財務柔性與財務困境成本分析

周莎 陶思奇

摘 要：企業持有適量的財務柔性水平可以避免陷入財務困境和產生財務困境成本。從財務柔性與財務困境成本角度出發，對前人學者觀點進行梳理，分析二者之間的關系，提出四點建議：深化財務柔性量化研究、動態視角考慮企業財務柔性持有量、系統性研究財務柔性以及操作層面落實到企業，通過持有財務柔性降低發生財務困境成本的概率。

關鍵詞：財務柔性 財務困境成本 融資約束

??????一、研究背景

在完備市場假設前提下，20世紀90年代前的投資模型結論證實企業無論從內部還是外部進行融資，對投資支出成本沒有影響。但是現實中并不存在完備資本市場及模型中完美的假設，信息不對稱、代理問題等都會對不同融資渠道產生的資金成本產生影響。當外部資金成本過高而內部資金又不充足時，企業將面臨融資約束，從而引發財務困境，進而產生財務困境成本。

目前緩解融資約束可以從三個方面進行。一是完善金融市場體系，饒華春（2009）等通過實證證明推進金融自由化改革和提升金融發展水平有助于緩解企業外部融資約束。二是著手解決信息不對稱和代理問題。實證數據證實信息高質量的披露、完備的內部控制有利于降低企業外部融資成本。三是通過財務政策提升財務柔性，緩解融資約束。

財務柔性的相關研究在2008年全球金融危機后大量涌現，Campello等（2010）、曾愛民等（2011）以及Arslan等（2014）通過研究得到，在企業面臨金融危機的時刻，財務柔性可以有效幫助企業緩解融資約束。從而有利于企業降低財務困境成本發生的可能性。在當下，企業面臨的困難和挑戰并不亞于當年金融危機困局。科技在日新月異的發展，各行各業均需不斷更新技術，資金投入與之密切相關。根據國家統計局公布信息，2018年國內生產總值較上年增長6.6%，實現了6.5%左右的預期目標，增速連續16個季度運行在6.4%-7.0%區間。GDP增速變化穩定，但是較前期10%+的增長速度到如今6.5%左右的增速，GDP增速變化帶給社會的影響是巨大的。此外國家大力倡導供給側改革、去杠桿減庫存，深化改革進程如火如荼。

?????二、財務柔性和財務困境成本及其之間的關系

（一）財務柔性

根據曾愛民、魏志華（2013）關于財務柔性的研究，將財務柔性定義為通過適當的財務政策安排，企業建立起來的獲取和調用內外部資金的能力。DeAngelo（2009）認為，財務柔性可以分為三類，分別是現金柔性、負債融資柔性以及權益融資柔性。企業獲取財務柔性的渠道也依據類別分為持有現金、保持一定的負債融資以及權益融資。曾愛民、魏志華（2013）認為現金柔性是指企業調動現金存量的能力。負債融資柔性是指企業通過舉借債務或發行債券籌集資金的能力。負債具有杠桿效益并且較低的負債率意味著低風險以及該企業具有進一步舉債的空間，并且面對投資機遇時可以更快地進入市場。權益融資柔性是指企業通過權益性證券發行渠道籌集所得資金的能力。按照定義，財務柔性=現金柔性+負債融資柔性+權益融資柔性。公式所得數字越高，標志著企業財務柔性越大。之前有關財務柔性的研究中，考慮到我國很多企業在證監會的監督下，無法自主決定發行權益融資的數量、時間等情況，將公式中的權益融資柔性暫不考慮。財務柔性公式簡化為財務柔性=現金柔性+負債融資柔性。

（二）財務困境成本

根據管理大辭典的定義，財務困境成本是指在公司增加財務杠桿的情況下，造成對債權人的違約或者出現付息困難情況所帶來的成本。一般學術界將其分類為直接成本和間接成本。直接成本指由破產導致的清算或重組法律及管理成本;間接成本則是由于破產的負面影響，對公司經營產生不良效應所致的機會成本。財務困境成本并不等同于破產成本，企業出現財務困境往往源自困境前所制定的決策，破產成本是財務困境成本中的組成部分。當企業無力解決財務困境時，企業將進入破產程序，產生財務困境成本。

財務困境成本的量化可以分為兩個部分進行，根據定義直接成本量化比較清晰明了，Warner等根據20年間11家進入破產程序的公司進行統計，發現直接財務困境成本約占該企業破產前一年度市場價值的4%。間接成本的量化則以Altman（1984）提出的回歸分析法和證券分析師預測法影響較廣。其中回歸分析法是用所需預測年度前十年的銷售數據進行回歸分析，建立回歸模型后將所處行業相關銷售數據代入得到企業預期銷售數據。而后將預期銷售量與十年間平均銷售利潤率相乘得到預期銷售盈利。實際盈利與預期盈利之間的差額即為間接財務困境成本。

（三）財務柔性與財務困境成本關系分析

現金柔性與財務困境成本。2008年全球金融危機爆發后，美國杜克大學聯合《首席財務官》雜志對世界500強企業CFO進行了一個調查。調查中設置了一個問題：“當且僅當企業陷入財務困境之時，如果銀行承諾在一個授信額度內可以提供貸款，你愿意購買嗎？”。結果顯示愿意購買的CFO比例達45%，選擇不購買的CFO占比22%。不購買的原因是公司已經為可能出現的財務困境超額預留了大量現金。從該調查中可以窺見，企業如果在困境發生前儲備了足量的現金是可以幫助企業度過危險期以及擁有更多的投資機會。Myers（1984）在籌資優序理論中提出，若企業在日常經營活動中持有適量的現金，在企業股票等金融工具被低估時可以降低其產生的風險。依此理論，當企業股票等被低估時，企業持有適量現金柔性可以由己身化解面臨的風險，從而降低了因被低估引發財務困境的可能性。Ferreira和Vilela（2004）認為，企業持有適量現金有助于在其面臨特殊情況時解決突發性的資金需求，從而降低陷入財務困境的概率，或者幫助企業在融資約束的情形下財務政策不受影響。所以當企業現金柔性穩定且適量時，可以有效規避財務困境，從而降低財務困境成本。

