公眾長短期預期的差異與貨幣政策引導效應

關禹 王雪標 宇超逸

摘要：根據經典的CKLS模型，將當前的短期利率及其長期均衡水平分別作為測度公眾對未來短期利率的短期預期和長期預期的指標，并通過計量經濟學方法實證檢驗兩個指標的區制狀態變化。結果表明，面對漸進型貨幣政策的預期引導，短期預期指標的區制變化幅度明顯大于長期預期指標，說明從響應幅度的維度看，公眾的短期預期比長期預期反應更劇烈;在中國經濟步入“新常態”以后，長短期預期指標對貨幣政策引導均表現出明顯的時滯性，短期預期指標的響應時間嚴重滯后于長期預期指標，說明從響應時間的維度看，公眾的長期預期比短期預期反應更及時。分析發現，中國國債收益率曲線的“極度平坦化”在很大程度上來源于短期利率的長短期預期對貨幣政策引導的差異性響應，因此公眾長短期預期的差異是影響貨幣政策有效性的重要因素。

關鍵詞：短期利率;長期均衡;預期管理;公眾預期;貨幣政策;宏觀調控;國債收益率

文獻標識碼：A

文章編號：1002-2848-2019（03）-0072-11

一、研究背景

面對中國經濟發展進入“新常態”，傳統的數量型貨幣政策已漸顯乏力，而價格型調控機制尚不健全，使得貨幣政策的有效性大幅下降。在此背景下，預期管理逐漸受到中央銀行和學界的廣泛關注。一方面，中央銀行作為國家干預和調控國民經濟發展的重要部門，其在公眾預期的形成過程中起主導作用;另一方面，中央銀行是否能夠引導公眾形成與貨幣政策目標一致的預期，將直接影響貨幣政策的執行效果。如果公眾普遍接受和認同中央銀行的預期引導，就會傾向于采取與中央銀行調控目標相一致的行動，從而提高貨幣政策的執行效率，起到“四兩撥千斤”的作用[1]。中國人民銀行在2015年第四季度的貨幣政策執行報告中已經明確提出，要“加強預期引導，強化價格型調節和傳導機制，疏通貨幣政策向實體經濟的傳導渠道”。因此，中國在貨幣政策有效性下降的背景下更應該加強對預期管理的重視[2]。

預期管理的思想最早由西方學者提出，Eggertsson等[3]早在21世紀初就開始主張預期管理的重要性，他們認為預期管理是中央銀行在短期利率零下限約束下提高貨幣政策有效性的關鍵。Swanson等[4]則進一步證實，即使當前短期利率受到零下限約束，貨幣政策仍然可以通過管理公眾對未來短期利率的預期來影響中長期利率，從而推動經濟復蘇。正是由于預期管理對提升貨幣政策有效性具有不可或缺的作用，美國、加拿大、日本和英國等國中央銀行在2008年金融危機后，紛紛使用前瞻性指引這一非常規貨幣政策進行預期管理，促使公眾對未來短期利率的預期與央行目標靠攏。然而，最近的一些研究表明，新凱恩斯模型夸大了宏觀經濟變量對前瞻性指引的響應，即前瞻性指引的實際效果可能并不像理論模型所反映的那樣大[5-6]。McKay等[7]則進一步指出，前瞻性指引的效果對完全市場假設高度敏感，如果代理人面臨不可保收入風險（uninsurable income risk）和借貸約束，則預防性儲蓄效應會抑制他們對未來利率變化的反應，因此前瞻性指引對刺激經濟的效果將大大降低。由此可見，國外的相關前沿研究，在肯定預期管理的積極作用基礎上，已經開始關注預期管理的實際效果問題。

中國的預期管理研究仍處于起步階段，相關研究大體可以分為兩類。一類是從理論上判斷中央銀行的預期管理是否能夠提高貨幣政策的有效性。例如，郭豫媚等[2]通過構建一個包含預期誤差沖擊和預期管理的動態隨機一般均衡模型，研究預期管理在貨幣政策有效性不足時的作用效果，結果表明預期管理能夠大幅減小經濟波動和社會福利損失。隨后，郭豫媚等[8]又建立了一個包含央行公共信息、公眾私人信息和適應性學習的動態隨機一般均衡模型，研究央行溝通這一預期管理方式對適應性學習和貨幣政策有效性的影響，結果表明，央行溝通能夠加快適應性學習向理性預期均衡收斂的速度，從而降低福利損失并提高貨幣政策有效性。另一類則是從實證的角度考察央行的預期管理能否有效引導公眾預期。例如，徐亞平等[9]以貨幣政策執行報告信息溝通指數、央行談話信息溝通指數、經濟主體預期作為VAR模型的主要內生變量進行實證研究，發現貨幣政策執行報告相關信息的發布以及央行談話信息溝通對一般公眾與機構的預期都能產生一定的影響;閆先東等[10]利用SVAR模型實證檢驗了產出缺口、傳統貨幣政策工具、央行信息披露行為等變量對公眾通脹預期的影響，結果表明央行信息披露行為可以對通脹預期產生顯著的影響，并且效果要優于傳統的價格型以及數量型貨幣政策工具。

