基于M公司的股權結構與利益輸送分析研究

摘 要：我國乃至整個亞洲資本市場的股利分配率低的現象常常被歸結為亞洲國家投資者保護較弱。那么這是否就意味著高股利分配就是對投資者高保護呢？本文從M公司股改前后持續的高股利分配現象入手，分析了股改前后M公司的股權結構及其與高股利分配的關系，嘗試分析高股利分配對投資者保護的影響。

關鍵詞：股權結構；股利分配；投資者保護

一、引言

長期以來我國股票市場的二元制股權結構被看成是我國資本市場各種詬病的根源，股權分置改革應勢而生。許多學者在股改后進行了實證分析，對比股改后上市公司在股改前存在的問題是否有所改善，其結果大多是顯著的。

二、股利政策相關理論

（1）代理理論

代理理論的主要觀點是：在所有權與經營權相分離的情況下，投資者偏好股利而非資本利得。股東通過分配較高的股利，將管理層自由控制的現金限制到最低限度，才能最大程度地避免管理層投資于凈現值為負的項目。

（2）信號理論

信號理論的主要觀點是：由于信息不對稱，股利的發放會向資本市場傳遞出企業經營業績情況，影響投資者對公司股票的預期，股價會因股利的發放而變化。

（3）行為金融理論

行為金融理論的主要觀點是：投資者不可能完全理性，因此需要為自己設定一些準則來控制自己的行為，定期分配股利的股利政策既能滿足投資者的消費需求，又可避免投資者因資金需求而轉讓股權取得資本利得。

三、股利政策的選擇

在所有權與經營權相分離的情況下，管理者和股東之間存在的嚴重信息不對稱及委托代理成本、股東對現金股利而非資本利得的偏好等都會導致股東對發放現金股利的公司的估值更高。

現金股利發放多少主要受法律、股東自身及公司等因素的影響。一個公司股利政策在很大程度上取決于該公司主要股東尤其是持股比例較高的大股東的偏好與利益以及該公司的盈利情況與經營策略。

四、M公司股利政策研究

M公司于2000年在深圳證券交易所掛牌上市，是國家重點中藥企業。股改前后，A（集團）公司始終處于控股地位，無其他持股比例超過5%的股東，前十大股東合計所持股份的比重不到10%。這種股權格局使得股權制衡機制并不能有效形成并發揮其作用，為M公司的實際控制人通過控股股東影響公司的股東大會的股利政策決議提供了便利。M公司自上市以來除了2005年未發放股利外，其他年度均維持著較高的股利支付率，平均為65.19%，且股改前后并無明顯下降趨勢。M公司盈利能力即2011-2013年平均的凈資產收益率僅處于行業平均水平為12.04%，并遠遠低于同行業其他企業的盈利水平。

對比同行業其他企業股利支付情況，年均股利支付率三諾生物為47.12%，雙鷺藥業為16.72%，而M公司年均為63.92%。在盈利能力低于同行業其他企業的情況下，M公司卻始終保持著高于這些企業的股利支付水平。

五、M公司高派現的原因分析

（1）公司因素

M公司盈利能力較穩定，每年分配了現金股利后，經營活動現金流量凈額僅略有結余，若想進行收益性較好的項目投資，結余的現金流是不夠的。M公司2007年到2013年的籌資活動現金流量為負，且后一年的籌資凈流出基本等于前一年現金股利的分配額，M公司僅在2007年進行了籌資，M公司自上市后到2007年底每年都有不同程度的籌資現金流入，而2007年（股改完成后的1年）后至今從未發生過籌資現金流入。為了發放高額的現金股利而又不稀釋股權，又未從外部籌集大量的現金的情況下，M公司從哪里獲得其分配股利和生產經營活動所需資金呢？這時我們只能將視線轉移到M公司的投資活動。

雖然穩定的盈利為M公司維持較高現金股利分配水平提供了依據，但現金流量與現金股利分配額的對比分析卻顯示了公司在考慮了優質的投資項目后，并沒有大量富裕的現金流可供股東分配。那么，為什么在現金流如此不足的情況下，M公司仍然選擇維持如此之高的派現水平呢？

（2）股東因素

在股改前后，A（集團）公司始終保持著其控股地位，A（集團）公司的母公司B（控股）公司，是一家專注于金融服務產業、私募股權投資產業及醫藥產業的綜合型控股企業集團。

顯然M公司如此集中的股權結構是其多年來維持如此之高的股利支付水平的一個重要原因。B集團的比較優勢是進行資本運作，M公司在其掌控下，自身業務發展雖然起色不大，但是在股票投資和理財產品上的收入頗豐，投資收益占企業凈利潤的比重始終居高不下。控股股東將公司的收入用于股權投資和理財產品，公司業績增長緩慢，股票價格始終比較低迷，高派現就成了關聯方交易之外控股股東最便利或成本最低的利益輸送渠道。

六、結合股利分配對中小投資者權益保護的幾點思考

（1）法律方面

除了規定股利分配政策的制定要經股東大會決議外，還應對不發或者發放現金股利的原因、現金股利分配的資金來源、控股股東此次分配所獲收益情況、公司下一年度的投資資金安排以及是否需要籌資以彌補現金缺口等進行說明和披露，加強市場對公司的監管力度。

（2）公司治理方面

過度集中的股權結構是大股東得以利用其控制權進行利益侵占的根源，控股股東為了更好地獲得收益，是不會愿意改變其控制權的。因此，要想改變這種狀況，只能加強中小股東對大股東行為的監管。

作者簡介：舒靜（1990年），性別女，碩士研究生，東華工程科技股份有限公司，單位郵編230024，研究方向：會計。