人民幣匯率、物價水平和國際貿易結算

陳新禹

摘要：本文在Gopinath（2015）的國際貿易結算框架下，分析了人民幣貿易加權匯率波動對中國進口商品價格指數（IPI）及居民消費價格指數（CPI）的影響。研究發現，中國IPI對人民幣匯率波動較敏感，若人民幣匯率當月貶值10%，則IPI未來一個月和一個季度內分別會同比提高約10和10.65個百分點;通過投入產出表測算，由于中國經濟體量較大，進口商品進入居民籃子的總比率僅為12.27%，CPI對匯率波動的敏感程度低于IPI，若人民幣匯率當月貶值10%，則CPI未來一個月和一個季度內分別會同比提高約1.27和1.35個百分點。若能提高人民幣在進口貿易中的使用比例，則可降低中國IPI對人民幣匯率波動的敏感程度，減輕美國加息的溢出效應，提升中國貨幣政策的獨立性。

關鍵詞：匯率;進口價格指數;消費者價格指數;人民幣結算比例;匯率波動;溢出效應;貨幣政策

文獻標識碼：A

文章編號：1002-2848-2019（03）-0083-09

匯率和物價水平是一國經濟運行中的兩個重要經濟指標。根據宏觀經濟學理論，匯率波動可以通過生產成本機制、替代機制、貨幣供應機制、收入機制、貨幣工資機制、心理預期機制、債務機制等對物價水平產生影響，但在現實中，由于多種傳導機制相互作用，匯率對物價的最終影響方向和大小具有不確定性。

自2005年匯率改革以來，我國逐漸形成了以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。隨著人民幣匯率形成機制改革的不斷深入，人民幣匯率呈現出有貶有升、雙向波動的態勢，且波動幅度逐漸加大。近期，我國經濟面臨較大的外部不確定性，美國進入加息通道，中美貿易沖突日趨激烈，人民幣貶值壓力較大，截至2018年7月末，人民幣兌美元匯率已連續4個月下行，累計跌幅達8.5%，到11月初，匯率降至6.967的水平，累計貶值9.74%，接近IMF規定的“一年內貶值達10%”的貨幣危機標準。在此背景下，研究人民幣匯率波動與國內物價水平的關系，對于預測國內物價水平變化、制定貨幣政策以及推進人民幣國際化都有重要的現實意義。

一、文獻綜述

國外現有研究普遍認為匯率貶值會導致進口價格上漲，進而提高國內通貨膨脹率，但對匯率波動向物價水平的傳導率（exchange rate pass through）大小難以形成統一意見。Obstfeld等[1]通過價格黏性的新凱恩斯開放經濟模型，認為匯率變動會完全反映在進口價格上，短期匯率傳導率接近100%;而Krugman[2]和Taylor[3]從微觀企業定價原理入手，得出的短期匯率傳導率較低。Campa等[4]進一步分析了21個OECD發達國家的匯率波動向CPI的傳導效應，發現進口商品中消費品占比越高，匯率CPI傳導率越大，美國的匯率CPI傳導率明顯低于其他OECD國家。Gopinath[5]建立了一個國際貿易結算體系（International Price System），發現進口貿易本幣結算率較高且經濟體量較大的國家的物價水平對于匯率波動不敏感，如美元貶值10%，美國進口價格在兩年內會上漲4.4%，CPI僅會提高0.4%～0.7%。進口貿易外幣結算率較高且經濟體量較小的國家的物價水平對于匯率波動較為敏感，如土耳其里拉貶值10%，其進口價格在兩年內會上漲10%，CPI會提高1.65%～2.03%。由于無法獲得中國對外貿易結算貨幣的數據，Gopinath并沒有將中國納入該體系。