公眾預期的形成與貨幣政策的實施密切相關，因此中央銀行通過預期管理提高貨幣政策的有效性，關鍵在于貨幣政策能否有效引導公眾預期，但已有研究缺乏對貨幣政策預期引導的實際效果及其動態特征的深入分析和探討。另外，相關研究更多的以通脹預期作為研究主體。Cole[11]的最新研究已經指出，如果中央銀行實行以價格水平為目標而不是以通貨膨脹為目標的貨幣政策，即根據價格水平偏離目標的程度對短期利率預期進行前瞻性指引，則貨幣政策的有效性會顯著提高，這說明以短期利率預期作為研究主體考察貨幣政策的預期引導效應更具有現實指導意義，也是對已有研究的有益補充。宏觀經濟理論認為，家庭和企業的決策取決于未來短期利率的整個預期路徑，而不僅僅是短期利率的當前水平。那么在未來短期利率的整個預期路徑中，必然包含短期預期和長期預期，而在以往的研究中卻較少對二者進行區分。長短期預期之間的差異性與公眾預期的異質性具有本質區別，其不是強調個體預期之間的差異，而是強調預期本身的結構性差異，即公眾對一個月以后短期利率的預期與對一年或者三年以后短期利率的預期可能是不一致的，這種差異性也可能對貨幣政策的有效性造成影響。

鑒于此，本文嘗試在CKLS模型框架下給出短期利率的短期預期和長期預期的度量指標，并通過馬爾科夫區制轉移模型實證檢驗短期預期指標和長期預期指標區制狀態變化的差異性，進而分析二者對漸進型貨幣政策引導的不同響應。需要指出，Chan等[12]構建的CKLS模型因具有形式簡單、對利率行為的解釋能力強、在不同的參數約束下可以涵蓋多個經典短期利率模型等優勢，而被國內外學者廣泛關注與實證應用[13-14]，故基于該模型推導短期利率的長短期預期指標具有充分的合理性。本文的主要創新有以下三點：第一，著重強調公眾長短期預期的差異，并在此基礎上實證檢驗短期利率的長短期預期指標的區制變化規律，從而客觀評價中國貨幣政策引導公眾預期的實際效果;第二，對比分析了中國經濟進入“新常態”后，貨幣政策引導對短期利率預期影響效應的新變化;第三，從公眾長短期預期差異的視角，分析國債收益率曲線“極度平坦化”的成因，以此來說明這種差異是影響貨幣政策有效性的重要因素。

二、研究方法

（一）基于CKLS模型的長短期預期指標

CKLS模型的具體形式如下：

可以看到，未來短期利率預期Et[r（s）]是當前短期利率r（t）和長期均衡水平θ的加權平均值，其影響權重是預期的時間間隔s-t的函數。當預期的時間間隔較短時，短期利率預期受短期利率當前值的影響較大，這說明公眾預期具有后顧性特征，而且預期的時間間隔越短，公眾預期受當前狀況的影響越大，其后顧性特征越明顯。反之，當預期的時間間隔較大時，短期利率預期受短期利率長期均衡水平的影響較大。由于短期利率只能圍繞其長期均衡水平上下波動，因此長期均衡水平可以在一定程度上反映短期利率的未來變動方向，這說明公眾預期還具有前瞻性特征，而且預期的時間間隔越長，其前瞻性行為所占比重越大。總體上，公眾在形成預期時，會同時從當前狀況和未來趨勢兩個方面進行考慮，因此公眾預期既具有后顧性特征也具有前瞻性特征，而哪種特征表現得更為明顯，則取決于其所預期的時間間隔。特別地，當預期的時間間隔足夠短或s→t時，短期利率預期幾乎完全是后顧性的，即

