城市軌道交通項目PPP+ABS融資模式可行性分析與應用

李國昌，王 康

(安徽建筑大學 經(jīng)濟與管理學院，合肥 230601)

0 引言

隨著城市擴張發(fā)展，城市的道路擁堵成為了急需解決的問題，城市軌道交通則是緩解城市道路擁堵的有效方法。在2016年到2018年這三年中，我國共有103個城市重點推出了軌道交通項目，新建項目總長超過2 000公里，投資總額約1.65萬億。但是城市軌道交通建設過程中所需要的大量資金，僅僅依靠政府提供的資金支持是遠遠不夠的。PPP(Public-Private-Partnership)模式是解決投資資金需求問題的一個有效方法，但是PPP項目融資也存在著一些問題，比如說投資回收期長、前期的資金投入大、資本的流動性差等，這些問題對PPP項目的融資造成了很大的阻礙。隨著ABS(Asset Backed Securities)融資模式在國內慢慢開展起來，現(xiàn)在越來越多的PPP項目采取PPP+ABS模式來進行融資[1]。本文探索性地對PPP+ABS模式在城市軌道交通融資中的應用進行分析。

1 PPP+ABS模式

1.1 ABS概述

ABS模式也就是資產(chǎn)證券化模式。最早出現(xiàn)在20世紀70年代的美國，是指以基礎資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結構化設計進行信用增級，在此基礎上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的過程。在這個過程中，為了實現(xiàn)原始權益人的風險隔離和用項目未來的收益作為保障發(fā)行債券的目的，會設立特殊目的機構/公司(SPV，Special Purpose Vehicle)。

1.2 PPP+ABS模式的融資程序

PPP+ABS模式的融資程序是：擬建項目缺乏足夠的資本金，特別是對于城市軌道交通這種耗資巨大的公共項目，具有缺乏流動性但能產(chǎn)生穩(wěn)定且可預期的未來現(xiàn)金流的特點，可以通過組建可證券化的資產(chǎn)打包組合成資產(chǎn)池，然后出售或者轉讓給SPV，再經(jīng)過資信評級和增級機構的評級和增級，最后委托中間證券商出售給投資人。其資產(chǎn)收入歸付原始權益人，并按照合同約定向投資人還本付息。PPP+ABS模式的融資程序如圖1所示。

圖1 PPP+ABS模式的融資程序

1.3 城市軌道交通項目引入PPP+ABS模式的必要性

城市軌道交通作為拉動區(qū)域經(jīng)濟和推動周圍地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展最為顯著的基礎項目，不僅有利于經(jīng)濟的發(fā)展，而且對緩解城市交通的擁堵起著重要的作用，所以如今軌道交通在我國許多的城市中正在如火如荼地建設。但是軌道交通在相當長的一段時間內需要耗費大量的資金，影響政府財政的正常資金周轉，因此，即使相比較于其他PPP基礎項目軌道交通在未來的收益更穩(wěn)定、更可觀，一些城市也遲遲未開展或準備開展軌道交通的建設[2]。采用PPP+ABS融資模式對城市軌道交通項目進行融資主要是因為根據(jù)ABS的特性，再結合城市軌道交通自身的特性，可以很好地解決軌道交通融資難、資本流動性差等問題。對于一些信用分層和流動渠道比較多的可上市交易的ABS產(chǎn)品，PPP模式與其有著天然的結合需求，所以城市軌道交通項目采取PPP+ABS模式是非常必要的。

2 PPP+ABS模式在城市軌道交通項目的應用分析

為了防止由于市場狀況的波動而導致利率沖擊情況的發(fā)生，嘗試將PPP+ABS模式應用到城市軌道交通的一些工程項目中，拓展這些項目的融資渠道，再結合科學有效的資產(chǎn)池，來減少整個項目的融資成本，并形成基于利差浮動變化的收益類工具。當城市軌道交通建設結束而開始正式運營后，其運營過程可產(chǎn)生相對穩(wěn)定并且可預測的現(xiàn)金流，這符合ABS產(chǎn)品的適用特性和基本的對資產(chǎn)的要求。

2.1 PPP+ABS模式的定價分析

運用PPP模式的項目一般需要耗費大量的資金，項目建成運營后，其成本回收的周期通常以數(shù)十年來計，并且也會涉及到政府、社會資本等多方的權益，這些因素對于未來的現(xiàn)金流入的影響都是不可預估的。所以將PPP+ABS模式應用到城市軌道交通項目中首先需要的是對項目進行證券化定價，通過對相關資料的查閱比較，本文主要介紹期權調整利差法證券化定價方式。