國內對于人民幣匯率與物價水平之間關系的研究更多集中在實證領域，且得出的結論差異較大。卜永祥[6]以1990年至2000年的季度數據為樣本，發現貨幣供應量的變化對零售價格水平有較大影響，但匯率和國外物價水平對零售價格的影響較弱。陳六傅等[7]進一步運用VAR模型研究匯率波動的傳導效應，發現在低通脹時期，匯率對進口價格的傳遞效應較大，對CPI的傳導效應較小。然而，朱建平等[8]認為人民幣升值顯著抬高了國內物價水平，這和國際經濟理論描述的正好相反。冼國明等[9]采用誤差修正模型，發現在有管理的浮動匯率制度下，匯率與物價呈負相關關系，在完全浮動匯率制度下，匯率與物價則成呈正相關關系，但是相關性比較微弱。

整體來看，目前的研究存在兩個方面的問題：一是，絕大多數關于人民幣匯率波動與物價水平關系的研究都是以物價水平作為被解釋變量，以人民幣兌其他一國貨幣匯率（如人民幣兌美元匯率）作為解釋變量，或者以某幾種匯率作為解釋變量，沒有考慮中國的對外貿易結構和人民幣兌貿易伙伴國貨幣的匯率波動，從而難以準確刻畫匯率波動對物價的影響。二是，大多數研究直接針對匯率和CPI的關系，沒有深入到“匯率—進口價格——國內一般物價水平”的傳導路徑，因此研究結果可能存在偏差。據我們所掌握的資料，賈凱威[10]雖然將匯率變動對物價的影響分為“匯率影響進口價格”與“進口價格影響CPI”兩個階段，但本質依然是進行兩次回歸分析，忽視了進口價格影響CPI的確定性關系。此外，也鮮有研究將跨境貿易中人民幣結算比例與匯率對物價的影響聯系起來。闕澄宇等[11]指出跨境貿易人民幣結算既可以降低匯率變化對出口價格的傳遞程度，又可以增強匯率傳遞的非對稱效應，但并沒有對進口價格及CPI所受影響進行研究。

本文創新性地將中國納入了Gopinath[5]的國際貿易結算框架進行分析，首先對比了中國對外貿易結算與Gopinath國際貿易結算體系的基本特征，隨后進行實證檢驗，第一階段研究了人民幣貿易加權匯率波動向中國進口價格傳導效應，在第二階段中對利用非競爭型投入產出表測算進口商品在居民最終消費中所占比例，進而計算出進口價格向CPI的傳導率，最終得到人民幣匯率波動對CPI的影響程度。文章隨后對長、短期“匯率—進口價格”累積傳導率，和進口貿易使用外幣結算比例對“匯率—進口價格”傳導率的影響進行了拓展分析。研究發現：人民幣在中國進口貿易中使用比例較低，導致中國進口價格對人民幣匯率波動較為敏感。若能夠提高人民幣在進口貿易中的使用比例，則可降低中國進口價格和一般物價水平對人民幣匯率波動的敏感程度，減輕美國加息的外溢效應，提升中國貨幣政策的獨立性。

二、人民幣匯率波動對進口價格及一般物價水平的影響

（一）中國對外貿易結算與Gopinath國際貿易結算體系比較

由于缺少相關數據，Gopinath[5]在研究國際貿易結算體系時沒有考慮中國。2017年，中國的貿易總額占世界的11.48%，是世界第一貿易大國，在國際貿易中占有重要地位。這里，我們主要比較國際貿易中以美元結算比例和本幣結算比例的基本特征。

Gopinath[5]研究了世界43國的進口數據和44國的出口數據，分別占到了世界進口總量的55%和出口總量的57%，發現在國際貿易中，美元處于絕對主導地位。在它的樣本中，以美元結算的進口和出口額分別是對美國進口和出口貿易額的4.7和3.1倍。因此，美元結算的主導地位是Gopinath國際貿易結算體系的主要特征之一。

類似的，我們計算發現：在中國的對外貿易中，使用美元結算的比例也非常高。2017年中國自美國進口占總進口額的8.37%，對美國出口占總出口額18.98%（圖1左側）;但全部進口、出口中使用美元結算比例均高于80%（圖1右側）。以美元結算的進口和出口額分別約是對美進口和出口貿易額的9倍和5倍，符合Gopinath國際貿易結算體系的特征。