因此，當前短期利率及其長期均衡水平可以分別作為測度公眾對未來短期利率的短期預期和長期預期的指標，二者的差異可以反映公眾長短期預期的差異。

理論上，當經濟趨于一種穩態時，短期利率將與其長期均衡水平保持一致，此時有Et[r（s）]=θ=r（s），即公眾對未來短期利率會形成比較準確的預期。但是，短期利率長時間與其長期均衡水平保持一致僅僅是一種理想狀態，從現實的角度看，短期利率在各種經濟沖擊作用下只能圍繞其長期均衡水平上下波動。即使短期利率有時也會接近或者等于其長期均衡水平，但這種情況是暫時的、偶然的，因此公眾的理性預期與未來短期利率的實現值存在偏差應該是大概率事件。

（二）計量方法

在傳統的CKLS模型中，短期利率是動態變化的，但長期均衡水平卻是常數，并不具有時變性，這使得人們無法直接在該模型框架下比較二者變動的差異。因此，本文參考Garcia等[15]的研究方法，應用均值和方差具有馬爾科夫區制轉移的均值調整形式的AR（2）模型，來識別短期利率的區制狀態變化。同時，在CKLS模型中也引入馬爾科夫區制轉移機制，用以考察長期均衡水平的區制狀態變化過程。結合上文的分析，二者區制狀態變化的差異能夠在一定程度上反映公眾長短期預期變動的差異性。

1.馬爾科夫區制轉移的CKLS模型

本文通過在CKLS模型中引入馬爾科夫區制轉移機制來識別短期利率的長期均衡水平的區制狀態變化劉金全等[16]對引入馬爾科夫區制的CKLS模型進行過詳盡論述。。模型在離散時間下具有如下形式：

由于θSt在兩種不同的區制狀態下具有不同的數值，因此根據θ0和θ1的大小可以將兩個區制狀態劃分為長期均衡水平的高水平區制和低水平區制。同時，根據上文的論述可知，短期利率的長期均衡水平可以作為其長期預期的度量指標，因此本文將通過該計量模型實證考察公眾對未來短期利率的長期預期的區制狀態變化過程。

2.馬爾科夫區制轉移的AR（2）模型

按照Garcia等[15]的研究方法，均值和方差具有馬爾科夫區制轉移的均值調整形式的AR（2）模型具有如下形式：

為了與上述CKLS模型中兩個區制狀態相對應，本文假設AR（2）模型中的不可觀測區制變量St也具有兩個狀態，并且在第一個區制狀態下St=0，在第二個區制狀態下St=1，則參數μSt和σSt的取值依賴于不可觀測區制變量St所處的狀態，即

在這個模型中，均值μSt在兩個不同的區制狀態下具有不同的數值μ0和μ1。由于其可以反映當前短期利率的整體水平，因此通過μ0和μ1的相對大小可以將兩個區制狀態劃分為當前短期利率的低水平區制和高水平區制。又由于當前的短期利率可以作為短期利率的短期預期的度量指標，因此通過該計量模型的實證結果，可以考察公眾對未來短期利率的短期預期的區制狀態變化過程。

3.模型的非線性特征檢驗

由于引入馬爾科夫區制轉移機制的模型比原模型更具一般性，即原模型相當于在馬爾科夫區制轉移模型中增加了約束條件，因此本文根據似然比檢驗和Wald檢驗的基本思想，通過檢驗原模型約束條件的有效性，判斷在AR（2）模型和CKLS模型中引入馬爾科夫區制轉移機制的合理性。其中，檢驗AR（2）模型的原假設為：

三、實證分析

（一）數據說明及其平穩性檢驗

本文選取中國銀行間同業拆借市場的7日同業拆借利率（IBO007）作為短期利率的代理變量進行實證研究。樣本區間為2009年6月至2016年5月，頻率為月度，數據來自Wind咨詢數據庫。之所以沒有選擇上海銀行間同業拆借利率（Shibor），其原因在于Shibor是根據信用等級較高的銀行組成報價團自主報出的人民幣同業拆出利率計算確定的，而IBO是中國人民銀行批準進入全國銀行間同業拆借市場的所有金融機構之間切實成交出來的，因此本文認為IBO比Shibor更能全面和準確地反映貨幣市場整體的供求狀況以及短期利率的變化過程。