期權調整利差法考慮了ABS產(chǎn)品的利率期限結構和其所含期權，使利率與未來發(fā)生的現(xiàn)金流脫節(jié)的問題得到很好的解決，也是現(xiàn)行比較完善的價值評估模型。期權調整利差法模型公式為：

(1)

在上式中，V是指ABS應用項目的評估價值，Ci為第i年該項目預期的現(xiàn)金流，OAS是指其期權調整利差，ri指的是第i期無風險的利率，T表示ABS產(chǎn)品所規(guī)定的到期期限[3]。具體的項目根據(jù)其具體的數(shù)據(jù)條件代入上式中即可得其評估價值。

2.2 PPP+ABS模式的財務指標分析

因為城市軌道交通的投資回收期通常比較長，而ABS產(chǎn)品期限比較短，所以在現(xiàn)實生活中將PPP+ABS模式應用到城市軌道交通項目中的融資過程會有多次投資的可能，與之相伴的是機會成本的產(chǎn)生。我們可以將ABS應用項目的投資回報率與其資本收益率二者建立一次函數(shù)關系，其中的系數(shù)和其項目的資本成本率也有相關關系，所以可得如下關系式：

ROI=δROE。

(2)

μK=δ。

(3)

ROI：投資回報率；ROE：資本收益率；K：資本成本率。

再根據(jù)各個財務指標之間的計算公式，可得如下公式：

ROE=M·N·S。

(4)

M：資產(chǎn)周轉率；N：銷售利潤率；S：財務杠桿率。

采用PPP+ABS模式，必然對城市軌道項目本身價值起促進作用，下文通過項目價值來判斷在采用PPP+ABS模式后項目自身的價值是否會增加。項目價值與投資回報率、資本收益率、資本成本率的關系如下：

(5)

P：項目價值；P1：項目的賬面凈值。

將式(2)、式(3)、式(4)代入式(5)中，得到式(6)：

(6)

根據(jù)式(6)，財務杠桿率S在區(qū)間(0，1)上與項目價值P是單調遞減的函數(shù)關系，所以在區(qū)間(0，1)上隨著財務杠桿率S的減小，項目價值P增加。因此，采用PPP+ABS模式的融資方法，會增加城市軌道交通項目的價值[4]。以上通過財務指標的方法確定了采用PPP+ABS模式這種融資方法的合理性，我們還需要通過分析具體的城市軌道交通資產(chǎn)池的構成情況和盈利情況來判定項目是否適用PPP+ABS模式。

2.3 城市軌道交通的資產(chǎn)池契合度分析——以西安城市地鐵1號線項目為例

2.3.1 城市軌道交通基礎資產(chǎn)的選取

ABS是以基礎資產(chǎn)在未來產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流作為保證，而城市軌道交通在建設完成投入運營后，通過票務收入也能產(chǎn)生可以預期的現(xiàn)金流，這與ABS的特性有著很好的契合度。在運營的初期，因為城市軌道交通相關板塊資源的現(xiàn)金流入可能不那么穩(wěn)定，波動性大，并且其現(xiàn)金體量與通過票務收入而產(chǎn)生的現(xiàn)金流相比占額較小，所以暫時不列入城市軌道交通的資產(chǎn)池[5]。

2.3.2 城市軌道交通未來的現(xiàn)金流測算

為了簡化計算，在這里我們只選取西安地鐵1號線作為研究對象。根據(jù)西安地鐵1號線項目的可行性研究報告，從建成通車開始到未來的客流量預測，分為三個階段：初期(開始運營后的第3年)、近期(開始運營后的第10年)、遠期(開始運營后的第25年)。一天的客運量如表1所示。

表1 西安地鐵1號線可行性研究報告預測的客流量

從軌道交通發(fā)展較早的北京、上海等城市的經(jīng)驗來看，城市地鐵項目在開始運營的初期客運量發(fā)展比較平緩，但是在經(jīng)過人口與車輛的不斷增長、路面交通的擁堵和居民出行習慣的改變等因素的影響，城市地鐵的客運量會迅速增加。本文選取的實例西安地鐵1號線從2013年運營至今，已經(jīng)進入了可行性研究報告中所說的初期和近期中間的時間段，其客運量也在迅速增長。為了方便計算，我們假設西安地鐵1號線在2017-2022年間客運量與時間是呈線性增長關系，每一年的增長率是不變的，可得關系式如下：