另外，Gopinath[5]研究發現：人均GDP較低的發展中國家在國際貿易中使用外幣結算的比例較高，人均GDP較高的美國及歐盟國家對外貿易中外幣使用率較低（見圖2），而且有很多國家在國際貿易中使用美元結算比例接近100%。中國的人均GDP和進出口貿易中使用美元結算的比例也符合上述特征。

除歐元區國家在歐元推行后使用本幣進行國際貿易結算比例顯著提高外，其他國家本幣結算比例長時間穩定在較低水平，這是Gopinath國際貿易結算體系的另一主要特征（圖3左側）。截至2018年二季度，中國進口貿易外幣結算比例約為90%，雖比2012年有所降低，但本幣結算比例提高有限，仍不到10%。換言之，中國的進出口貿易中本幣結算比例極其穩定，僅僅在歐元區創立這種巨大事件發生時才有所改變（見圖3右側）。

由上述兩點可見，中國對外貿易結算與Gopinath國際貿易結算體系的結算貨幣特征較為類似。因此，我們可以借鑒Gopinath[5]的分析方法研究人民幣匯率波動對物價水平的影響。

（二）人民幣匯率波動對中國進口價格（IPI）的影響

1.模型、變量與數據處理

參考Gopinath[5]的方法，建立如下動態回歸方程，通過調整加權人民幣匯率的滯后階數，分別估計人民幣匯率波動對中國進口價格的短期和中長期影響。

由于中國的進口貿易伙伴國較多，在實際操作中，我們將2017年全年中國進口金額（美元計價）分國別數據排序，篩選出排名前50名的國家。近10年，中國從這50個國家的進口金額占進口總額的比例達95%以上，且從其他單個國家進口金額占進口總額比例在0.2%以下，因此該50國進口數據具有很強的代表性和解釋能力，將其設為全樣本Ω。

Δπt為進口貿易加權CPI當月同比，計算方法如下：

其中，Δπj，t表示中國進口貿易伙伴國j的CPI當月同比數據。

以上所需數據的來源主要是：中國進口價格指數來自于Wind數據庫，匯率數據來自BVD：EIU Countrydata數據庫、Wind數據庫和EPS世界宏觀經濟數據庫;進口數據采用中國向該50國進口金額的月度值，以美元計價，數據來源為Wind數據庫。中國進口貿易伙伴國的CPI當月同比數據來源為BVD：EIU Countrydata及Wind數據庫。樣本區間均為2014年1月至2018年3月。此外，中國的進口貿易伙伴國的匯率及CPI數據存在部分異常值或數據缺失情況，具體處理方法參見附錄。

式（1）與Gopinath[5]使用的回歸方程式有幾點區別：一是Gopinath使用的是季度數據而本文使用的是月度數據。這是因為2010年后中國才逐漸形成有管理的浮動匯率制度，人民幣匯率呈現雙向波動的時間較短，且中國自2014年之后才有以人民幣計價的IPI數據，若選取季度數據，則樣本量較少，影響估計結果。二是Gopinath使用的是對數環比變化率而本文使用的是同比變化率。這是因為中國的IPI只有同比變化率數據，為保證回歸模型中各變量形式一致，其他變量也采用同比變化率形式。三是Gopinath模型理論上使用進口貿易加權PPI作為控制變量，但在實際運算中Gopinath也使用進口貿易加權CPI部分替代PPI缺失國家的數據。中國貿易伙伴國的PPI數據缺失較多，因此本文使用進口貿易加權CPI代替。

2.參數估計結果

在（1）式中，T代表模型滯后階數。同Gopinath[5]的研究，本文將匯率進口價格累積傳導率（Cumulative IPI Pass-through）定義如下：