本文采用ADF檢驗方法對上述樣本時間序列進行單位根檢驗。其中，確定滯后階數的準則是Eviews 8.0默認的SIC準則，最大滯后期是12期，且選取包含截距項和不包含趨勢項的方程形式。檢驗結果顯示，樣本時間序列在1%的顯著性水平上拒絕存在單位根的原假設，即樣本時間序列是平穩的。

（二）模型的估計結果

本文采用極大似然估計方法并通過GAUSS軟件編程對模型進行估計，其中馬爾科夫區制轉移模型的極大似然函數由Hamilton濾波方法得到，并運用Kim平滑濾波方法獲得區制的平滑概率。

線性的AR（2）模型和馬爾科夫區制轉移的AR（2）模型的估計結果以及相應的檢驗統計量見表1。線性模型中除2以外的參數在統計上都顯著不等于零，而在模型中引入馬爾科夫區制轉移機制后，雖然參數個數增加了一倍，但除2以外的參數依然在統計上是顯著的。在馬爾科夫區制轉移的AR（2）模型中1+2趨近于零，這與Garcia等[15]的實證結果一致。從對數似然函數極大值以及AIC準則和BIC準則的結果看，馬爾科夫區制轉移的AR（2）模型對樣本的擬合效果更好，并且不存在過度擬合情況，這在一定程度上表明，在AR（2）模型中引入馬爾科夫區制轉移機制是合理的。

線性的CKLS模型和馬爾科夫區制轉移的CKLS模型的估計結果以及相應的檢驗統計量見表2。線性模型的所有參數在統計上都顯著不等于零，而在模型中引入馬爾科夫區制轉移機制后，雖然參數個數增加到線性模型的2.5倍，但除γ1以外的參數在統計上都是顯著的。從對數似然函數極大值以及AIC準則和BIC準則的結果看，馬爾科夫區制轉移的CKLS模型對樣本的擬合效果更好，并且不存在過度擬合情況，這在一定程度上表明，在CKLS模型中引入馬爾科夫區制轉移機制是合理的。

表1和表2還給出了似然比統計量和Wald統計量，來進一步檢驗AR（2）和CKLS模型是否具有馬爾科夫區制轉移特征。表中檢驗統計量的相應結果表明，在1%的顯著性水平下兩種線性模型的約束條件均不成立，即相關參數在不同區制狀態下具有顯著差異。

（三）短期預期指標和長期預期指標的區制變化特征

在馬爾科夫區制轉移的AR（2）模型中，參數μ在區制狀態0時較?。é?=2.3418），在區制狀態1時較大（μ1=4.2707），表明當前的短期利率從區制0進入區制1時產生了明顯的結構性上移。由于當前短期利率可以作為測度短期利率的短期預期的指標，因此將區制狀態0定義為短期預期指標的“低水平期”，將區制狀態1定義為短期預期指標的“高水平期”。兩個區制狀態的平滑概率變化過程如圖1所示，2009年8月至2010年6月為短期預期指標的“低水平期”，2010年7月至2015年3月為短期預期指標的“高水平期”，2015年4月至2016年5月又變為短期預期指標的“低水平期”，并且短期預期指標處于“低水平期”的平均持續時間為34.2個月，處于“高水平期”的平均持續時間為35.2個月，短期預期指標處于“低水平期”的平均持續時間稍短于其處于“高水平期”的平均持續時間。

另外，在CKLS模型中，參數θ在區制0時較小（θ0=3.1160），在區制1時較大（θ1=4.2580），表明短期利率的長期均衡水平從區制0進入區制1時產生了向上變動。由于長期均衡水平可以作為測度短期利率的長期預期的指標，因此將區制狀態0定義為長期預期指標的“低水平期”，將區制狀態1定義為長期預期指標的“高水平期”。兩個區制狀態的平滑概率變化過程如圖2所示，2009年7月至2010年5月為長期預期指標的“低水平期”，2010年6月至2013年6月為長期預期指標的“高水平期”，2013年7月至2016年5月又變為長期預期指標的“低水平期”，并且“低水平期”的平均持續時間為38個月，“高水平期”的平均持續時間為20.2個月，長期預期指標處于“低水平期”的平均時間明顯長于其處于“高水平期”的平均持續時間，這與短期預期指標的相關結果具有顯著差異。

