2019中國經濟：穩增長與增強金融韌性

張 平，楊耀武

（1，2.中國社會科學院，北京 100732）

2019年以來，面對復雜嚴峻的形勢，我國主要宏觀經濟指標保持在合理區間，經濟運行總體平穩、好于預期，取得良好開局。但也要清醒看到，我國經濟仍面臨不少風險和挑戰。未來一段時期，主要依靠減費降稅等激發市場主體活力的政策效果仍有待觀察。同時，今年三季度我國PPI可能轉負，在防止實體經濟通縮的同時，我國應抓住這一時機，加快產業重組，及時清理產業中的“僵尸企業”，激勵產業創新，提升產業效率。從金融的角度看，一方面我國需推進金融供給側結構性改革，進一步增強金融韌性和服務實體經濟能力，逐步消除金融市場恐慌情緒，提高金融市場資源配置效率；另一方面需謹防經濟下行過程中，PPI通縮累積形成債務-通縮機制，防止產生“金融加速器”效應。在推進金融供給側結構性改革過程中，要持續增強金融韌性，并加強其他配套制度改革和政策支持。

一、2019年我國經濟增長有望保持在合理區間

2018年，在多年少有的錯綜復雜國內外環境下，中國經濟依然實現了6.6%增長，顯示出經濟增長的韌性。但2018年GDP季度增速呈逐季遞減之勢，第四季度GDP增速減緩至6.4%，表明經濟面臨新的下行壓力。面對新形勢，中央經濟工作會議提出：宏觀政策要強化逆周期調節，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，適時預調微調，穩定總需求。

在適度增加支出、擴大基建和降低存款準備金率等一套比較均衡的宏觀政策組合，及中美貿易摩擦緩和的共同作用下，2019年一季度，我國GDP實現了同比6.4%的增長，增速與上季度持平，但環比增速僅1.4%，增速偏低。這說明我國經濟在2019年既取得了良好的開局，但也存下滑隱憂。從拉動經濟增長的動力來看，基建和房地產投資大幅加快，外需對經濟增長的貢獻明顯提升。一季度，全國房地產開發和基建投資同比分別增長11.8%和4.4%，大幅高于去年全年9.5%和3.8%的增速；貨物和服務凈出口對GDP增長的貢獻率為22.8%，比上年同期上升42.4個百分點。

二季度，在政策重心更多轉向結構性、體制性問題的情況下，減費降稅等政策措施對激發市場主體活力的效果將成為穩定我國經濟增長的關鍵。按照增長的邏輯，預計上半年經濟增速將保持在6.4%的水平。下半年，受減稅和降費等利好因素影響，預計帶來更多的激勵效果，但從財政總支出角度看，政策組合依然較為均衡。 預計2019全年經濟增長有望保持在6.4%左右。其他經濟指標方面，預計全年CPI為2%，M2的增速穩定在8%以上，而PPI可能會在三季度開始由正轉負。

二、通縮威脅

（一）當前我國的貨幣供給與信用收縮

2015年“8.11匯改”以來，人民幣匯率從持續貶值轉向為雙向波動，外匯儲備從4萬億美元左右下降到3萬億的水平，并出現了一定的資本外流壓力，外匯占款持續下降。很長一段時間以來，中國的貨幣供給是以央行資產負債表中的外匯占款作為資產項來對應發行相應的基礎貨幣，2013年后外匯占款占央行資產負債的水平出現下降趨勢，2013年為83%，2017年下降為59%，2018年進一步下降到57%，央行的外匯資產下降直接導致央行縮表。目前央行通過兩大手段來保持貨幣供給的基本穩定。一是不斷上升的貨幣乘數，這是貨幣供給增速得以維持的重要原因。2008年以來，我國貨幣乘數總體呈現上升之勢，2008年為3.68，2009年上升到4左右，2015年為了對沖基礎貨幣發行減速，乘數從2014年的4.18上升到2015年的5.04，2017年在加大金融風險控制后，貨幣乘數從5.45下降到了5.21的水平，2018年貨幣乘數再次上升，10月達到5.7的新高度，全年保持了5.52，很大程度上使貨幣供給得以維持；二是央行創設資產，通過對其他存款性公司債權（主要包括MLF等資產）不斷創設新的短期資產，以對沖外匯占款的下降。2015年此類資產占比僅為8%，2018年上升到了29%。

