海螺水泥并購案例探析

林璟芳

(福建農林大學管理學院 福建福州 350002)

0 引言

近年來，國內大中型水泥企業正在走向控制生產資源、控制區域市場水泥價格之路，擁有主導區域市場水泥價格能力的集團型企業將是未來水泥市場的贏家。水泥行業的企業并購整合市場異常活躍，本文選取海螺水泥作為案例主體，分析水泥產業并購動因及海螺水泥并購歷程，評估海螺水泥財務績效，以期對未來中國企業并購有所裨益。

1 水泥行業并購動因

水泥產業在銷售范圍上存在一定的地域限制。通常情況下，普通水泥的銷售區域只在500km范圍以內，所以水泥市場銷售方面呈區域化特征。區域性涉及到水泥企業的布局，當所有布局點連成一片，將產生較大的規模效應。在水泥企業產能足以滿足所在地區需求后，若要尋求新區域擴大水泥需求空間，通過并購該地區的小水泥廠與新建水泥廠相比，進入該地區相對更容易。

同時，近幾年中國政府對清潔化要求越來越高，一方面提升了新設水泥企業的門檻，另一方面鼓勵水泥企業并購，并限制企業新增產能，進一步規范水泥市場，提高行業集中度。產業集中度的提高，有助于區域主導企業的市場控制能力，避免市場的無序競爭，進而有利于穩定市場對企業盈利的預期。各大水泥集團企業除在對內主動清理無效、低效產能的同時，還通過加大兼并重組力度為進一步去產能提供了空間和機會。各水泥企業通過淘汰落后產能，促進聯合重組的方式，提升水泥產品結構，逐步實現創新驅動和綠色可持續發展[1]。

水泥企業大舉并購小型水泥廠，其主要目的是為了搶占當地區域市場，提高行業集中度，控制市場價格，保證其合理的利潤空間[2]。而且，并購雙方還可能在財務、市場、產能等某幾方面形成優勢互補，發揮協同作用，在管理、銷售、財務等諸多方面發揮規模效應，形成成本優勢。

2 海螺水泥并購歷程

2.1 海螺水泥基本情況

為健全企業法人治理結構，完善現代企業管理制度，推動企業又好又快發展，安徽海螺水泥股份有限公司于1997年9月正式成立，并于1997年10月21日在香港H股掛牌上市，2002年2月7日在上海證券交易所成功上市，開創了境內水泥企業到境外上市的成功先例[3]。

截至2018年年底，安徽海螺集團有限公司持有安徽海螺水泥股份有限公司36.4%的股份，而安徽省國有資產監督管理委員會全資公司——安徽省投資集團控股有限公司是安徽海螺集團有限公司的控股公司，持股51%。其架構圖如圖1所示。

圖1 海螺水泥股權架構圖

海螺水泥采用了多種市場融資方式，如運用IPO、增發和公司債券等進行籌資，募得的資金多用于并購，為海螺水泥長期戰略規劃的實施和可持續發展提供了強有力的資金保障[4]。兼并收購(并購)是企業謀求發展、提高市場競爭能力的重要途徑，海螺水泥選取的并購類型屬于橫向并購。

2.2 海螺水泥并購過程

“九五”期間，海螺水泥“T”(其中：一橫代表“華東沿海”，一豎代表“長江流域”)型戰略正式開啟。

海螺水泥并購非上市公司一般以股權收購為主，明確設有4條定性并購標準：擁有礦山資源、批文權證齊全、工藝設計完整和區域需求有潛力，剔除了不合格的并購標的。

海螺水泥并購上市公司，基本以股權合作為主。入股同類水泥優勢企業，提高區域控制能力。海螺水泥投資了一些在水泥行業具有競爭優勢和發展潛力的上市公司，目前是青松建化第二大股東，在管理等各方面都比較認同，深化了合作存在概率；同時也是冀東水泥的第二大股東，但后續合作尚需等待時機。

海螺水泥的“T”型戰略將熟料生產基地和粉磨廠分開，先是從降低原材料運輸成本入手，直接在原材料資源相對豐富的區域建立了熟料生產基地，然后利用長江流域水路運輸量大、價格低廉的優勢，將熟料運到市場周邊的粉磨廠，再將水泥產品就近銷售，有效地縮短了資源與市場的距離，減少運輸成本，打破運輸半徑的瓶頸。