本文通過調整滯后階數，分別估計出短期（一個月，即T=1）和中長期（一季度，即T=3）的人民幣匯率進口價格累積傳導率，結果表1所示。

這一結果表明當月人民幣較進口貿易伙伴國貨幣同比貶值10%會導致IPI未來一個月內同比提高10個百分點，一季度內同比提高10.64個百分點。

（三）人民幣匯率波動對中國一般物價水平（CPI）的影響

1.模型、變量與數據處理

Burstein等[12]、Goldberg等[4]及Burstein等[13]都認為匯率波動向CPI的傳導率普遍低于向IPI的傳導率。一是因為IPI中僅包含商品價格，而CPI籃子中既包含商品價格又包含服務價格，且服務價格較匯率波動不敏感;二是CPI籃子中還包含本地商品價格和進口商品再銷售的價格加成，它們對匯率波動也不敏感。

與研究匯率波動對IPI的傳導不同，對于如何估計匯率波動向CPI的傳導率，學術界尚無統一的方法。本文采取的方法為利用國家投入產出表，測算出進口商品在居民最終消費中所占比例，再與之前估計出的匯率IPI傳導率相結合，得到最終的匯率CPI傳導率。這種方法可以在其他內生變量（如貨幣政策、通貨膨脹）不變的情況下，得到消費價格對進口價格變化的脈沖響應。

本文參考Burstein等[12]的方法，使用世界投入產出協會（WIOD）最新編制（2016年發布）的2014年中國投入產出表，首先計算出進口商品作為消費品直接進入居民消費籃子的比率，再加上進口商品作為中間投入被用于生產居民消費品的比率，得到進口商品進入居民消費籃子的總比率。

具體來說，WIOD最新編制的中國2014年非競爭型投入產出表分為domestic、import和total三部分。首先，在total表中，找到Output at basic prices為0的行業，將對應列在domestic表和total表中刪除相應行業代碼為：C33，G45，J58，J59_60，K66，M71，M73，T，U。，最終剩下47個行業。如表2所示，將domestic表中相應47個行業的中間投入數據填入對應的a（1，1），a（1，2）…a（47，47）矩陣。將domestic表中cons_h（居民部門最終消費）欄目下的相應47個行業的數據填入c1到c47列。然后，在import表中，按列匯總相應47個行業及cons_h的數據，填入b1到b47行以及c48。最后，將total表中，相應47個行業的Output at basic prices數據填入d1到d47行。

2.參數估計結果

經過測算，進口商品進入居民消費籃子的總比率為0.12，其中作為消費品直接進入居民消費籃子的比率為0.05。Gopinath[5]估計了27個OECD國家的進口商品與居民消費的關系，結果顯示進口商品進入居民消費籃子的總比率分布在10%至41%之間，平均值為25%，且經濟體量越小的國家，比率越高，中國的結果與該結論一致。

我們用短期和中長期的匯率IPI傳導率乘以進口商品進入居民消費籃子的總比率估算出短期和中長期匯率CPI傳導率，結果如表3所示。

這一結果表明若當月人民幣貿易加權匯率同比貶值10%，則未來一個月內CPI會同比提高1.27個百分點，一季度內CPI會同比提高1.35個百分點。如圖4所示，同其他新興市場國家相比，中國經濟抗沖擊水平較強，CPI對匯率波動的敏感程度較低。但與美國相比，中國CPI受匯率波動影響仍然較大。

三、匯率—物價水平傳導機制的拓展分析

（一）長、短期“匯率—進口價格”累積傳導率

Gopinath[5]使用的數據頻度較低，時間跨度加大，因此其定義的短期和中長期累積傳導率為別為1季度和1年期。他在估計出其樣本各國匯率進口價格累積傳導率（定義同式（5））后，剔除長短期傳導率符號不一致的國家，對剩余各國長、短期傳導率做如下截面回歸：

其中，PTn，L表示國家n的1年期中長期“匯率—進口價格”累積傳導率，PTn，S表示國家n的1個季度短期“匯率—進口價格”累積傳導率。

式（9）的估計結果如表4所示，γ的估計值接近1，η的估計值接近0，表明由于價格粘性的存在，一國中長期“匯率—進口價格”累積傳導率與短期差別不大，短期匯率IPI傳導率較高的國家，中長期匯率IPI傳導率也較高。