2018年我國M2增速僅為8.3%，低于名義GDP增長，呈現收縮狀態。2019年一季度，M2增速為8.6%，在名義GDP下降較快的情況下，高于名義GDP增長。而第一季度貨幣供給加速，特別是信貸超預期發放，但這種狀態能否持續，仍有待觀察。從貨幣政策的角度看，靠貨幣乘數增長和短期資產對沖長期外匯占款下降的難度越來越大。因此，匯率貶值和資本外流不僅是個外部平衡問題，還會直接引起央行貨幣供給的減少，形成中國貨幣供給的內生性收縮。

圖1 我國M2同比增速與名義GDP增速

在我國宏觀杠桿率高企的情況下，貨幣供給的內生性收縮和宏觀審慎監管體制均逐步以“降杠桿”為目標，這加大了資產價格的波動。2018年開始出現民營企業信用債違約潮，而后傳遞到股權質押市場，形成了股票市場下跌與股權質押問題相互疊加，政府不得不再次出手成立紓困基金并穩定資本市場。同時，信用債與利率債的利差持續擴大，也反映了實體經濟出現收縮，投資者利用利率債避險的情緒，大量上市公司和民營企業債券出現了違約。股市也因股權質押等問題而大幅下挫。加之房地產市場上的限購等政策，抑制了房地產的流動性，房地產開發、銷售也遇到了很大的管制障礙，資產流動性變差。從而2018年信用債券、股票質押、房地產市場上的持續融資機制逐步失去功能，導致實體經濟信用收縮更快于貨幣供給的內生性收縮。

信用擴張的機制在資產價格上漲時表現為加杠桿過程，一旦經濟出現下滑，信用進入收縮階段，特別是負債高的條件下，會通過企業資產負債表形成收縮，產生“金融加速器”效應。資產價格下跌時，金融機構對企業信用收縮加強，企業自身看不到未來發展前景，也會自覺降低自身的負債，信用收縮被國內的學者形象比喻為“寬貨幣、緊信用”，進一步加強就將產生“流動性陷阱”。國內資產價格一旦下跌就需要補充抵押物，股票質押就是一個典型，當股票跌破抵押線就會被強制平倉或被要求增加抵押物。中國當前股票質押額超過1.6萬億元，股票抵押還往往造成很多公司實際控制人喪失上市公司控制權。資管新規要求，大量銀行收回結構化融資，導致市場的“續借”出現危機，信用債市場違約頻出，2018年已經達到40多家。AA級政府平臺信用債券也很困難。當期AA級信用債，不論民企、上市公司和地方政府發債在很多特殊條款安排下都無法發行，實際利率水平超過9%，債券市場上的“續借”融資能力急劇收縮。AA級信用債與國債利率水平相差了4-5個百分點，按國際信用息差的標準看，息差超過4個百分點就說明實體經濟已經處于嚴重的衰退，才會導致如此大的信用息差。

我國此輪信用收縮產生的原因，很大程度上是來自監管部門對去杠桿防風險目標實施方式的大轉變，從過去的“父愛主義”監管變成各機構和部門的“競爭性監管”，相互比誰監管力度大，直接引起了市場預期的不穩定。金融市場的不穩定引起實體經濟的下滑。金融市場恐慌和實體經濟下滑如果相互推動則會引致更大的恐慌。當下，實體經濟最大的問題是中小微企業、民營企業獲得資金渠道不暢，再被金融市場恐慌擾動，導致融資更難，資金成本快速上升，更為嚴峻的是大量資金從這些有效率的企業中被抽走，企業活力持續下降。金融市場的恐慌反而推動了資金繼續流向國企等有政府支持的部門尋求避險，而不是追求效率，歷史經驗告訴我們，每一次金融恐慌都會加劇資源配置的扭曲。