海螺水泥并購對價是理性的：2014 年上半年，公司并購噸 EV 在 380～400 元/噸(不一定配套余熱發電)，而市場相當數量交易對價超過 400 元/噸。

綜之，海螺水泥通過“T”型戰略的實施，成功擴大了規模，并提高了市場控制能力[5]。海螺水泥總生產成本相比行業平均水平低15～20元/噸，并購在海螺水泥發展之路中發揮著不可磨滅的重要作用。

3 財務績效分析

3.1 盈利能力

如圖2所示，海螺水泥的營業收入近十年來大幅上升，從2009年的250億元到2018年的1284億元，在這期間增長了5倍多，而且這10年中也只有2012年和2015年(水泥行業波動影響)是下降的。由于水泥產品同質化比較嚴重、技術門檻也較低，要通過提高產品價格來取得豐厚利潤是不現實的。

圖2 海螺水泥收入情況

海螺水泥之所以能夠有如此高的利潤水平，主要得益于海螺水泥的成本優勢。海螺水泥憑借“T”型戰略，具有豐富的石灰石資源、大規模的生產線、集中高效的管理，形成低成本優勢。海螺水泥在行業中處于絕對領先地位，是一個全能級別的企業，就經營規模上雖落后于中國建材，但其利潤占國內水泥行業上市公司利潤總額近一半，是功率強大的“盈利機器”，沒有一家企業能與之相抗衡。

海螺水泥的生產成本，主要包括原材料、燃料及動力、折舊費用和人工成本等[6]，其中燃料及動力對海螺水泥的生產成本影響較大，海螺水泥是安徽海螺集團公司的龍頭企業，其每年生產所消耗的煤炭均通過集團總部集中采購而來，因此采購成本每噸可比同行業其他公司約低10元，影響到水泥產品單位成本每噸約為1元。加之其“T”型戰略控制原材料和運輸，海螺水泥擁有高質量的石灰石礦山，使用年限較長，平均超過30年，其產能共達150億t，基本保證了自身企業對石灰石的需求；且由于礦山收購時間早，價格十分低廉，因此海螺水泥的每噸水泥消耗的石灰石成本，相比外購石灰石的水泥生產企業約低20～30元，成本控制水平位居行業領先水平。此外，水泥行業周期性較強，易受經濟環境影響，高價格帶來高盈利并不現實，而且海螺水泥在出廠價格方面并無明顯優勢，因此，海螺水泥的成本控制能力才是高盈利的核心。

受2012年和2015年經濟環境波動影響，其由于水泥行業周期性較強，經濟環境波動往往會導致水泥行業波動，影響凈利潤下滑連帶盈利能力降低。如圖3所示，盡管海螺水泥的總資產報酬率、凈資產收益率和銷售凈利率呈波動性增長。總資產報酬率和凈資產收益率兩個指標在2012年和2015年下跌，其余年度為上漲。然而，從總體上看，海螺水泥歷年的盈利能力指標值高于行業平均水平，充分體現了海螺水泥并購整合后績效提升及其所形成的規模效應。

圖3 盈利能力分析

海螺水泥擁有得天獨厚的多種優勢：一是擁有安徽省內多個高質量的石灰石礦山資源，并在沿江區域建立熟料生產線，其他水泥企業根本難以插足；二是海螺水泥搶先占據了良好的沿江岸線和碼頭，在物流條件方面明顯優于其他水泥生產企業，是其他水泥生產企業無法與之相比的，故其成本優勢有效地保證了其盈利能力。

進一步拆分可以看到，海螺水泥的銷售凈利率走勢同樣呈現波動性，2018年指標值為23.86%，很接近2011年歷史最高點24.30%，向上突破的空間較小，但海螺水泥的銷售凈利率明顯比行業平均水平要高，海螺水泥的權益乘數和總資產周轉率與同行業相比并無優勢，顯見海螺水泥凈資產收益率較高的主要原因是銷售凈利率較高。

3.2 償債能力

如圖4～圖5所示，海螺水泥的流動比率及速動比率逐年上升，資產負債率逐年下降，負債控制能力較強。

2018年，海螺水泥EBITDA對總債務覆蓋率達到3.25，貨幣資金對短債覆蓋率達到5.06，在當前資金面緊張的大環境下，海螺水泥“現金牛屬性”給公司的經營管控提供足夠的安全墊，向世人有力展現了其強大的短期償債能力。