由表1的計算結果可知，中國的長短期“匯率—進口價格”累積傳導率比值為1.06，接近于1，符合Gopinath[5]的樣本國家的整體趨勢，如圖5所示。

（二）進口貿易使用外幣結算比例對“匯率—進口價格”傳導率的影響

Gopinath[5]為探究國際貿易結算貨幣選擇是否會影響“匯率—進口價格”傳導率，對有進口貿易貨幣結算數據的24個國家做如下截面回歸：

其中，PTn，T代表國家n的匯率IPI傳導率，T為1季度或1年;FCSn代表國家n進口貿易外幣結算比例。由于德國數據明顯為異常值，最終采用除德國外的23國數據進行回歸。結果如表5所示，一季度及一年期“匯率—進口價格”傳導率均與進口貿易外幣結算比例有顯著的正相關關系，這表明提升進口貿易中本幣的使用率，可以大大降低匯率波動對進口價格的影響。

由上文可知，中國進口貿易中，外幣結算比例較高，“匯率—進口價格”傳導率也較高，符合Gopinath[5]23國樣本的整體趨勢（見圖6）。如今中國在大力推進人民幣國際化，若能大幅提高進口貿易中人民幣的使用比例，則人民幣匯率波動對中國進口商品價格的影響將大大降低，對中國的物價穩定意義重大。

四、結論及政策啟示

本文引入了Gopinath[5]的國際貿易結算框架對人民幣貿易加權匯率波動如何影響中國進口商品價格指數（IPI）及居民消費價格指數（CPI）進行了分析。本文借鑒Gopinath[5]的方法進行測算，結果顯示中國IPI對人民幣匯率波動較敏感：如果人民幣貿易加權匯率在當月貶值10%，IPI在未來一個月和一個季度內分別會上漲約10和10.65個百分點。而根據投入產出表測算，CPI對匯率波動的敏感程度要小于IPI，這主要是因為中國經濟體量較大，進口商品進入居民籃子的總比率較低。然而與美國相比，匯率波動對中國通貨膨脹的影響仍然較大：如果人民幣貿易加權匯率在當月貶值10%，那么中國CPI在未來一個月和一個季度內分別會上漲約1.27和1.35個百分點。

此外，本文還證實了國際貿易結算框架的系統性結論在中國的適用性并得出以下啟示：

（1）中國通脹率對人民幣匯率波動較為敏感，保持人民幣匯率水平處于合理、均衡的穩定區間有助于控制輸入型通脹。各國貨幣政策的主要目標之一就是穩定通貨膨脹。由上述分析可知，一國通脹率對匯率波動的敏感程度與其進口貿易中外幣結算比例成正比。進口貿易中使用外幣的比例越高，通脹率對匯率波動的敏感程度越大。盡管中國進口商品進入居民消費籃子的總比率與美國相近，然而由于在中國進口貿易中外幣的結算比例高達90%以上而美國僅為7%，中國通脹率對匯率波動的敏感程度要遠高于美國。因此，保持人民幣匯率處于穩定均衡的區間對對控制輸入型通貨膨脹有積極意義。

此外，長期匯率價格傳導率與短期的差距在美國等發達國家并不大，因而匯率波動對這些國家的通脹的直接影響并不會隨時間拉長而加大。但是，由于中國長期匯率價格傳導率要比短期高很多，匯率波動對通脹累積的影響將隨時間的推移而被逐漸放大。因此警惕匯率波動對中國CPI的中長期影響也是十分必要的。

（2）人民幣匯率波動對國際收支平衡的影響主要通過進口渠道體現，不宜采取人民幣貶值而刺激出口的政策。若一國進出口貿易主要以本幣結算（如美國），則其匯率波動對國際收支平衡的影響主要體現在其出口渠道上。而對于以外幣結算為主的國家（如中國），其匯率波動對國際收支平衡的影響主要體現在其進口渠道上。中國出口貿易中以本幣結算的比例不到10%，因此人民幣貶值的直接影響有限。不過，人民幣貶值的確會使出口企業利潤增加，從而促使更多的企業愿意開展新的出口業務，這對出口擴展邊際（extensive margin）有一定促進作用。但是長期以來，由于我國出口的主要是技術含量較低、附加值較低的勞動和資源密集型產品，中方企業在對外談判中無法掌握足夠的話語權。這導致國外進口商可以在人民幣貶值時期壓低中國出口商品的美元報價，從而使得人民幣貶值對出口的擴展邊際作用也被削弱。

