董事會獨立性與企業過度負債

范士強

摘 要：自2013年以來，企業過度負債成為銀行貸款違約不斷上升的主要因素，給國內經濟正常運行帶來不利影響。但是，企業的高負債并不一定就是企業過度負債。本文以我國滬深股市2005—2014年的全部上市公司為研究樣本，實證分析得出：董事會的獨立性與企業長期過度負債率顯著負相關，而與企業短期負債率無明顯相關性。

關鍵詞：過度資產負債率；董事會獨立性；目標負債率

一、引言

我國上市公司普遍存在過度負債，現金持有水平較低的公司，董事會中獨立董事所占的比例來衡量董事會的獨立性；在研究跨期及動態角度下企業過度負債問題時，采用過度資產負債率（企業實際負債率與目標負債率的差額）來度量企業的過度負債水平；在分析當期及靜態角度下企業過度負債問題時，采用過低利息覆蓋率（企業利息覆蓋率是否過低）來衡量企業的過度負債程度。研究結果表明，董事會的獨立性越高對抑制企業過度負債方面的效果愈加明顯，長期來說，這種效果尤其顯著。

二、研究假設

董事會獨立性是董事會有效治理企業的必要條件，獨立董事在社會上往往較高聲譽，考慮到自身的聲譽成本以及避免法律責任，獨立董事往往會盡力監督董事會的公司決策，盡力維護全體股東利益（向銳，2009），獨立董事比例高的公司應有較低的企業過度負債。因此，我們提出假說：

H1：長期條件下董事會獨立性越高企業過度負債率越低；

已有研究發現，管理層為達到規避外部董事監督的目的，往往不將公司內部信息向外部董事披露，使外部董事監督有效性降低，董事會獨立性的增強未必立即提高董事會的監督有效性，（Adams and Ferreira，2007），從而在短期內也不會使得企業過度負債率明顯下降。Warther（1998）認為獨立董事為了避免得罪管理層，一般不會公開反對管理層，只有當公司業績不佳時，外部董事更有可能行使監督作用。葉康濤等（2011），Mace（1986）及Hermalin&Weisbach（1998）均認為，獨立董事雖然能夠發揮監督作用和緩解代理問題，但只有在公司業績不佳時，獨董才更有可能對管理層行為提出公開質疑。可見，因為管理層信息披露的遲滯和對壞消息的窖藏行為，同時因為獨立董事對管理層的質疑行為在公司業績不佳時才更具效力，我們認為在短期內，獨立董事比例高的公司，企業過度負債率可能會低，但并不顯著。因此，我們提出假說：

H2：短期條件下董事會獨立性與企業過低利息覆蓋率無顯著相關性。

三、研究設計

（1）樣本選擇與數據

本文的研究樣本為我國滬深股市2005—2014年的全部上市公司。在樣本的篩選過程中，本文剔除B股或H股、ST公司以及金融業的樣本，剔除資產負債率大于1的異常值和缺失值。最終獨立董事的樣本為11634個。最后為了減少離群值的影響，對所有連續性變量進行1%的winsorize處理。本文數據來源于CSMAR數據庫。

（2）變量選擇與模型設計

在借鑒Goyal（2009）貝葉斯信息準則（BIC）的方法基礎上，Chang et al.（2014）發現有如下因素在穩定的影響著企業資產負債率，這些因素有：企業盈利能力（ROA）、行業負債率的中位數（IND_lEVB）、總資產增長率（GROWTH）、固定資產占比（FATA）、企業規模（SIZE）、國有性質（SOE）和第一大股東持股比例（SHRCR1）。已有研究對動態角度下過度負債的度量主要采用實際負債率與目標負債率相減，其中目標負債率是通過BIC準則條件下資產負債率對其穩定影響因素回歸得到的（Denis & Mckeon，2012），而對企業過度負債的該種度量方式被認為是較為完善的方式，也是近期文獻中較為常用的方式，且因為我國股票市場的噪音性問題而使用賬面負債率衡量的企業資產負債率來獲取企業目標負債率（陸正飛、何捷和竇歡，2015）。

四、實證結果與分析

（1）董事會獨立性與過度資產負債率

長期下企業過度負債水平與企業性質（SOE）、盈利能力（ROA）、LEVB行業中位數（IND_LEVB）、公司規模（SIZE）、非債務稅盾（NDTS）、管理層持股比例（MANAOWN）顯著負相關，與總資產增長率（GROWTH）、第一大股東持股比例（SHRCR1）、賬面市值比（MB）、管理費用率（EXP）、所得稅率（ETR）、盈利波動性（VEBITTA）、現金流波動性（VCF）顯著正相關。

（2）穩健性檢驗

本文的研究樣本區間為2005—2014年，這段時間存在IPO暫停政策及股權分置改革，為了驗證這些政策是否通過對企業融資方式的影響繼而干擾企業過度負債的結果，我們對相關政策發生的樣本區間進行剔除后再進行了檢驗，即剔除2005年、2006年、2008年、2009年樣本數據后對已有模型重新進行回歸，即本文結果較為穩健，未受到相關政策影響。

鑒于可能存在的反向因果關系，將TP變量滯后一期再對過度資產負債率、過低利息覆蓋率進行OLS回歸、Cluster回歸及固定效應模型下回歸，結果表明企業過度負債率與上期獨董比例TP顯著負相關、企業過低利息覆蓋率與上期獨董比例無顯著相關性。

五、結論與啟示

本文以我國滬深股市2005—2014年的全部上市公司為研究樣本，采用過度資產負債率（企業實際負債率與目標負債率的差額）來度量跨期及動態角度下企業過度負債水平，采用過低利息覆蓋率（企業利息覆蓋率是否過低）來衡量當期及靜態角度下企業的過度負債程度。研究發現，在長期條件下，董事會的獨立性對制衡企業過度負債有顯著效果，而在短期內，這種效果存在但發揮仍然不明顯。這一研究結果表明，在公司治理結構中，長期來看，我們更應注重獨董比例問題，將這一獨董比例控制在較高的水平有利于企業過度負債的監督和制衡；但獨立董事內部發揮監督作用，需要管理層向獨立董事及時披露公司內部消息，減少對公司壞消息的窖藏行為，同時需要在加強獨立董事在公司平時經營的質疑效力，通過增加召開獨立董事會議的次數和提出質疑的次數來加強獨立董事在短期條件下對公司治理從而對企業過度負債的監督機能。從這一角度來說，本文對獨立董事在企業長期和短期條件下對公司企業負債的制衡監督機制做了有益提示，在控制企業過度負債時，需要調整思維，關注到獨立董事比例在監督企業過度負債問題時的利弊，既要肯定獨董比例在長期條件下對控制企業過度負債的作用，又要認識到它在短期條件下的不足，探索短期條件下董事會有效治理的新模式。

不過本文也存在若干不足。首先，由于從董事會獨立性來研究企業過度負債的相關文獻較為缺乏，導致本文的研究假說有待進一步擴展。其次，我們采用獨董在董事會的數量比例作為董事會獨立性指標繼而研究它和企業過度負債間的相關關系可能并不是非常合適，因為獨立董事比例和公司業績很可能都有遺漏變量，從而這種研究方法容易導致嚴重的生內性問題。不過由于中國資本市場上難以找到合適的變量來衡量董事會的獨立性，我只能采用獨立董事比例這個指標作為董事會獨立性衡量變量。我期待著未來研究能夠找到更好的解決辦法。

參考文獻

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