各國負利率政策盛行的啟示

樊志芳

[摘 要] 利率政策作為貨幣政策的一部分，在國家宏觀經(jīng)濟調(diào)控之中起到積極的作用。負利率政策在經(jīng)濟下行時起到調(diào)節(jié)作用，不同時期在不同國家的影響也存在著明顯的區(qū)別。通過以丹麥、瑞士、瑞典、歐元區(qū)和日本等已經(jīng)實施負利率政策的國家為例，結(jié)合其對各個行業(yè)的影響，分析了負債率政策存在的原因和弊端。得到啟示，面對負利率政策之風盛行的局勢，中國不會選擇盲目的跟風。在權(quán)衡各方面沖突后，予以取舍，優(yōu)化多目標貨幣政策，適應(yīng)中國的改革與轉(zhuǎn)軌，健全利率傳導機制和央行的調(diào)控市場利率有效性才是我國“十三五”經(jīng)濟發(fā)展的方向。

[關(guān)鍵詞] 負利率;經(jīng)濟低迷;貨幣政策

[中圖分類號] F830[文獻標識碼] A[文章編號] 1009-6043（2019）04-0149-02

一、負利率

利息在人類的經(jīng)濟活動中被廣泛追尋，其產(chǎn)生與商業(yè)銀行的發(fā)展密不可分，是古代銀行業(yè)形成的標志之一。隨著地中海沿岸的商業(yè)發(fā)展，金屬貨幣兌換演變?yōu)楸９芤约昂髞淼呢泿沤?jīng)營，此時，利息的概念初步形成。對于利息的定義，經(jīng)濟學家們有著不同的理解：威廉配第認為利息是對貨幣使用權(quán)轉(zhuǎn)讓的應(yīng)得收入;約翰洛克認為利息是借貸行為的風險回報;西尼爾認為利息的本質(zhì)是節(jié)欲。

利率的實質(zhì)就是利息與本金的比率，可以理解為貨幣價格。利率的高低可以影響貨幣的供給與需求，從而指導貨幣在不同部門之間的流動。這也決定了利率在貨幣政策實施中的重要作用。然而利率的種類并非單一的，從是否考慮通貨膨脹率的調(diào)節(jié)角度研究，利率可以被分為名義利率與實際利率兩種，二者的關(guān)系為：

因此如下所研究的負利率也可以從實際負利率和名義負利率兩個方面分析：

根據(jù)公式1可知，通貨膨脹率過高時，名義利率與其二者之差為負數(shù)，得到實際負利率。世界各國受通貨膨脹影響，自20世紀80年代以來，實際利率在全球范圍內(nèi)一直處于下行趨勢，到2012年已經(jīng)下降至接近零的水平。實際負利率時代已經(jīng)在全球范圍內(nèi)呈現(xiàn)普遍發(fā)展態(tài)勢。2017年，我國一年期存款的基準利率為1.5%，而通貨膨脹率（CPI漲幅）在2%以上，可以得出實際利率為-0.5%。這意味著，存在銀行里的錢的購買力越來越弱、越存越少。

針對實際負利率的研究，各國經(jīng)濟學家們已經(jīng)做出了深入的研究。然而近期作為各國央行新寵的負利率政策并不是以上所提到的實際負利率，而是名義負利率。

名義負利率是一種對傳統(tǒng)經(jīng)濟學“零利率下限”邏輯的顛覆，也就意味著，存款者不僅不能獲得利息，反而需要支付一定比例的保存費用。然而這一貨幣政策卻逐漸成為各國央行的新寵。2016年初，日本實施負利率政策，成為全球?qū)嵭忻x負利率的第五個國家。

各國負利率政策實施表

二、實行負利率的原因

這些國家和地區(qū)在此時實施這種顛覆傳統(tǒng)的利率標準的原因可以歸納為以下三點：

（一）“央行崇拜”導致負利率的盛行

在經(jīng)濟處于低迷狀態(tài)時，經(jīng)濟學家和政治家們都在急切的尋找能夠幫助經(jīng)濟回升的方法和手段。從2008年經(jīng)濟危機以來，中央銀行的市場干預(yù)能力被人們放大，希望通過貨幣政策來促進就業(yè)、改善通貨膨脹以至達到經(jīng)濟增長的目的。

