CEO背景特征與超額業(yè)績(jī)的相關(guān)性研究

劉俊濤 刁節(jié)文

摘 要：以2008—2017年A股汽車產(chǎn)業(yè)上市公司非平衡面板數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，采用固定效應(yīng)模型，對(duì)CEO背景特征與上市公司超額業(yè)績(jī)之間的相關(guān)性分別進(jìn)行單因子分析和多因子分析。結(jié)果顯示，汽車類上市公司CEO的年齡、任期和學(xué)歷水平均與超額毛利率顯著負(fù)相關(guān)。

關(guān)鍵詞：CEO;汽車產(chǎn)業(yè)上市公司;固定效應(yīng)模型;背景特征;超額業(yè)績(jī)

中圖分類號(hào)：F426.471 ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A ? ? ?文章編號(hào)：1673-291X（2019）13-0020-04

引言

目前，學(xué)者們主要從以下兩個(gè)方面對(duì)CEO背景特征與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系展開(kāi)了研究：一是研究CEO單一背景特征與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，如學(xué)歷水平、年齡、任期等單一背景特征與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，不足是背景特征過(guò)于單一，不能全面反映CEO的綜合能力，缺乏說(shuō)服力;二是研究CEO綜合背景特征與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，不足是背景特征過(guò)多，而許多特征難以進(jìn)行量化，不便于實(shí)證研究。本文選取了CEO的三個(gè)特定背景特征，即學(xué)歷水平、年齡和任期，先進(jìn)行單因子分析再進(jìn)行多因子分析，不僅規(guī)避了上述不足，而且囊括了影響CEO綜合能力的主要背景特征。同時(shí)通過(guò)多層次比較分析，使得結(jié)論更有說(shuō)服力。

現(xiàn)代企業(yè)制度的重要特征之一是所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，作為公司所有者的股東大多不直接參與公司的經(jīng)營(yíng)管理，而是通過(guò)推選代表自身利益的董事來(lái)間接維護(hù)自身的利益，由董事會(huì)聘請(qǐng)職業(yè)經(jīng)理人即CEO來(lái)管理公司。聘請(qǐng)什么樣的CEO才能提高公司業(yè)績(jī)，實(shí)現(xiàn)股東利益最大化是股東們十分關(guān)心的事情。理論指導(dǎo)實(shí)踐，希望通過(guò)本文的實(shí)證研究，能為現(xiàn)實(shí)中的公司聘請(qǐng)“優(yōu)質(zhì)”CEO提供一些參考指標(biāo)。

一、理論分析

公司的業(yè)績(jī)影響因素可分為外部因素和內(nèi)部因素，在同行業(yè)中，假定各個(gè)企業(yè)所面臨的外部因素相同，那么引起公司業(yè)績(jī)差異的因素就是內(nèi)部因素了。基于此，本文創(chuàng)新性地提出如下概念，“外部業(yè)績(jī)”和“內(nèi)部業(yè)績(jī)”，所謂外部業(yè)績(jī)指的是在不考慮內(nèi)部因素的情況下，由于在同行業(yè)中各個(gè)企業(yè)所面臨的外部環(huán)境基本相同所產(chǎn)生的一個(gè)“共同業(yè)績(jī)”，它是對(duì)行業(yè)整體盈利水平的反映，我們可以用同期行業(yè)平均業(yè)績(jī)水平來(lái)代替，所謂內(nèi)部業(yè)績(jī)是指公司實(shí)際業(yè)績(jī)與外部業(yè)績(jī)或者同期行業(yè)平均業(yè)績(jī)的差值，也就是本文所說(shuō)的“超額業(yè)績(jī)”。本文假定CEO的綜合能力是引發(fā)公司業(yè)績(jī)差異的主導(dǎo)內(nèi)部因素，那么與公司業(yè)績(jī)相比，超額業(yè)績(jī)則能更為準(zhǔn)確地反映CEO的綜合能力。由于多個(gè)背景特征在很大程度上決定了CEO的綜合能力，因而就有了本文CEO背景特征與超額業(yè)績(jī)相關(guān)性的實(shí)證研究。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

