股價波動、政策不確定性與創新產出

陳雪 王雨鵬

摘要：經濟政策不確定性這一外部環境的變化會提高公司進行創新決策難度，公司因經營業務及產品的差異會采取不同的創新策略，進而影響創新產出。以中國2008—2017年滬深A股上市公司為對象，采用Fama-French因子模型度量公司股價受經濟政策不確定性沖擊的正向與負向敏感效應，可以發現經濟政策的不確定性沖擊會激勵公司增加創新產出，且公司股價敏感效應會非對稱地調節影響二者關系，具體表現為：當公司股價受經濟政策不確定性沖擊表現為負向敏感時，公司謀求發展的動力增強，會謀求開拓盈利水平更高的業務或產品，創新產出特別是實質性創新產出會隨著經濟政策不確定性的提高而進一步增加;但當公司股價受經濟政策不確定性沖擊表現為正向敏感時，經濟政策的不確定性提高對公司創新產出的影響沒有增強或者減弱。

關鍵詞：經濟政策不確定性;創新產出;企業經營環境;股價敏感效應

中圖分類號：F272? ? 文獻標識碼：A? ? 文章編號：1003-854X（2019）05-0053-07

一、引言

創新作為一項高風險、高收益的戰略性行為，具有典型的高風險性、不可預知性和長期性。而公司作為國家創新體系的主力軍，在當前日新月異的外部環境下其創新活動不可能在真空中進行，勢必會對周圍環境做出反應①。隨著學術界對公司創新影響因素研究的不斷深入，越來越多的國內外學者開始探討外部環境對公司創新的影響。

由于存在個體特征差異，經濟政策不確定帶來的沖擊對不同公司所產生的影響也會有差異②。具體而言，經濟政策的不確定可能會給公司帶來損失，但也為公司未來提供潛在的發展機會。公司既可以通過規避經濟政策的不確定減少損失，也可以通過利用這種不確定所帶來的機遇進行發展壯大。創新是公司博取發展空間、爭取競爭優勢的關鍵力量，已有文獻對于這一問題的研究主要有以下兩種觀點：其一是經濟政策的不確定性帶來的創新決策復雜性，資源獲取的難度增加，會延遲創新投入，影響公司未來創新③。另一種觀點認為，公司會在不確定性增加時為下一步獲取創新優勢做準備，增加研發產出④。考慮到這種公司經營現狀以及風險承擔能力存在差異， 經濟政策的不確定性對于公司創新的影響不能一概而論。股價波動反映了公司價值的變化，對于容易受到經濟政策不確定性沖擊的公司，其市場價值也容易受到影響，進而造成股價波動。經濟政策的不確定性也會通過影響公司利潤率來影響公司的賬面價值和股票價格，已有學者發現經濟政策的不確定性對公司未來的影響首先會體現在股價上。Pastor和Veronesi通過利用經濟政策的不確定性構建股票定價模型，證明經濟政策不確定性對公司股票的風險溢價會產生影響⑤。這些理論和實證研究使得經濟政策的不確定性對公司的影響變得可度量。

基于現有的研究成果，本文利用Fama-French股票因子定價模型構建出公司股價對于經濟政策不確定性沖擊的敏感效應，發現經濟政策不確定性沖擊對創新產出的影響會由于股價的非對稱敏感效應呈現非線性的關系。在公司股價對經濟政策不確定性的沖擊表現為負向敏感時，經濟政策不確定的提高會增強公司謀求發展的動力，激勵公司開拓盈利能力更強的業務或產品，創新產出特別是實質性創新產出會明顯增加;當公司股價對經濟政策不確定沖擊表現為正向敏感時，創新產出存在“倦怠”，在同等的條件下公司的創新產出無明顯進一步增加。

二、理論分析與假設提出

1. 理論分析

對于公司而言，經濟政策的不確定作為公司的外部風險，當經濟政策呈現較強的不確定性時會改變其股東或管理者的未來預期，經濟主體的風險偏好不同會影響其風險承擔行為⑥。因此，在面臨沖擊時公司對于調整自身創新決策影響創新產出會存在差異化的非線性影響。公司創新產出受此影響是會增強還是減弱？本文基于Rao等提出的實物期權理論框架來探究這種影響生成的內在機理⑦。

Zhang研究發現：如果一個公司的業務（產品）既不能擴張也不能收縮，那么它的價值是其利潤率的線性函數，如圖1a直線l所示。如果一家公司的盈利水平為零，其價值為零（O點），公司價值會隨著盈利能力的增加而線性增加。如果某一業務（產品）盈利水平較低，股東可以選擇關閉該業務（停止該產品的生產），行使看跌期權;或者拓展高盈利的業務（發明創新性的產品），行使看漲期權。假設公司受到經濟政策不確定性的負向沖擊而導致公司業績下降時（在圖1a中表現為沿著虛線l向左下角移動），這時公司以零利潤結束業務并出售其資產或者剝離其盈利能力差的業務（停止盈利能力差的產品生產），看跌期權被執行，看跌期權的正值將公司價值從零（O點）變為正數（G點）。如果公司通過自主創新開拓新的盈利業務（產品），新技術就有可能開拓出新市場或提高產品的競爭力，為公司帶來更多的發展機會提高盈利能力。公司可以行使對該創新業務的看漲期權，此時決策者將投入更多資金進行創新來擴大盈利業務（發明創新性的產品）。看漲期權的正值將E點的公司價值提高至B點。這兩種實物期權使估值曲線變得具有凸性（曲線GH）。對于具有唯一業務（產品）且資產收益率為ROAf的公司，其估值將位于D點。D未包括公司層面的實物期權價值。假設公司有兩個利潤率分別為ROA1和ROA2的業務（產品）。如果每個業務（產品）進行獨立估價，則A和B點分別是現有業務（產品）與創新業務（產品）的估值。根據自身的盈利能力，每個業務（產品）都有自己的實物期權價值。那么C點就是結合兩個部分價值的公司估值。由于曲線GH的凸性，C點的公司價值高于D點，C和D之間的距離是實物期權總價值。當已有業務（產品）和創新開拓的盈利業務（產品）的盈利能力差異更大時，估值曲線的凸性增加，各業務（產品）的實物期權價值也就更大。

若考慮公司在多期時的決策情況，如圖1b所示：當前業務（產品）受到經濟政策不確定性的負向沖擊，并且這種負向沖擊表現為現期公司盈利水平的下降。那么公司的決策者對于現有的業務（產品）執行看跌期權獲得的收益會增加。未來若通過創新開拓的盈利業務（產品），看漲期權的價值也會增加。兩種不同類型（看漲與看跌）期權之間的交互作用影響程度比較小，具有可加性⑧。因此，對于這類公司，實物期權價值是兩種期權的價值之和。若當前業務（產品）受到經濟政策不確定性的正向沖擊，經濟政策的不確定性并不會對其現有業務（產品）產生消極影響，看跌期權的價值較小，甚至為零。公司只擁有創新開拓新的盈利業務（產品）的看漲期權的價值。