（二）對抗通貨緊縮

在通貨緊縮的情況下，下行預(yù)期形成，消費品的需求持續(xù)走低，總需求下降，經(jīng)濟衰退形成。與通貨膨脹相比，通貨緊縮對經(jīng)濟的危害性更為嚴重，也更難以治理。各國央行應(yīng)用負利率的手段來對抗通貨緊縮的風險也可謂是以毒攻毒的療法。

（三）防止本幣升值

從國際金融的角度分析，利率是馬，匯率是車，二者是緊密相連的，各國央行，例如丹麥與瑞士，通過實施負利率來防止本幣升值，從而在國際市場上為本國經(jīng)濟博得有利的地位。

負利率政策的實施在一定意義上刺激了投資需求。在貸款利息極低的情況下，美國眾多上市公司在現(xiàn)金儲備充足的情況下，依然通過發(fā)債來融資，而不是使用自有資金進行投資、股票回購或分紅。例如，在2017年2月3日，市值約7200億美元、現(xiàn)金儲備在2017年初達到2460億美元的蘋果公司發(fā)行了100億美元債券。在稍早前，微軟公司也發(fā)行了170億美元債券。低息債券、股票回購和加大分紅，都促進了股價上漲，吸引更多人進行股票投資。從2009年9月至今，美國三大股指都增長200%以上，納指（NASDAQ納斯達克）更是增長到362%。

此外，負利率政策的實施在理論上可以促進消費增加和穩(wěn)定金融發(fā)展。

三、如何評價負利率政策的實施

負利率這個備受推崇的政策在實際應(yīng)用中并非藥到病除，而是飲鴆止渴。如上文所述，以日本央行為首的各國央行，都以振興經(jīng)濟、抑制通脹、抵抗通縮等理由來粉飾負利率，然而事實并非如此。多年的實踐表明，負利率作為一種極端貨幣手段，并沒有起到很好的作用。同時也說明，單純的貨幣手段，不結(jié)合財政改革和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)改革，都將是失敗的。究其原因有如下三點：

（一）負利率否定了資金的時間價值

奧地利學派的經(jīng)濟學家們用“現(xiàn)在物品”與“未來物品”兩個概念來說明利息的源泉。人們認為，同一件物品，放在今天比放在明天價值要大。同樣，資金是有成本的，現(xiàn)在的一元錢要比一年后的一元錢更有用。因為未來的一元錢，不一定會真的到我們手中，而現(xiàn)在的一元錢，就是實在的落袋為安。如果冒著失去這一元錢風險的話，我們必將要求一定的回報，也就是通常說的貸款利息。除非在通貨緊縮的情況下，未來的一元錢比現(xiàn)在的一元錢更有價值。負利率的政策顛覆了“高估現(xiàn)在，低估未來”的經(jīng)濟學理論，否定了資金的時間價值。

（二）負利率政策的實施對社會機構(gòu)（養(yǎng)老、壽險、儲蓄工具）的危害極大

以養(yǎng)老金為例，無論是現(xiàn)收現(xiàn)付制還是基金積累養(yǎng)老金計劃，對社會統(tǒng)籌部分資金的管理都非常重要。從安全性角度出發(fā)，養(yǎng)老金不應(yīng)投資高風險行業(yè)，應(yīng)投入在定期存款或國債等低風險投資。但是如果利率降低到負利率的情況下，保守經(jīng)營的投資方得不到應(yīng)有的回報，最終的受益者養(yǎng)老金的總額跟不上通貨膨脹的速度，退休后的生活不能得到預(yù)期的保障。在老齡化趨勢越來越明顯的今天，負利率政策的實行直接導致退休后致貧。