Eilia Peni研究了CEO特征和公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)有關(guān)CEO年齡的調(diào)查結(jié)果不一[1]。Thitima Sitthipongpanich和Piruna Polsiri通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，年輕、具有商業(yè)專業(yè)知識(shí)或在校友網(wǎng)絡(luò)中的家族CEO會(huì)帶來(lái)更高的公司價(jià)值[2]。Ezzeddine Ben Mohamed和 Sami Jarboui研究了個(gè)人特征對(duì)其公司價(jià)值的影響，發(fā)現(xiàn)CEO的年齡和職業(yè)教育可以減少缺口，從而提高公司的價(jià)值[3]。劉彬在《CEO特質(zhì)與企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力》一書中談到，年齡對(duì)CEO認(rèn)知能力的影響存在階段性，在CEO年齡達(dá)到一定的程度之前，CEO年齡與認(rèn)知能力正相關(guān)，達(dá)到一定的年齡之后，CEO年齡與認(rèn)知能力負(fù)相關(guān)[4]。

Miller和Shamsie發(fā)現(xiàn)，CEO任期和公司業(yè)績(jī)之間呈倒U型關(guān)系，這表明CEO在任職期間經(jīng)歷了兩個(gè)階段。夏文蔚以滬深A(yù)股2013—2015年上市公司披露的數(shù)據(jù)為樣本，研究了上市公司CEO任期與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)CEO任期與企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)倒U型關(guān)系且關(guān)系較為顯著;持股CEO的任期與企業(yè)績(jī)效關(guān)系更為顯著;學(xué)歷層次相對(duì)較高的CEO其任期與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系顯著相關(guān)，而學(xué)歷相對(duì)較低的CEO，其任期與企業(yè)績(jī)效無(wú)顯著關(guān)系[5]。

Barker和Mueller認(rèn)為，CEO學(xué)歷與上市公司業(yè)績(jī)呈正相關(guān)。CEO學(xué)歷越高，知識(shí)積累就越多，創(chuàng)新能力也就越強(qiáng)，對(duì)于復(fù)雜多變的企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境及企業(yè)戰(zhàn)略進(jìn)行大膽的創(chuàng)新，對(duì)于企業(yè)的研發(fā)投入就會(huì)越多，也就越有利于提高公司的業(yè)績(jī)[6]。尚雅媛通過(guò)對(duì)上市公司進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，高管的學(xué)歷水平越高，越有可能帶領(lǐng)公司獲得更好的業(yè)績(jī)[7]。陸瑤、張鳴宇研究了CEO的受教育水平對(duì)公司績(jī)效的影響，發(fā)現(xiàn)CEO的受教育水平對(duì)公司的盈利能力以及收入增長(zhǎng)能力均無(wú)顯著影響，CEO的學(xué)歷可以提高資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的預(yù)期，但是在短期內(nèi)并不能直接提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效[8]。

（二）研究假設(shè)

中外學(xué)者對(duì)于CEO年齡與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系并沒(méi)有形成統(tǒng)一的意見(jiàn)。結(jié)合我國(guó)的國(guó)情，由于我國(guó)的企業(yè)CEO尤其是國(guó)有企業(yè)CEO在上任時(shí)，年齡一般都已經(jīng)較大，進(jìn)入了學(xué)習(xí)曲線的下降期。因此，提出假設(shè)1：CEO年齡與上市公司超額業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)。

目前，國(guó)內(nèi)外的學(xué)者對(duì)于CEO任期與上市公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系研究已基本達(dá)成共識(shí)，即CEO任期與上市公司業(yè)績(jī)之間呈倒U型關(guān)系。因此，提出假設(shè)2：CEO任期與上市公司超額業(yè)績(jī)呈倒U型關(guān)系（通過(guò)引入CEO任期的平方，即ten2來(lái)驗(yàn)證該假設(shè)）。

學(xué)校教育是提高人力資源效率的重要因素。一方面，隨著教育水平的提高，CEO的知識(shí)積累日益豐富，專業(yè)水平不斷提高，價(jià)值觀、認(rèn)識(shí)水平等也在不斷提高;另一方面，隨著學(xué)歷水平的提高，高質(zhì)量的人脈資源不斷壯大，這些無(wú)疑都會(huì)直接或間接地提高CEO的管理水平，進(jìn)而提高公司業(yè)績(jī)。因此提出假設(shè)3：CEO學(xué)歷水平與上市公司超額業(yè)績(jī)正相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