圖4 短期償債能力分析

圖5 海螺水泥2009-2018年資產負債率

3.3 營運能力

海螺水泥10年來的資產周轉率較為穩定，近乎為水平線，10年均值為0.62。

對于水泥企業而言，銷售半徑越小，水泥周轉越快，說明這家公司銷售越快，流動性越強。圖6展示了海螺水泥勞動能力分析，由圖中數據可知，海螺水泥的存貨周轉率較優，10年均值達到9.77；2018年相較于以往，大幅提升至15.14，運營效率提升。

海螺水泥有著全行業最好的應收賬款周轉率，改變了行業賒賬慣例，開創了“先付款后交貨”的銷售模式。根據圖7數據可知，海螺水泥應收賬款周轉率近10年均值達到120.64，可見其資產管理及高效率運營。

圖6 營運能力分析一

圖7 營運能力分析二

4 建議

4.1 積極布局海外市場，降低企業經營風險

由于水泥產品同質化、區域化的特征，具備其他原材料行業所不具備的不可貿易性，容易產生區域性壟斷，而受區域市場規模限制，產業鏈延伸、跨區域發展成為水泥企業獲得成長性的重要途徑。并購作為一種快速介入其他市場的發展方式，可以使企業通過地域組合進入快速增長的市場并達到平衡業務發展的目的。水泥龍頭企業在過去數十年的發展中，因本土需求較為旺盛，且行業集中度偏低，業務區域拓展領域更聚焦于國內，而在產品領域，成本管控成為其發展的核心之一，產業鏈的延伸布局則相對較緩，應積極謀劃布局海外市場，降低企業經營風險。比如，中東、中亞、東南亞等地區目前基建需求較大，每噸的毛利率總體上看高于國內平均水平。因此，海螺水泥應立足國內，展望全球，勇借 “一帶一路”的東風邁向國際化，以逐步降低整體經營風險，進一步擴張“水泥帝國”的版圖。

4.2 利用“T”型戰略加強全產業鏈控制

海螺水泥的并購戰略布局使得海螺水泥在運輸環節的成本上占據絕對優勢，加之礦山直接對接碼頭，可利用相對低廉的長江水路運輸，成本相比同行更低。目前是發展骨料業務的天然良機，應在砂石骨料等原材料不斷上漲時機，抓住水泥企業做混凝土天然優勢，乘勢整合混凝土行業，積極探索并布局混凝土業務。通過產業鏈延伸，進一步把握下游渠道，提升市場占有份額，優化行業格局。

4.3 通過協同生產等方式開啟企業合作新模式

在需求逐步放緩且速率可控的背景之下，水泥行業當達到一定的集中度之后，因其較強的供給端控制能力，龍頭企業可引導行業通過錯峰、協同生產等方式進入價格聯盟，使得行業商品價格表現出較強韌性，庫存控制力加強，企業盈利波動減弱。區域水泥聯合公司的成立，區域協作平臺和貿易平臺的打造，均使得企業間協同進一步加強，使大企業之間的聯盟更加緊密，從而改善各區域水泥供需關系，控制供應端產量的同時減少企業間惡性競爭，為“新均衡”的延續提供保障。因此，海螺水泥可通過成立區域水泥聯合公司、區域協作平臺和貿易平臺的方式，進一步提高其盈利能力，同時亦可穩定市場，解決區域低價沖擊高價的問題，開啟水泥企業合作新模式。

5 結論

海螺水泥通過“T”型戰略實施，有效提高了市場占有率。海螺水泥始終能夠審時度勢，對經濟形勢有其清醒認識，不盲目跟風，堅持自己的戰略方向和經營模式，保持自己的經營特點。在經營戰略方面，海螺水泥由過去注重產能擴張向產能擴張式外延增長和控制成本式內涵式增長并舉轉變，并根據市場格局和競爭對手的變化，適時調整市場營銷策略，使業績得以穩步提升。同時，海螺水泥還建立了一套科學的母子公司投資、管理體系，確保海螺有能力引領中國水泥行業走向世界領先水平。

海螺水泥的這一并購成長模式對其他一些行業,同樣具有很好的借鑒作用。