中國養老金融發展：挑戰與應對

董克用　姚余棟

【摘要】中國養老金融的發展面臨一系列挑戰：在養老金金融方面，制度設計有待完善，資產管理能力仍需提升;在養老服務金融方面，多方因素制約，需求和供給不匹配;在養老產業金融方面，不確定因素增加，機遇與風險并存。未來應進一步完善養老金結構，提高養老金資產管理效率，推動養老金金融的完善;同時要不斷加大政策支持力度，提高養老服務金融供需雙方動力，培育和擴大養老服務金融市場;此外，還應進一步細化養老產業金融政策，提高養老產業融資效率，促進養老產業金融的快速發展。

【關鍵詞】養老金金融;養老服務金融;養老產業金融

隨著中國養老改革的不斷深化以及國際上養老金融發展經驗的日益豐富，越來越多的學者、機構、媒體等開始關注“養老金融”，這不僅是深入推進經濟結構調整、積極應對人口老齡化的重要舉措，也是完善中國養老事業的關鍵渠道。

養老金融是包括養老金金融、養老產業金融和養老服務金融的一個系統性的概念體系。目前在政府和市場通力合作的背景下，中國養老金金融步入新的軌道，養老服務金融成效初顯，養老產業金融持續發力。與此同時，中國養老金融的發展依然面臨著一系列挑戰，制約了養老金融的發展速度。但在人口老齡化的背景下，中國養老金融的未來發展前景依然廣闊。

一、中國養老金融發展面臨的挑戰

（一）養老金金融：制度設計有待完善，資產管理能力仍需提升

1.第三支柱個人養老金試點落地，頂層設計有待明確。2018年《關于開展個人稅收遞延型商業養老保險試點的通知》的發布標志著中國第三支柱個人養老金試點正式落地。但從試點來看，仍存在一系列不足，如稅收優惠力度有限、參與產品范圍不足、產品制的設計給各方帶來諸多不便等。此外，基金行業、銀行業也在緊鑼密鼓地推進相關工作，但是目前由于缺乏統一的頂層制度設計，三個行業只能在本行業內進行探索，分別使用本行業賬戶和信息平臺，且相關平臺之間互聯互通尚未建立，未來參加者同時選擇保險、基金和銀行理財產品時就存在諸多不便。因此，如果第三支柱頂層設計推進緩慢，未來對既有試點工作整合的難度就會增大。

2.養老金投資運作逐步推進，管理模式亟待進一步厘清。在《基本養老保險基金投資管理辦法》的指導下，中國基本養老保險基金投資運營已開始進入實操階段。根據人社部披露的信息，目前已有14個省份進行了基本養老金委托投資運營，期限5年。根據披露信息，2017年基本養老金收益率為5.23%，高于同年企業年金5%的收益率。盡管基本養老金安全性至上，但是各地委托投資運營的養老金是總結余的一部分，而且充分考慮了當期養老金支付需求，在此情況下，基本養老保險基金應該具有較強的風險容忍度，可以承受短期市場波動，充分發揮養老金的長錢優勢。但是，基本養老金采取保底保收益的模式，那么相關資產配置必須以合同期為限，投資趨于保守，實際上是犧牲可能獲得的收益來確保本金安全，不利于基金長期保值增值和積累壯大。

與此同時，隨著《職業年金基金管理暫行辦法》等一系列文件的出臺，部分地方如新疆、福建、海南、河北、山東等開始探索職業年金的投資運作模式。在投資運作過程中，職業年金取消了企業年金中的理事會模式，全部采取法人受托模式，但與企業年金法人受托有所不同，一個企業年金計劃對應一個受托人、一個托管人和若干個投管人，而職業年金按照省級運營，一個省可設立多個計劃。那么就形成了一個省多個計劃、多個托管人、多個投管人的一對多模式。在這種情況下，受托人與市場上的托管人、投管人必須進行匹配，才既能保證公平競爭又能提升市場效率，這就要求進一步厘清其業務管理模式。

3.養老金產品豐富但同質化嚴重，難以滿足客戶多樣性需求。經過幾年的發展，養老金產品在減少投管人多賬戶運作、提高管理效率等方面發揮了積極的作用，但由于投管人的配置需要，產品線都呈現高度相似性，以混合型、固收型產品為主。而且由于配置其他投管人產品組合層面不收費，投管人沒有外部配置動力，更傾向于完善自身產品布局，導致各家投管人之間產品的同質化。從養老金產品的需求來看，企業年金、基本養老金、職業年金都將養老金產品納入投資范圍，對養老金產品有著巨大的需求，但是三類養老金的客戶和產品需求方面存在諸多差異，而目前的養老金產品同質化難以滿足未來多樣化、個性化的客戶需求，應該引起養老金產品發行人密切關注和重視。 （二）養老服務金融：多方因素制約，需求和供給不匹配

