(shí)結(jié)束，但摩根大通（J.P. Morgan）首席美國股票策略師杜布拉夫科·拉科斯-布賈斯（Dubravko LakosBujas）認(rèn)為，也許是時(shí)候重新考慮周期是否真的存在。

“我們都習(xí)以為常地使用‘周期這個詞，也習(xí)慣于觀察各種歷史數(shù)據(jù)圖表、各種數(shù)學(xué)等式以及對應(yīng)關(guān)系。”拉科斯-布賈斯告訴《巴倫》，“但事實(shí)上，考慮到我們面臨著如此非傳統(tǒng)的央行政策干預(yù)，‘周期這個詞甚至已經(jīng)不再切題了。”

在此前的諸多周期中，各國央行會在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段穩(wěn)步收緊貨幣政策，并在衰退出現(xiàn)時(shí)放松政策。然而，過去十年中，世界各國央行都致力于保持政策寬松。拉科斯-布賈斯說，各國央行之所以能夠這樣做，是因?yàn)橥浰皆诘屠蕳l件下仍處于可控范圍。

“我們目前沒有看到十分明顯的通脹壓力——通脹率保持正值但勢頭溫和——這意味著貨幣政策沒有理由操之過急。”他說。

但各國央行所做的不只是保持低利率。全球許多央行在其資產(chǎn)負(fù)債表上采取了前所未見的運(yùn)作方式，通過大規(guī)模資產(chǎn)購買為各個經(jīng)濟(jì)體注入流動性。歐洲央行在這方面比美聯(lián)儲更激進(jìn)，主權(quán)債券和企業(yè)債券都成為其購買的資產(chǎn)。日本央行則更進(jìn)一步，除債券之外還買入股票。他說：“這不是自然周期。它一直被這些央行的流動性政策操弄著。”

他說，與其認(rèn)為眼下長達(dá)十年的周期將結(jié)束，不如說這可能只是第四個小周期的開端。

他所說的第一個小周期是2009年至2012年，當(dāng)時(shí)歐洲債務(wù)危機(jī)迫使歐洲央行采取創(chuàng)造性的措施來支撐負(fù)債累累的歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)體。接下來一個階段持續(xù)至2016年，當(dāng)時(shí)一些新興市場陷入衰退且美國企業(yè)利潤連續(xù)兩個季度下滑。美聯(lián)儲暫停加息，以及其他國家央行轉(zhuǎn)向更寬松的政策立場，標(biāo)志著這一階段的結(jié)束。另一個小周期在2018年四季度結(jié)束，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向溫和的貨幣政策立場，而中國開始實(shí)施財(cái)政刺激。

然后我們來到了2019年初，第四個小周期有可能自此開始。“這些微小的周期正在接連不斷地發(fā)生，并且它們看上去與各國央行的政策相吻合。”

他預(yù)計(jì)，隨著投資者逐漸愿意承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)，以及中美貿(mào)易爭端這樣的不確定因素得到化解，標(biāo)普500指數(shù)今年將觸及3000點(diǎn)。

（翻譯：米萱；《巴倫》2019年4月5日報(bào)道）