由于2008年以前，不少汽車公司還未上市，數(shù)據(jù)缺失比較嚴(yán)重，因而選取2008—2017年的汽車產(chǎn)業(yè)的A股上市公司作為樣本。共計(jì)45家上市公司、90個(gè)CEO（對(duì)于沒(méi)有CEO這一職稱的上市公司，用總經(jīng)理或是總裁代替）。數(shù)據(jù)來(lái)源于wind數(shù)據(jù)庫(kù)、巨潮資訊等數(shù)據(jù)庫(kù)。

數(shù)據(jù)處理標(biāo)準(zhǔn)如下：剔除樣本中的ST或*ST類上市公司，因?yàn)檫@些公司連續(xù)兩年虧損，經(jīng)營(yíng)狀況異常，影響回歸分析的有效性。剔除樣本各年份中變量數(shù)據(jù)缺失較為嚴(yán)重的年份，由于這些年份上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或是CEO的背景特征變量數(shù)據(jù)缺失較為嚴(yán)重，研究?jī)r(jià)值不大。

（二）變量定義

（三）實(shí)證分析

1.單因子分析

（1）單因子模型設(shè)置

EP=？琢0+？琢1BF+？琢2ln（size）+？琢3lev+？琢4share3+？著（1）

EP為超額業(yè)績(jī)，包括超額毛利率egm，扣除非經(jīng)常損益的超額凈資產(chǎn)收益率kferoe;BF為單一背景特征，包括任期tenure、任期平方ten2、教育水平edu和年齡age。

（2）單因子分析結(jié)果

在單因子實(shí)證分析中，CEO年齡在5%的顯著水平上與上市公司超額毛利率負(fù)相關(guān)，與前文的假設(shè)1相符;CEO任期的一次方在5%的顯著水平上與上市公司超額毛利率顯著負(fù)相關(guān)，CEO任期的二次方則與超額業(yè)績(jī)無(wú)顯著相關(guān)性，與假設(shè)2不符;CEO學(xué)歷水平與上市公司超額毛利率無(wú)顯著相關(guān)性，與假設(shè)3不符。不過(guò)，各個(gè)背景特征與扣除非經(jīng)常損益的超額凈資產(chǎn)收益率均無(wú)顯著相關(guān)性。

2.多因子分析

（1）多因子模型設(shè)置

EP=？茁0+？茁1tenure+？茁2ten2+？茁3edu+？茁4age+？茁5ln（size）+？茁6lev+？茁7share3+？啄（2）

（2）多因子分析結(jié)果

在多因子實(shí)證分析中，CEO年齡在5%的顯著水平上與上市公司超額毛利率負(fù)相關(guān)，與前文的假設(shè)1相符;CEO任期的一次方在5%的顯著水平上與上市公司超額毛利率顯著負(fù)相關(guān)，CEO任期的二次方則與超額業(yè)績(jī)無(wú)顯著相關(guān)性，與假設(shè)2不符;CEO學(xué)歷在5%的顯著水平上與上市公司超額毛利率負(fù)相關(guān)，與假設(shè)3不符。不過(guò)，三個(gè)背景特征變量均與扣除非經(jīng)常損益的超額凈資產(chǎn)收益率無(wú)顯著相關(guān)性。

四、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

1.在我國(guó)汽車類上市公司中，CEO年齡整體上偏大，年齡較大的CEO在體力和智力上精力明顯不足，難以滿足公司的長(zhǎng)期發(fā)展需要;年長(zhǎng)的CEO在進(jìn)行戰(zhàn)略決策時(shí)效率也比較低，為了避免在職業(yè)生涯的尾部犯錯(cuò)，他們會(huì)盡可能地收集各方面的盡可能準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)加以佐證，這樣一來(lái)很可能錯(cuò)失市場(chǎng)機(jī)遇，最終對(duì)公司的業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。