Ni=Nj×(1+r)i-j。

(7)

其中，Ni是i年度的日客流量，Nj是j年度的日客流量，r是指年平均增長率。

表1中數(shù)據(jù)代入式(7)可得：

59.5=28.7×(1+r)7。

求得年平均增長率r=11.1%。

根據(jù)求得的年平均增長率可以得出2017-2022年的預測客運量，如表2所示。

根據(jù)西安地鐵1號線項目的可行性研究報告，在2012-2021年間地鐵乘坐平均票價為3元/人次，在2022-2032年間地鐵乘坐平均票價為4元/人次。為了方便計算，暫不考慮西安地鐵1號線的資產(chǎn)證券化方案含有提前還款等含權設計，因此可以認為期權調整利差為0。再根據(jù)2018年8月10日發(fā)行的國債利率，其中5年期利率為4.27%，可作為現(xiàn)金流貼現(xiàn)率，代入公式(1)后，得：

(8)

通過上文中的車票價格和表2求得的預測客運量可得未來的現(xiàn)金流入，再代入式(8)，可得2017-2022年西安地鐵1號線車票收入的現(xiàn)金流貼現(xiàn)值，如表3所示。

表2 西安地鐵1號線2017-2022年客運量預測表

表3 西安地鐵1號線2017-2022年預測現(xiàn)金流及貼現(xiàn)值

2.3.3 測算結論

目前時間期限為5年或者3年以下的中短期資產(chǎn)證券化產(chǎn)品占了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場的大多數(shù)，城市軌道交通發(fā)放證券化產(chǎn)品應該根據(jù)其資產(chǎn)和票務收入水平的特點來設置具體的方案組合，資產(chǎn)證券化市場多采用5年期或多個5年期以下的期限組合。從上文的測算結果以及表3求得的現(xiàn)金流貼現(xiàn)值，如果西安城市軌道交通1號線項目發(fā)放5年期的證券化產(chǎn)品，即從2017-2021年，那么5年來現(xiàn)金流貼現(xiàn)值共計190 979.6萬元，說明票務收入的變現(xiàn)價值比較高，并且穩(wěn)定性也很高，所以可以將未來的票務收入當作構建資產(chǎn)池的優(yōu)質基礎資產(chǎn)。因此，根據(jù)西安地鐵1號線未來票務收入水平的測算結果，我們可以判定城市軌道交通在剛開通的幾年內以未來票務等收入作為基礎資產(chǎn)來構建發(fā)放證券化產(chǎn)品的資產(chǎn)池的契合度是很高的。

2.4 總結

利用期權調整利差法可確定PPP項目公司在對城市軌道交通項目進行ABS融資后的評估價值；通過財務指標的分析可知，PPP+ABS模式在城市軌道交通的應用會增加項目價值；通過舉例西安地鐵1號線，考慮ABS本身的特點，結合城市軌道交通的自身收益特點，證明了ABS在城市軌道交通項目上應用的合理性。所以PPP+ABS模式不僅有利于緩解PPP項目建設方自身資金的壓力，調動PPP社會資本方的積極性，而且其項目在資產(chǎn)證券化后，PPP項目公司的資產(chǎn)負債率和財務杠桿率也會相應的降低，這更加符合一個良好運行的公司資產(chǎn)結構。

3 PPP+ABS在城市軌道交通項目中應用的建議

通過上文實例數(shù)據(jù)的測算，在城市軌道交通項目上應用PPP+ABS模式對于資金的回流來說是一個非常有效的方式。為了未來在我國城市軌道交通項目中引入PPP+ABS模式有一個好的發(fā)展前景，現(xiàn)提出以下幾點建議。

(1)為了在項目過程中避免不必要的稅金損耗，在資產(chǎn)證券化的過程中設立的SPV應該實施有限合伙制度。

(2)政府部門應該采取長期的稅務優(yōu)惠政策，以便保持PPP+ABS模式應用到城市軌道交通上的穩(wěn)定性以及調動社會資本的積極性。

(3)我國的資產(chǎn)證券化歷史相較于發(fā)達國家而言，起步較晚，相關法律法規(guī)較少，在實際運用過程中還存在很多問題。因此，應該進一步完善相關法律法規(guī)，加強資產(chǎn)證券化監(jiān)管體系不斷完善建設，促進我國城市軌道交通資產(chǎn)證券化的發(fā)展。