資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)特征：基于中國上市公司的實證研究

陳春蓮

[摘要]本文采取WIND數(shù)據(jù)庫中65個行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)所在的行業(yè)將影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。在此基礎(chǔ)上分析了歸屬于同一大類的電力、煤炭及石油天然氣的資本結(jié)構(gòu)特征，發(fā)現(xiàn)石油天然氣和電力煤炭的資本結(jié)構(gòu)存在顯著差異，而電力和煤炭工業(yè)的資本結(jié)構(gòu)差異不顯著，此外，通過回歸分析，發(fā)現(xiàn)行業(yè)因素對資本結(jié)構(gòu)的影響非常顯著。

[關(guān)鍵詞]資本結(jié)構(gòu) 行業(yè)差異 Kruskal-Wallis H檢驗

一、引言

資本結(jié)構(gòu)理論一直是學(xué)術(shù)界和實務(wù)屆關(guān)注的焦點。Modigliani和Miller（1958）提出一個沒有稅收和完全市場的公司，其資本結(jié)構(gòu)與公司價值無關(guān)。公司的資本結(jié)構(gòu)受到了學(xué)者們的廣泛關(guān)注。

因為公司的融資能力、稅收等都與公司所處的行業(yè)有關(guān)，公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)因行業(yè)而異（DeAngelo和Masulis，1980）。不同行業(yè)公司的資本結(jié)構(gòu)是否存在不同，可作為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的替代研究方法。

從國外研究的結(jié)果看，公司的資本結(jié)構(gòu)與其產(chǎn)業(yè)顯著相關(guān)，并沒有確定的結(jié)論。有些研究認為差異明顯，有些認為不明顯。從國內(nèi)的相關(guān)研究來看，大多數(shù)研究都發(fā)現(xiàn)行業(yè)對資本結(jié)構(gòu)有重要影響，但也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)行業(yè)并未對公司資本結(jié)構(gòu)次數(shù)重大影響。

國外的實證研究考慮了各種因素對研究結(jié)果的影響，并且更為全面。國內(nèi)的研究多數(shù)將行業(yè)因素加入多元回歸模型中，分析資本結(jié)構(gòu)的影響因素，行業(yè)分類方法和統(tǒng)計檢驗方法存在不足，對資本結(jié)構(gòu)與公司行業(yè)間的關(guān)系尚未進行過全面深入的研究。

二、數(shù)據(jù)樣本與研究方法

（一）樣本選擇及指標(biāo)選擇

本文主要依據(jù)萬得行業(yè)分類對中國上市企業(yè)進行劃分，共分為65個子行業(yè)。研究的時間段為最近3年，即2015年到2017年。本文選取總負債除以總資產(chǎn)作為資本結(jié)構(gòu)特征的代理變量，按賬面價值度量。

（二）研究方法

本文先檢查樣本公司的負債率是否存在顯著的行業(yè)差異，如果行業(yè)間資產(chǎn)負債率差異明顯，則進行行業(yè)間兩兩比較，檢查個別行業(yè)的異常值是否導(dǎo)致了檢驗結(jié)構(gòu)的顯著。本文選取Kruskal-Wallis H非參數(shù)檢驗方法，并用它來檢驗不同行業(yè)的債務(wù)是否具有明顯差異。同時本文還采用多元回歸方法，以行業(yè)為虛擬變量，分析行業(yè)因素對公司資產(chǎn)負債率的影響。

三、資本結(jié)構(gòu)不同行業(yè)特征的實證研究結(jié)果

（一）關(guān)于資本結(jié)構(gòu)行業(yè)特征進行描述性統(tǒng)計

本文對選取的行業(yè)進行描述性統(tǒng)計分析，發(fā)現(xiàn)從2015年到2017年銀行業(yè)資產(chǎn)負債率平均值最高，這主要是由于銀行是采取的是負債經(jīng)營方式。其次是農(nóng)業(yè)、通信設(shè)備、券商及房地產(chǎn)。由于通信設(shè)備行業(yè)技術(shù)更新較快，而且前期研發(fā)等會耗費大量財力物力人力，因此通信設(shè)備行業(yè)風(fēng)險較大，部分企業(yè)如果經(jīng)營不善就很容易被淘汰。酒類、生物科技及機場的平均資產(chǎn)負債率最低，這是由于這三個行業(yè)主要是以資產(chǎn)進行經(jīng)營。以酒類為例，酒類行業(yè)生產(chǎn)酒的過程中所需要的糧食、地窖等都是企業(yè)的資產(chǎn)，這類固定資產(chǎn)需求高、運營穩(wěn)定的傳統(tǒng)行業(yè)的資產(chǎn)負債率一般較低。