2.CEO任期tenure的一次方在5%的水平上與超額業(yè)績(jī)顯著負(fù)相關(guān)，也就是說(shuō)，任期越長(zhǎng)，上市公司超額業(yè)績(jī)?cè)讲睿@可能是因?yàn)槠嚠a(chǎn)業(yè)的上市公司CEO上任時(shí)年齡都已經(jīng)較大，平均年齡49歲，精力、學(xué)習(xí)能力等已處于生命周期的下降通道，進(jìn)而使得CEO任期與上市公司超額業(yè)績(jī)的關(guān)系曲線始終處于倒U型的下降段。

3.在多因子分析中，edu與egm在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)（雖然在單變量分析中不顯著，但兩者依然呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性），也就是說(shuō)，CEO學(xué)歷水平越高，上市公司的超額業(yè)績(jī)?cè)讲睿@一結(jié)論與假設(shè)3相反。造成這一怪象的原因，一方面可能是因?yàn)椋谖覈?guó)，很多上市公司對(duì)高管都有學(xué)歷要求，為了達(dá)到這一非常規(guī)的要求，很多高管當(dāng)然也包括CEO只是應(yīng)付性地拿了個(gè)高學(xué)歷證書，如MBA證書等，而實(shí)際上由于工作家庭等原因，他們根本沒(méi)有時(shí)間和精力繼續(xù)深入學(xué)習(xí)，因而這些學(xué)歷存在很大的“泡沫”;另一方面也可能是因?yàn)槲覈?guó)的教育過(guò)于強(qiáng)調(diào)學(xué)習(xí)成績(jī)，主要學(xué)習(xí)理論知識(shí)，學(xué)生的實(shí)踐能力培養(yǎng)不足，學(xué)校培養(yǎng)的高學(xué)歷人才短期難以有效滿足企業(yè)的實(shí)際需求，存在結(jié)構(gòu)性的供需矛盾。

4.無(wú)論是單因子分析還是多因子分析，背景特征與扣除非經(jīng)常損益的超額凈資產(chǎn)收益率都不存在顯著相關(guān)性，扣除非經(jīng)常損益的超額凈資產(chǎn)收益率不適于反映CEO的綜合管理能力，超額毛利率更適合反映CEO的綜合管理能力的超額業(yè)績(jī)指標(biāo)。

（二）啟示

1.汽車行業(yè)只是中國(guó)很多行業(yè)的一個(gè)縮影，上市公司選用的CEO年齡偏大這一現(xiàn)象還較為普遍，尤其是在國(guó)有企業(yè)，如何選用“優(yōu)質(zhì)”的CEO，我國(guó)的企業(yè)在招聘時(shí)對(duì)年齡需要加以考慮，以盡可能地減少“老齡化”對(duì)公司發(fā)展的負(fù)面影響。同時(shí)，任期也會(huì)因?yàn)檩^大年齡的間接作用，對(duì)公司超額業(yè)績(jī)?cè)斐韶?fù)面影響。因而，公司在CEO任期的安排上，不宜過(guò)分延長(zhǎng)任期，即使是曾經(jīng)能力出眾的CEO。及時(shí)儲(chǔ)備接班人，做好高管的交接工作，以保持公司的平穩(wěn)健康發(fā)展。

2.企業(yè)應(yīng)該更加關(guān)注CEO的實(shí)際管理水平，而不宜過(guò)分強(qiáng)調(diào)其學(xué)歷水平，甚至將學(xué)歷作為CEO任職加薪的一個(gè)硬性指標(biāo)。這一建議也同樣適用于其他高管或員工，公司應(yīng)以發(fā)展的實(shí)際需求為導(dǎo)向，如確實(shí)有業(yè)務(wù)需要，可不定期地安排特定員工脫產(chǎn)學(xué)習(xí)甚至是到國(guó)外學(xué)習(xí)。另外，我國(guó)的學(xué)校教育也需要做一些調(diào)整，學(xué)校應(yīng)多安排一些實(shí)踐教學(xué)，多進(jìn)行一些社會(huì)交流，了解社會(huì)的發(fā)展需求，以社會(huì)發(fā)展需求為導(dǎo)向開(kāi)展教學(xué)，提高知識(shí)向生產(chǎn)力的轉(zhuǎn)化水平。

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