進一步比較發現，長期預期指標處于“低水平期”的平均持續時間比短期預期指標處于“低水平期”的平均持續時間稍長，而長期預期指標處于“高水平期”的平均持續時間比短期預期指標處于“高水平期”的平均持續時間更短。這意味著，當處于“低水平期”時，公眾的長期預期比短期預期更難被改變，而當處于“高水平期”時，公眾的短期預期比長期預期更難被改變。轉移矩陣的估計結果也可以說明這一點，即如果是從“低水平期”轉為“高水平期”，則長期預期指標的轉移概率（0.0263）小于短期預期指標的轉移概率（0.0292），反之如果是從“高水平期”轉為“低水平期”，則短期預期指標的轉移概率（0.0284）小于長期預期指標的轉移概率（0.0494）。另外，μ1-μ0=1.9289和θ1-θ0=1.1420表明，如果發生區制狀態變化，則短期預期指標的變動幅度顯著大于長期預期指標的變動幅度，因此通常意義上所說的短期預期比長期預期更敏感，只體現在變動幅度上。

四、貨幣政策對公眾長短期預期的引導效應

（一）中國貨幣政策的漸進型調控與預期引導

利率政策工具一直以來都是中國人民銀行實現貨幣政策目標的主要手段，因此存貸款基準利率的調整可以作為中國貨幣政策變動的重要信號。2008年9月至2017年12月中國存貸款基準利率的變動情況見表3。可以看到，在2008年美國次貸危機以后，中國人民銀行為刺激總需求、防止經濟全面下滑，先后于2008年9月6日、2008年10月9日、2008年10月30日、2008年11月27日、2008年12月23日4次下調存款基準利率和5次下調貸款基準利率;然而，在4萬億財政刺激計劃的聯合作用下，過大的貨幣投放量引發了物價指數和資產價格的過快上漲，通貨膨脹壓力凸顯，在此背景下中國人民銀行分別于2010年10月20日、2010年12月26日、2011年2月9日、2011年4月6日、2011年7月7日5次上調存貸款基準利率;接下來，隨著貨幣政策的日益趨緊，貨幣供應不足的問題又開始顯現，尤其是2013年金融市場的“錢荒”事件進一步說明了貨幣供給的緊張，因此中國人民銀行先后于2012年6月8日、2012年7月6日、2014年11月22日、2015年3月1日、2015年5月11日、2015年6月28日、2015年8月26日、2015年10月24日8次下調存貸款基準利率。上述事實說明，一方面中國貨幣政策目前主要采取相機抉擇方式并更加偏重經濟增長目標，從而呈現出了明顯的周期性特征;另一方面，根據經濟基本面變化預調微調的漸進型調控方式，已經成為中國人民銀行進行貨幣政策調控的主流范式。

作為利率平滑機制在中國的具體應用，央行的這種漸進型利率調控方式，不僅能夠在保持經濟穩定的基礎上引導宏觀經濟收斂到均衡狀態，還有助于公眾即使面對復雜的經濟活動也可以形成對未來經濟的準確預期。徐亞平[1]指出，商品市場、金融市場和勞動力市場上的參與者是有遠見的，只要中央銀行建立起了平滑操作的形象，市場參與者會逐漸接受和信任這種操作方式，并且增強對未來經濟運行和經濟政策的前瞻性能力。此后，中央銀行只需將基準利率做微幅調整，就能將貨幣政策信號準確地傳達給市場，從而引導公眾預期向政策目標靠攏。可見，漸進型利率政策是中國人民銀行保持貨幣政策連續性和穩定性的具體體現，有助于樹立央行的可信性和權威性，并且提高貨幣政策預期引導的效果。

（二）長短期預期響應的差異性

既然中國利率政策的漸進型調控可以起到預期引導的功能，那么公眾對未來短期利率的預期是否會受其影響？如果存在影響，短期預期和長期預期的響應又是否存在差異？為了回答以上兩個問題，本文嘗試考察在中國人民銀行的漸進型貨幣政策引導下，短期預期指標和長期預期指標是否發生了區制狀態變化，以及二者的這種區制狀態變化是否存在差異，以說明貨幣政策的預期引導效應以及公眾對未來短期利率的長短期預期之間的差異性。根據馬爾科夫區制轉移機制的基本思想，本文設計這種研究方法的內在邏輯是，雖然中央銀行的漸進降息或者加息操作對公眾預期的影響是連續的，但是若要改變公眾預期的區制狀態則必須達到特定條件?；蛘哒f，貨幣政策操作初期的引導效應可能并不會使公眾預期發生區制狀態變化，只有在這種漸進型操作累積到一定程度以后，公眾預期的區制狀態才會改變，這在一定程度上可以理解為從“量變”到“質變”的過程。

