控制權變動對企業價值的影響

鄧敏

[摘要]為了揭開控制權變動與企業價值之間關系的“神秘面紗”，本文選取雷士照明控股有限公司進行案例分析，核心解決以下問題：控制權的變動會影響企業價值嗎？如果控制權的變動影響企業價值，那是如何影響企業價值的，同時會給企業價值帶來什么樣的影響？研究結果不僅能解釋控制權變動與企業價值的關系，豐富了企業控制權波動后果相關的文獻，同時也對監管部門以及實務部門具有重要的借鑒意義。

[關鍵詞]控制權變動 企業價值

一、引言

目前企業價值的研究方向有很多，比較常見的有從宏觀市場角度出發，例如資產定價模型之類的，還有一種就是從企業的角度出發，對企業的各種經營活動進行研究。為了揭開控制權變動與企業價值之間關系的“神秘面紗”，本文選取雷士照明控股有限公司進行案例分析，核心解決以下問題：控制權的變動會影響企業價值嗎？如果控制權的變動影響企業價值，那是如何影響企業價值的，同時會給企業價值帶來什么樣的影響？研究結果不僅能解釋控制權變動與企業價值的關系，豐富了企業控制權波動后果相關的文獻，同時也對監管部門以及實務部門具有重要的借鑒意義。

二、案例分析

（一）雷士照明兩次控制權爭奪事件

第一次控制權之爭是2012年5月25日，雷士照明發布公告，稱公司創始人吳長江因個人原因已辭去公司董事長、執行董事兼首席執行官、董事會所有委員會職務，并辭去現在所擔任的雷士照明附屬公司的一切職務。董事長的職位將由公司的非執行董事、賽富亞洲基金創始合伙人閻眾接任，公司首席執行官為來自施耐德電氣的張開鵬。在經過幾輪激烈的博弈之后，最終吳長江憑借自身強大的社會關系重新回歸雷士照明。

第二次控制權之爭是2014年8月8日，雷士照明發布公告董事會決議辭去吳長江CEO的職務，由王冬雷擔任臨時CEO。同時免去吳長勇、穆宇、王明華三人的副總裁職務。這次的控制權之爭歷時兩年多，最終以吳長江入獄終結。

（二）雷士照明控制權變動的市場反應

由于在現實中，對企業價值這個指標的影響因素是多方面，想要控制其他因素單單看控制權波動對企業價值的影響是不實際的，因此本文采用事件研究法來研究控制權變動對企業價值的影響。事件研究法是基于市場有效性假設的理論開展的，通過對企業控制權變動這個“事件”來看其對雷士照明股價的波動反應。

（三）事件研究法

1、事件研究步驟

（1）事件日的選取

本文一共選取了兩個控制權變動的相關事件，分別是2012年5月25日，雷士照明發布吳長江離職公告及2014年8月8日雷士照明發布吳長江被罷免董事長職位的公告。如下表所示：

（2）核心事件日和窗口期的確定

本文將雷士照明創始人吳長江的兩次被驅趕出雷士照明董事會進行事件分析，依據企業發布控制權變動公告時間，來確定事件日時間分別是2012年5月25日和2014年8月8日。考察的事件窗口為[-19，+19]，考察期共39天，即為事件日前19日和后19日。這是因為若事件窗口太短，無法完全分析創始人吳長江離職事件公告對股票市場造成的影響;若事件窗口太長，則會由于其它事件而影響分析的準確性。

2.計算結果及分析

（1）CAR計算結果

利用事件研究法對2個日期附近的超額收益水平的考察結果如下：

第一個事件即雷士照明2012年5月25日發布吳長江離職公告的超額收益率和累計超額收益率一覽表和趨勢圖如下所示：

在通過上表和上圖可以看出，超額收益率在時間窗口（-19，-9）期間內波動一直較為平緩，但在發布日左右即（-1，1）波動較大，也就在事件前兩日5月23日開始發生較大波動，說明發布吳長江離職公告這個事件的還是存在一定影響的，在發布后的15天之內，累計超額收益的波動較大，在5月25日達到最低值-0.323367，然后又迅速上升，在5月27日下降到0.034641。從超額收益率以及超額累計收益率這兩個指標來看，這兩個指標在公告日都迅速下降，出現負數，說明發布吳長江離職事件對雷士照明短期績效的影響是偏不好的方向發展的，對企業價值有負面的影響。

通過上表和上圖可以看出，雷士照明2014年8月8日發布吳長江被董事會決議辭退CEO職位，超額收益率在公告日（-19，0）期間內波動一直較為平緩，發布公告后雷士照明股票開始停牌，直到2015年10月26日復牌，但在復牌后后三天即（0，3）波動較大，在復牌當天超額收益率達到最小值-0.49555，說明發布控制權變動這個公告這個事件的影響是很顯著的，發布后的累積超額收益減少顯著，特別是減少速度非常快，說明發布對股票市場影響很顯著。整體從這兩個指標來看，在雷士照明復牌后超額收益率以及累積超額收益率的下降非常迅速，出現短期負的公告效應，說明發布事件對雷士照明短期績效的影響是往偏不好的方向發展的，對企業價值有負面的影響。

（四）結果分析

綜上可以看出，通過以上信息的披露，投資者接收到公司的控制權發生變動可能導致的給公司未來經營不穩定的信息，從而削弱了投資者信心，投資者認為自己投入資金的風險增加了，因此要求的資金使用報酬也增加。這樣做法使雷士照明的資本成本率上升，對企業價值產生了消極負面的影響。