對于中國的進口一側，本幣結算比例只有5%上下，匯率大幅波動對中國進口商品價格可以帶來非常明顯的影響，比如原油、鐵礦石和化肥價格波動，通過影響整個產業鏈而進一步影響中國的國際收支。因此，在現有美元主導的國際結算體系下，中國不宜采取貶值刺激出口的政策。

（3）中美貨幣政策外溢效應存在較大的不對稱性，中國應該堅定推進人民幣國際化。當前國際貿易結算中美元獨大的局面會產生非對稱的貨幣政策溢出效應。隨著美國貨幣政策回歸正常化，美聯儲進入加息通道，美元較世界其他貨幣升值，進口貿易使用美元結算比例較高的國家正面臨著較大的通脹壓力，從而不得不同樣采取緊縮的貨幣政策以穩定物價。中國經濟體量大的特征使得進口商品進入居民消費籃子的比率較小，因此中國CPI受美國貨幣政策的外溢影響較弱。然而，由于美元在中美貿易中的使用比例遠高于人民幣，美國貨幣政策仍對中國進口商品價格有較大影響，中美貨幣政策外溢效應的不對稱性仍舊存在。

面對這種美元的外溢效應，中國應當進一步堅定推進人民幣的國際化，提高人民幣在進出口貿易中的使用率，進而降低中國物價對匯率波動的敏感性，有效控制輸入型通貨膨脹，對于穩定物價和貨幣政策的相對獨立性有重要意義。但從國際貨幣發展歷史經驗和Gopinath[5]的研究看，國際貨幣體系巨大的慣性，美元霸主地位短期內難以改變。我們認為充分發揮特別提款權（SDR）的作用是人民幣國際化的新方向。目前SDR特別提款權的價值由美元、歐元、人民幣、日元、英鎊這五種貨幣所構成的一籃子貨幣的當期匯率確定。SDR籃子里任何單一貨幣波動對籃子的整體價值影響較小，因此擴大SDR的使用范圍，推動各國在國際貿易、大宗商品定價中使用SDR計價可以緩解匯率波動對進口價格沖擊的不對稱性。同時，提高人民幣在國際結算體系中的地位，加速人民幣國際化。

附錄

匯率數據處理：

由于近期委內瑞拉貨幣大幅貶值，對加權匯率的計算造成較大干擾，因此將委內瑞拉作為異常值剔除出樣本。令[AKΩ～]集合為除委內瑞拉外的49國樣本。則有[AKΩ～]∈Ω，在t時刻的中國從j國的進口量為Fj，t，則可按以下公式計算數據完整指數：

樣本區間內（2009年12月至2018年2月），數據完整指數平均值為0.9937，因此我們的進口加權匯率依然代表性較強。進口權重計算公式則變為

CPI數據處理：

其中阿聯酋由于基數改變，無2016年9月至2017年8月的數據，姑且認為其CPI月度同比數據在這段時間內均勻變化，以線性插值法將其填充完整。澳大利亞、新西蘭、科威特、委內瑞拉、土庫曼斯坦、緬甸無CPI月度數據，或CPI數據缺失較多。

集合為全部50國樣本，[AKΩ^]集合為除澳大利亞、新西蘭、科威特、土庫曼斯坦、緬甸、委內瑞拉外，月度通脹數據比較完整的44國樣本。則有[AKΩ^]∈Ω，在t時刻的中國從j國的進口量為Fji，t，則可按以下公式計算數據完整指數：

樣本區間內（2009年12月至2018年2月），數據完整指數平均值為0.92，因此我們的進口加權CPI依然代表性較強。

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