首先，短期利率的長期預期指標和短期預期指標，在樣本期內均經歷了從“低水平期”到“高水平期”再到“低水平期”的區制轉換過程，這與貨幣政策周期的變化特征相吻合，因此能夠在一定程度上說明，面對貨幣政策的預期引導，公眾預期可以做出相適合的響應。

其次，央行的基準利率調控方向在2010年10月發生轉變，由連續下調轉為連續上調，因此短期預期指標和長期預期指標分別在2010年7月和2010年6月從“低水平期”轉為“高水平期”。這反映出公眾對央行的這次貨幣政策轉向具有一定的前瞻性，并且從某種意義上證明了，公眾能夠通過信息收集和自我學習不斷糾正錯誤，最終形成與經濟系統相一致的理性預期。而且，公眾的短期預期和長期預期對于這次貨幣政策轉向的響應幾乎是同步的，即在響應時間上并沒有表現出明顯的差異性。央行基準利率調控方向在樣本期內的再一次轉向發生在2012年6月，由連續上調轉為連續下調，因此短期預期指標和長期預期指標分別在2015年4月和2013年7月從“低水平期”轉為“高水平期”。可以看到，這次公眾預期的響應與上一次發生貨幣政策轉換時相比存在顯著不同，即公眾對未來短期利率的長短期預期均沒有做出及時的響應，表現出了明顯的時滯性。本文認為短期利率預期在兩個政策轉換點的差異性響應可能緣于三方面原因：一是貨幣政策對公眾預期的影響效應存在非對稱性，即緊縮性貨幣政策對公眾預期的影響效應較強，而擴張性貨幣政策對公眾預期的影響效應較弱，因此與擴張性貨幣政策沖擊相比，公眾預期對緊縮性貨幣政策沖擊更敏感;二是在經濟危機后，公眾對央行通過擴張性貨幣政策刺激經濟以及通過緊縮性貨幣政策抑制通貨膨脹的預期比較明確，因此在第一個政策轉換點，公眾對未來短期利率的長短期預期均做出了及時而準確的響應，然而隨著全球經濟進入深刻的再平衡調整期，國際上不穩定因素開始增多，在溢出效應作用下，中國經濟內生動力不足的問題開始顯現，對投資和債務的依賴不斷上升，經濟金融領域的潛在風險日漸突出，這些問題很大程度上增加了未來經濟走勢的不確定性，導致公眾在第二個政策轉換點難以在短時間內形成與未來經濟走勢一致的精準預期;三是在貨幣政策的第二個轉換點，中國經濟已經步入“新常態”，結構調整過程中經濟下行壓力逐漸加大，并伴隨一定的風險暴露，同時全社會債務水平不斷上升，經濟結構性矛盾突出，促使央行的貨幣政策要同時面對穩增長、調結構、促改革、惠民生和防風險等多重目標的要求，因此央行的貨幣政策操作日趨復雜多變，而公眾因貨幣政策目標的多重性不能及時準確地理解央行的行為，難以在短時間內形成與政策目標相一致的預期。

最后，短期利率的長短期預期指標在貨幣政策轉換點的區制變化幅度存在顯著差異，短期預期指標的區制變化幅度為1.9289，而長期預期指標的區制變化幅度為1.1420，即短期預期指標的區制變化幅度明顯大于長期預期指標。這與一般的經驗直覺一致，即公眾的短期預期比長期預期對政策或者經濟形勢的變化更敏感，因此與長期預期相比，公眾的短期預期在政策轉換點的反應更劇烈。同時，在第二個貨幣政策轉換點，短期預期的時滯期大約為34個月，而長期預期的時滯期大約為13個月，短期預期的響應時間嚴重滯后于長期預期，這說明長期預期比短期預期的響應更及時。本文認為，公眾預期面對貨幣政策引導的響應差異性應該包含兩個維度：響應幅度和響應時間。實證結果表明，從響應幅度上看，公眾的短期預期比長期預期響應得更劇烈，而從響應時間上看，公眾的長期預期比短期預期響應得更及時。

（三）國債收益率曲線“極度平坦化”