1.國民財富積累有限，制約養老服務金融需求的實現。養老服務金融的目標是滿足全體國民更高水平的養老需求，這也是在全面建成小康社會背景下全體國民的共同追求，但其發展的必然前提是良好的經濟基礎和財富積累。中國經歷了相對較長時期的計劃經濟時代，長期內沒有積累相應的財富。隨著市場經濟的發展，工資逐步市場化，國民收入水平有了較大提高。盡管經濟社會的快速發展催生了相當大一部分高收入群體，但由于中國收入分配差距長期處于高位，更大規模的國民收入尚處于一個相對較低的水平，其有限的財富積累極大地限制了養老服務金融需求的實現，在很大程度上制約了中國養老服務金融市場潛力的發揮。

2.產品設計存在偏差，影響養老服務金融的有效供給。隨著經濟和社會的不斷發展和國民收入水平的提升，居民養老儲備意識開始增強，從而推動了養老服務金融產品的出現。但總體來看，養老服務金融發展還處于起步階段，發展經驗不足。一方面，養老服務金融產品同質化現象嚴重，養老功能名不副實，沒有實現養老服務金融需求導向，大多數金融機構只是在“養老”的旗幟下推出大眾化金融產品。另一方面，中長期養老服務金融產品匱乏，養老長期投資優勢難以發揮。從目前中國養老服務金融市場提供的產品來看，跨市場的養老服務金融產品的期限普遍較短，銀行養老理財產品的投資期限平均為163天，基金業推出的養老金融產品多屬于開放式，信托業的養老金融產品則通常采用3+N的模式，保險系養老理財產品為封閉式，以1-2年為主，充分顯示了中國養老服務金融市場中長期產品的匱乏。

3_國民養老金融素養滯后，阻礙養老服務金融的積累和消費。除經濟基礎之外，養老服務金融實現發展壯大的另一個重要前提是國民有相應的養老儲備意愿和能力，但目前來看，中國廣大國民的養老金融素養相對滯后。一方面，養老金融儲備意識不足，抑制了養老財富的積累。另一方面，養老金融專業認知有限，對于金融政策法規、金融市場、金融產品和金融風險等尚未形成良好的認知，這在很大程度上限制了廣大國民對養老服務金融產品的選擇。

4.市場監管存在不足，擾亂養老服務金融的正常秩序。由于目前中國沒有針對養老服務金融的專門法規，現有的制度規定主要零散分布在各個部委出臺的支持養老服務業、保險業等政策之中，相關監管機構也沒有出臺專門的指導規定，對其業務范圍、從業機構、服務標準、業務流程等內容進行界定和規范，從而導致養老服務金融市場監管機制有所缺失。在此情況下，一些非法機構以養老理財為幌子進行非法集資等活動，導致國民養老投資理財受騙事件多發，擾亂了養老服務金融市場的正常秩序。 （三）養老產業金融：不確定因素增加，機遇與風險并存

1.社會資本存在非理性預期，養老產業金融風險亟須防范。防范金融風險，加強金融監管是未來五年金融行業的主基調。從養老產業金融來說，激發社會資本投資活力，PPP、地方政府養老產業專項債、商業養老保險等各種支持養老產業發展的金融手段是政府政策重點鼓勵方向，但金融工具的杠桿性和投資者的非理性在促進產業發展的同時，也會放大產業風險，引發企業危機。

2.項目管理不夠規范，養老產業金融項目質量參差不齊。作為PPP項目的重點投資領域，近兩年大量養老產業PPP項目入庫，但項目質量參差不齊、項目執行規范不清晰等問題屢見不鮮。2018年4月24日財政部發布《關于進一步加強政府和社會資本合作（ PPP）示范項目規范管理的通知》，對核查存在問題的173個示范項目分類進行處置，其中涉及養老項目8個，被處置原因大都是項目融資未落實、項目未落地和合同尚未簽署等項目推進擱置問題。