從時間線來看，從2015年到2017年，資產(chǎn)負債率的平均值呈下降趨勢，主要歸功于“去杠桿”政策的提出。

總的來說，各個行業(yè)的負債水平與其行業(yè)特征一致。

（二）資本結(jié)構(gòu)行業(yè)間差異的假設(shè)檢驗

根據(jù)測試結(jié)果，從2015年到2017年，不同行業(yè)資產(chǎn)負債率的P值都為0.0001，換句話說，從2015年到2017年不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)差異明顯，且三年中統(tǒng)計數(shù)據(jù)相差不大。說明這種差異具有穩(wěn)定性。

電力煤炭石油天然氣都是傳統(tǒng)能源產(chǎn)業(yè)，都屬于水電煤氣生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)。因此選擇以電力、煤炭、石油天然氣為例，對這三個細分行業(yè)進行兩兩比較。對三個行業(yè)進行Kruskal- Wallis H檢驗，從2015年到2017年都很顯著，說明雖然這三個行業(yè)屬于一個大行業(yè)，但是資產(chǎn)負債率仍然差異很大。

然后比較三個行業(yè)的資產(chǎn)負債率。根據(jù)檢驗結(jié)果可知，石油天然氣和電力煤炭行業(yè)的資產(chǎn)負債率從2015年到2017年都顯著不同，而電力和煤炭行業(yè)的資產(chǎn)負債率與其經(jīng)營所在的行業(yè)無關(guān)。屬于同一大類的電力煤炭和石油天然氣的資產(chǎn)負債率存在顯著差異，這主要由于石油天然氣行業(yè)資產(chǎn)負債率的特殊性導(dǎo)致的，可能的原因是石油天然氣主要依靠國外進口，而電力和煤炭行業(yè)主要資源來自于國內(nèi)。

（三）行業(yè)對資產(chǎn)負債率的影響

前文分析發(fā)現(xiàn)煤炭和石油天然氣行業(yè)之間的資產(chǎn)負債率存在較大差距，因此本文以煤炭和石油天然氣作為為切入點，分析該行業(yè)對煤炭和石油天然氣行業(yè)的資產(chǎn)負債率的影響。

本文構(gòu)建了一個以行業(yè)為虛擬變量對煤炭和石油天然氣行業(yè)的企業(yè)的資產(chǎn)負債率進行回歸的模型：具體模型如下：其中，D為負債比率，i為行業(yè)虛擬變量。

根據(jù)回歸結(jié)果可以知道石油天然氣和煤炭行業(yè)的資產(chǎn)負債率都顯著的受到行業(yè)因素的影響。該行業(yè)對負債比率差異的解釋力三年內(nèi)非常顯著的，公司間債務(wù)比率的差異可以用公司經(jīng)營的行業(yè)來解釋。

四、結(jié)論及啟示

本文得到以下結(jié)論：第一，中國的上市公司擁有最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，行而行業(yè)因素是其中一個重要因素。第二，中國不同行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)差異很大。這種差異在行業(yè)間普遍存在的。第三，本文選取了煤炭、石油天然氣及電力行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)進行比較，發(fā)現(xiàn)煤炭和電力行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與細分行業(yè)無關(guān)，而石油天然氣與煤電行業(yè)資本結(jié)構(gòu)非常不同。第四，本文以煤炭和石油天然氣行業(yè)為例分析了行業(yè)因素對煤炭和石油天然氣行業(yè)中企業(yè)資產(chǎn)負債率的影響，發(fā)現(xiàn)煤炭和石油天然氣企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)受到其所屬行業(yè)的顯著影響。

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)顯著受到其所屬行業(yè)的影響。因此考慮一個企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的時候，不能脫離其所屬的行業(yè)，應(yīng)該以行業(yè)為基礎(chǔ)在同行業(yè)中進行對比分析。