1.國債收益率曲線“極度平坦化”反映貨幣政策有效性的下降

所謂國債收益率曲線“極度平坦化”是指國債市場上期限利差異?？s窄的現象。據公開數據顯示，自2003年以來，中國的國債收益率曲線曾6次出現“極度平坦化”，其中最近的一次發生在2017年6月，距上一次發生僅相隔兩年來源于網易財經http：∥money.163.com/17/0612/11/CMNOHMJE002580S6.html。。例如，在央行連續上調逆回購利率、MLF利率和SLF利率等“非典型性”加息政策的作用下，隨著貨幣市場利率在2017年初的全面上揚，短期國債利率開始大幅走高，而長期國債利率則相對穩定，導致長短期國債的利率差不斷收窄，國債收益率曲線呈現加速“平坦化”的特征。宏觀經濟理論認為，長期利率比短期利率對實體經濟投資和消費的影響作用更大，這意味著貨幣政策對短期利率的調控能否有效帶動中長期利率變動，將直接影響利率傳導渠道的作用效果。由于國債收益率曲線是市場中長期利率的重要定價基準，因此近期國債收益率曲線“極度平坦化”的頻繁發生，能夠在一定程度上反映貨幣政策有效性的下降。

2.公眾長短期預期的差異是導致國債收益率曲線“極度平坦化”的重要原因

利率期限結構的預期理論認為，長期利率等于未來短期利率預期的平均值加上時變的風險溢價，即

可見，公眾對未來短期利率的長短期預期的差異是決定期限利差的重要因素。當公眾預期的未來短期利率的走勢向下傾斜，即Et（y（1）t+i）-Et（y（1）t）<0，長期預期小于短期預期時，就有可能出現收益率曲線“極度平坦化”甚至長短期利差倒掛現象。根據本文的實證結果，該現象的產生存在兩種方式：一是長短期預期同步上升，但是短期預期上升的幅度大于長期預期（第一個政策轉換點）;二是長期預期先于短期預期下降（第二個政策轉換點）。因此，短期利率的長短期預期對貨幣政策引導的差異性響應是導致國債收益率曲線“極度平坦化”的重要原因。

五、結論與政策建議

本文采用隨機分析方法對CKLS模型進行數理推導后發現，當前的短期利率及其長期均衡水平可以分別作為測度公眾對未來短期利率的短期預期和長期預期的指標。因此，本文通過馬爾科夫區制轉移模型實證檢驗了短期預期指標和長期預期指標區制狀態變化的差異性，進而分析二者對貨幣政策引導的不同響應。結果表明，面對貨幣政策的預期引導，短期預期指標的區制變化幅度明顯大于長期預期指標，說明從響應幅度的維度看，公眾的短期預期比長期預期反應得更劇烈。另外，在中國經濟進入“新常態”以后，長短期預期指標對貨幣政策引導均表現出了明顯的時滯性，而且短期預期指標的響應時間嚴重滯后于長期預期指標，說明從響應時間的維度看，公眾的長期預期比短期預期反應得更及時。本文還發現，近期國債收益率曲線“極度平坦化”的頻繁發生能夠在一定程度上反映貨幣政策有效性的下降，而短期利率的長短期預期對貨幣政策的差異性響應則是導致國債收益率曲線“極度平坦化”的重要原因。這說明，正是公眾長短期預期差異的存在，致使當前貨幣政策對短期利率的預期管理并未達到提高貨幣政策有效性的目標，因此公眾長短期預期的差異是影響貨幣政策有效性的重要因素。

基于上述結論可以得到如下啟示：首先，在中國經濟進入“新常態”以后，貨幣政策要同時面對穩增長、調結構、促改革、去杠桿和防風險等多重目標，貨幣政策目標的多重性致使公眾更加難以理解央行行為，加之國際經濟政治領域日益增多的不確定不穩定因素，以及貨幣政策在引導公眾預期時可能存在的非對稱效應，這些都會顯著增加央行預期管理的難度，從而降低貨幣政策預期引導的實際效果。其次，公眾長短期預期的差異是影響貨幣政策有效性的重要因素，忽視這種差異性會嚴重削弱預期管理對提高貨幣政策有效性的積極作用，甚至有可能產生相反效果。因此，建議中國人民銀行在以后的預期管理工作中不僅要進一步豐富信息溝通渠道，加強相關的制度建設，提高貨幣政策的透明度和可信度，從而改善貨幣政策對公眾預期引導的實際效果，同時還要兼顧公眾短期預期和長期預期的差異性，并根據政策目標的要求適時調整引導的角度，保證公眾的長短期預期能夠按照政策目標的要求合理變化。

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