二、對中國養老金融發展的建議與思考

（一）進一步完善養老金結構，提高養老金資產管理效率

1.加快第三支柱個人養老金頂層設計，完善三支柱養老金體系結構。從國際發展經驗來看，養老金第三支柱設計有三大核心要素：一是稅收優惠，二是賬戶制，三是投資工具多元化。2018年，《關于開展個人稅收遞延型商業養老保險試點的通知》拉開了中國養老金第三支柱探索的序幕?？傮w來看，當前中國第三支柱個人養老金試點是基于產品制建立的，在稅收優惠的實施以及操作方面都存在極大的不便?！锻ㄖ愤€指出，試點結束后，根據試點情況并結合養老保險第三支柱制度建設的實際，有序擴大參與的金融機構和產品范圍，將公募基金等產品納入個人商業養老賬戶投資范圍。因此，為更好地推動各行業協同參與第三支柱個人養老金制度建設，就必須加快第三支柱個人養老金頂層設計，在結合中國國情的基礎上借鑒國際經驗，明確以賬戶制為基礎，進入專門的第三支柱賬戶的資金都能享受稅收優惠，而不區分資金具體流向，操作和監管都比較便捷，也利于不同行業以同樣的標準參與。此外還應進一步完善稅收優惠的方式和力度，并將多元化的投資產品和投資工具共同納入第三支柱個人養老金制度的建設過程中來。通過頂層設計的完善，推動第三支柱個人養老金制度的快速發展，以完善政府、單位和個人責任分擔的三支柱養老金體系結構。

2.創新養老金管理產品和模式，適當擴大養老金投資范圍。隨著中國養老金體系的不斷完善，養老金積累規模將逐步擴大，養老金保值增值的壓力也不斷加劇，因此必須創新養老金管理產品和模式，在保障養老金資產安全性的前提下，最大限度地提高養老金的投資收益。一是要發揮養老金長期資金的優勢，目前國內養老金市場化投資在考核和投資理念上都趨于短期化，不利于基金的保值增值，應借鑒國際經驗通過創新養老保障管理產品、養老金產品等方式進行長周期投資，克服短期資產價格波動和流動性低等風險以獲取長期風險溢價。二是要適當擴大企業年金和職業年金的投資范圍，除了不能投資萬能險與投連險外，職業年金與企業年金投資政策基本一致。2013年人社部發布《關于擴大企業年金基金投資范圍的通知》，將信托、基礎設施債權、銀行理財、特定資產管理計劃、股指期貨納入企業年金投資范圍，擴展了投資品種，也顯著降低了年金收益波動。在此基礎上，還應考慮進一步將其他一些投資品種，如非公開定向債務工具（ PPN）、同業存單、港股通、資產證券化等納入年金投資范圍。 （二）加大政策支持力度，增強養老服務金融供需雙方動力

1.完善養老服務金融政策，優化養老服務金融市場環境。目前中國養老服務金融相關政策集中于宏觀規劃，具體的政策導向與配套細則尚不明確，導致養老服務金融市場發展目標不夠清晰，監管制度尚不完善，因此必須進一步完善養老服務金融政策，系統推動養老服務金融健康發展。一方面，要完善相關法律制度，為養老服務金融業務提供法律支持和保證，確保養老服務金融市場的長期和平穩運行。另一方面，在明確養老服務金融發展方向的基礎上，出臺配套優惠政策，如財政貼息、專項補助資金、成立政府引導基金等，為金融機構發展養老服務金融提供良好的政策環境。此外，還應明確監管框架，養老服務金融具有典型的混業經營特征，應根據不同部門的監管職能，有針對性地制定養老服務金融的行業標準、服務流程、風險監控辦法等，以促進行業健康穩定發展。

2.提升國民養老金融素養，增加養老服務金融有效需求。國民養老金融素養的提升是保障養老服務金融有效需求實現的必經之路，包括養老金融能力的提升和養老金融意識的提升。然而，目前中國國民養老財富基礎不足、傳統觀念根深蒂固，限制了養老金融能力和意識的提升。因此應通過多方發力，提高國民養老金融素養。一方面，應調整初次分配政策，重視初次分配過程的公平性，逐步縮小收入差距，提高中等收入群體的比重，同時要進一步改革和完善第二、三支柱補充養老金制度，通過政府、單位和個人責任分擔提高老年群體的收入水平，以此提高國民的養老財富基礎，進而保障國民養老金融消費能力的提升。另一方面，應不斷整合多方力量提高國民養老金融儲備意識，政府應加強養老規劃的引導，提高居民的養老儲備意識，金融機構應通過行業協會等組織整合并發揮行業力量，加強養老服務金融知識的普及，以此增強養老服務需求方的需求意愿，從而變國民的養老服務需求為有效需求。