負債融資柔性與財務困境成本。負債融資柔性離不開對企業財務杠桿的分析和探討。財務杠桿與企業資本結構決策中的債務籌資決策息息相關。采取低財務杠桿的企業為日后提升財務杠桿預留了更充足的空間。從財務困境角度出發，當企業啟動破產程序時，債權優先于所有權，企業產生的正盈余以及其他資產將優先賠償債權人而后才會依次賠償于股東。企業財務杠桿越高，對企業形成的壓力越大，企業陷入財務困境時產生的成本就越高。選擇低財務杠桿的企業為后期提升財務杠桿保留了選擇權，同時降低了發生財務困境的概率。

權益融資柔性與財務困境成本。權益融資常見形式是以股票來進行融資，企業權益性融資能力與股利政策相關。根據DeAngelo（2009）所提出的DD理論，企業在提升負債籌資能力的同時，還應合理有效地運用權益性支付，管控自由現金的運用，減少代理成本。Oded（2012）指出，企業進行股利分配會造成一部分現金外流，雖然減少了其中的代理成本，但若此筆股利支付的現金在今后企業投資時剛好被需要或是防范風險的預備金，會在企業的后期經營中帶來一定的損失。企業如果分配股利過少，會降低發行權益性證券籌集資金的能力即降低權益融資柔性。但分配股利過多也會給企業帶來額外的負擔和潛在的風險。所以企業應制定合適的股利分配政策，保持適量的權益融資柔性，減少財務困境成本的產生。

動態視角關注財務柔性與財務困境成本間關系。以往對財務柔性的研究往往基于靜態視角，但企業實際是處于動態環境中不斷發展變化，企業發生財務困境也并不一定是財務問題，還受外部環境事件等因素的影響。例如中興通訊受美國制裁影響，2018年半年度及三季度利潤表均呈現較大虧損。通過以上的分析可知，企業持有財務柔性可助其度過金融危機或意外事件的打擊，從而避免陷入財務困境。但是財務柔性儲備量不僅限于當期，還應包括前期財務柔性和未來預期財務柔性。跨時間全面考慮財務柔性持有水平，更有助于分析其與財務困境成本間的關系。

?????三、加強財務柔性與財務困境成本研究的建議

（一）進一步加深財務柔性量化研究

保持適量財務柔性有利于降低財務困境成本發生概率，但是如何才算適量仍需進一步深入研究。財務柔性中現金柔性、負債融資柔性量化根據曾愛民、魏志華（2013）提出的量化公式：現金柔性=企業現金比率-行業現金比率，負債融資柔性=Max（0，行業平均負債比率-企業負債比率）。權益融資柔性的量化研究仍需進一步確定。此外之前財務柔性水平劃分的高低分界是根據數據中的Top30%以及Lowest30%，此劃分方式并非十分準確，未來劃分依據可以借助大數據進行。

（二）動態視角考慮企業財務柔性持有量，探究其對財務困境成本影響

財務柔性的度量不僅要考慮當期，還應考慮前期已儲備財務柔性以及預期儲備量。若企業發生財務困難，會抑制當期及未來投資，并且需要依靠當期以及前期財務柔性儲備渡過難關。但是現有研究往往忽略預期財務柔性持有水平的作用，財務困境不是一天形成，財務困境成本問題的解決也不是一日之功。若財務困境仍未脫離，財務柔性所剩無幾，對企業依舊是沉重打擊。動態視角考慮財務柔性的持有量，綜合考慮前期、當期和預期財務柔性水平，降低企業財務困境成本可以成為日后研究的一個方向。

（三）系統化研究財務柔性，降低財務困境成本影響

企業不但存在財務柔性，還有財務系統柔性、生產柔性、經營柔性等。企業財務的運轉離不開生產部門、經營部門等部門的綜合配合和運轉。企業若發生財務困境，產生財務困境成本也不僅僅是由財務部門所致。研究財務柔性與財務困境成本間的關系自然不能與其他部門運行管理產生的相關柔性割裂開來。

（四）促進財務柔性和財務困境成本的研究與財務實踐相結合

企業應成立專門負責財務柔性監控管理的組織和人員。當面臨融資約束較大時，高財務柔性企業可以積極運用富余資金投資，獲得投資收益回報;低財務柔性企業則需進行儲備，提升財務柔性。

企業對財務柔性的持有水平對避免陷入財務困境，產生財務困境成本有重要作用。企業比較方便操作的是現金柔性和負債融資柔性，對于其中“度”的考量成為關鍵。現金持有過多無形中會浪費企業資源，現金持有過少在面臨財務困境成本時對企業不利;負債率過高企業風險增大，積壓后續上升空間，財務杠桿過低亦是沒有發揮負債的財務功能以及杠桿效益。權益融資柔性也是如此。如何跨時間動態全面考慮財務柔性持有水平，進一步量化財務柔性水平以及系統化研究財務柔性，降低企業財務困境成本，成為下一階段研究的重要內容。最后，將理論成果進一步落實到企業，讓企業在現在的大環境下持續穩定健康發展，會讓這一課題的研究更有意義。

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（周莎、陶思奇，南京審計大學金審學院）