（三）嚴重沖擊銀行業(yè)，風險性、安全性與盈利性不能得到協(xié)調(diào)發(fā)展

歐元區(qū)在實施大規(guī)模購買國債，以及之后的負利率后，面臨著同樣難以解決的問題。以意大利為例，該國債務(wù)與GDP比例超過100%，國內(nèi)經(jīng)濟蕭條，復蘇乏力，歐洲多次銀行系統(tǒng)壓力測試，意大利銀行業(yè)表現(xiàn)不佳。但是由于同處歐元區(qū)，有歐洲央行（ECB）大量主動購買債務(wù)，所以意大利十年期國債收益率僅為1.39%（2016年10月17日）。在2008年金融危機前，正常的情況下意大利10年期國債收益率在接近5%的位置。如此低的利率下，銀行業(yè)沒有起到傳遞低利率的作用，沒有推動經(jīng)濟發(fā)展。

日本銀行業(yè)與歐洲銀行業(yè)境遇相似。日本央行（BOJ）行長黑田東彥曾表示在實施QQE后，2015年就很有可能實現(xiàn)通貨膨脹率為2%的目標，但是事實說明完全沒有達到。在2016年進行負利率后，2016年10月21日，黑田東彥又一次表示，通脹目標實現(xiàn)時間恐怕要推遲。日本銀行股價大跌20%，實施負利率后，日本三大主要銀行收益預(yù)計減少2200億日元。負利率鼓勵消費者不存款而是去消費，市場總需求上升，刺激企業(yè)提高生產(chǎn)加大投資，帶動貸款融資。但是，消費者對于市場預(yù)期更加悲觀。

面對成本壓力，瑞士銀行也并未調(diào)低存款利率，但是卻上調(diào)了轉(zhuǎn)賬費用、ATM服務(wù)費、儲蓄卡取現(xiàn)費。銀行主動放貸意愿不強，信貸緊縮難以改觀。央行施行負利率，期望迫使銀行更積極主動的向經(jīng)濟體中注入貸款，增強活力。然而，特別是在危機時刻，銀行都是以風險管控為第一要務(wù)，寧愿造成一定虧損而少放貸，也不愿意冒著無法收回貸款的風險去放貸。美國次貸危機發(fā)生后，美國政府入股N大銀行，不享有投票權(quán)，享有分紅權(quán)，保持各大銀行的流動性，希望他們有新的股金進行放貸，促進經(jīng)濟穩(wěn)定與發(fā)展。事實上，N大銀行并未對外放貸。銀行自救行動花樣翻新，經(jīng)營風險持續(xù)上升。銀行為了提高盈利性，大力開展表外業(yè)務(wù)、開發(fā)金融衍生品等等，例如：期貨市場自營業(yè)務(wù)交易、代銷理財產(chǎn)品、保險業(yè)務(wù)。高回報伴隨高風險，例如，倫敦鯨事件，2012年由于布魯諾·伊克希爾對企業(yè)債務(wù)交易造成信貸市場的劇烈波動，摩根大通史上最大規(guī)模的衍生品押注高達65億美元的虧損。銀行在自救的過程中風險性升高。

四、對我國貨幣政策的影響

綜上所述，負利率政策并未達到其預(yù)期的目標，沒有為解決世界范圍內(nèi)的經(jīng)濟低迷做出正面的示例。那么，中國作為世界經(jīng)濟的新興主體，在經(jīng)濟低迷的情況下，中國是否會實施負利率政策呢？G20將結(jié)構(gòu)性改革定為重點議題。縱觀各國的經(jīng)濟改革措施，IMF總裁拉加德在上海G20央行行長和財長會議上提出，“必須結(jié)合貨幣政策、財政政策和結(jié)構(gòu)性改革，才能實現(xiàn)增長目標”。這一觀點也是符合我國長期以來的貨幣政策的路線方針的，我們歷來堅持貨幣政策的多目標制，包括降低通貨膨脹、穩(wěn)定經(jīng)濟增長、確保就業(yè)率和維護國際收支平衡等四個方面。因此，面對負利率政策之風盛行的局勢，中國不會選擇盲目的跟風。在權(quán)衡各方面沖突后，予以取舍，優(yōu)化多目標貨幣政策，適應(yīng)中國的改革與轉(zhuǎn)軌。央行副行長易綱也曾表示，中國離負利率還很遠，健全利率傳導機制和央行的調(diào)控市場利率有效性才是我國“十三五”經(jīng)濟發(fā)展的方向。

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