（二）2019年PPI將由正轉負，實體經濟可能進入通縮狀態

2018年底受經濟增長放緩和信用不斷收縮的壓力，制造業PMI跌破枯榮線，12月PPI降為0.9%，2019年1—3月累計同比漲幅僅0.2%，呈現逐步向0值收斂的態勢。2019年，預計PPI在經濟增速放緩和翹尾因素在8月份轉負的共同作用下將在第三季度轉負，進入實體通縮狀態。從波動的歷史情況看，PPI在2008年全球金融危機沖擊下迅速轉負，2009年國家實施四萬億投資后PPI在當年12月由負轉正，到2011年7月達到7.54%的峰值，此后一路下滑，到2012年3月再次轉負，此輪PPI上漲持續了27個月。此后PPI保持負增長，直到2016年實施供給側結構性改革，當年9月PPI再次由負轉正，此輪PPI下跌持續了54個月。2015年中央經濟工作會議提出，2016年的經濟社會發展結構性改革任務，主要抓好“三去、一降、一補”。在供給側改革大幅度壓產能，產業并購重組加快，以及棚戶區改造、房地產去庫存等多重因素影響下，PPI快速上漲；2017年受全球經濟景氣回升影響，在中國經濟出現回暖和去杠桿步伐加快的情況下，當年2月PPI同比上漲一度高達7.8%；2018年下半年受多重因素影響，我國經濟增速出現下滑，PPI也開始回落，目前PPI已維持正向增長30個月。2019年我國經濟增速存在下行壓力，PPI或將再次由正轉負進入通縮軌道。反觀我國前兩次通縮及解決通縮的方式，會發現其呈現出不同的情景和思路。第一次通縮來自于全球金融危機沖擊，采取了反危機的模式，包括財政啟動4萬億，帶動銀行信貸配套，快速擴大需求等，到2009年12月在需求拉動下PPI轉正；第二次通縮實際上是對4萬億擴張需求后的再調整，因為巨大的需求拉動，把本應該在危機中調整的過剩產能和過熱的房地產又激勵出來，結果產能和地產嚴重過剩，形成了產業部門的“兩高一?！焙偷禺a庫存。這本應以通縮方式進行必要的清理，但因國內事后清理能力不足，只好通過供給側結構性改革加快壓產能、去庫存和國際經濟復蘇等方式得以解決?？梢钥闯鼋鉀Q的方式一次是擴張，一次是壓縮，事實證明供給側調整可能更有效率，不必僅靠擴張加以解決。

（二）善用互評，多做帶讀。學生們進行互評并非許多老師的教學方法，但是帶讀卻是每位語文老師都會進行的課程安排，不同在于帶讀的時間以及次數。學生互評并非不可，只是有著一定的局限性，如果互評的學生屬于很有朗讀天賦，且有著很好的朗讀功底的話，那么互評就能促進學生的積極性，反之則會挫傷積極性。老師帶讀文章對于學生而言則是最好的學習朗讀的方式之一了，學生通過模仿老師的發音、語調，能夠很快的融入到文章的意境中，更有利于學生的朗讀訓練。

圖2 2008年以來的我國PPI及PPIRM走勢情況

在預計我國2019年將進入通縮的情況下，我們分析認為此輪通縮包含以下三方面特點：一是2019年PPI轉負本質上是對前兩年PPI過快漲幅的一種有益修正，因為上游企業PPI過高漲幅侵蝕了中下游企業的利潤，較為溫和的通縮本身具有分配校正效果；二是本輪通縮與經濟增速放緩有關，但很大程度也受到PPI翹尾因素的影響，2019年8月翹尾因素將轉負（見圖3），預計PPI在今年第三季度轉負概率較大，但總體不會很嚴重；三是PPI反應的主要是制造業，而制造業在我國經濟中的占比在不斷下降，PPI對經濟總體的影響在減弱。從以往PPI正負轉換的過程中，可以看出我國當前最主要的問題仍是供給側改革中的“清理機制”尚未健全，難以有效處理“僵尸企業”和泡沫破裂的公司，造成此類公司繼續“以新還舊”，使其再次陷入擴張和“差而不倒”的狀態。我國供給側結構性改革應加快產業重組，及時清理產業中的“僵尸企業”，激勵產業創新，提升產業效率。通縮時期也正是供給側改革的關鍵期，但在推進改革的過程中要注重建好“清理”和“防范風險擴散”機制，并把有限的擴張重點放在補短板上來，這樣才能更好地推進供給側結構性改革，而不是重回需求擴張的刺激老路。

圖3 2016以來我國PPI翹尾因素分析

應該指出，對2019年PPI轉負我們沒有必要特別恐慌，但也要謹防經濟下行周期中PPI通縮累積形成的債務—通縮機制，及通縮導致的實際利率上升、企業利潤率下降和國家稅收減少。一方面防止通縮持續惡化，另一方面利用通縮時機調整上下游利潤分配不均的情況（見圖4），進一步加快產業重組步伐，持續推進供給側結構性改革。

圖4 PPI同比增長與工業行業上市公司上中下游利潤同比增速之差①利潤同比增長之差為工業行業上市公司上游和中游原材料公司扣非后利潤同比增速減去中游工業品和下游公司扣非后利潤同比增速。

三、雙支柱政策目標與金融韌性

（一）雙支柱政策目標：穩幣值和資產價格

2019年我國經濟可能遇到的兩大問題，一是PPI將大概率轉入負增長，即實體部門的通縮狀態，這總體上屬于對前兩年PPI上漲過快的修正，但依然要警惕實體經濟受PPI影響，資產回報率下降，透過資產負債表引起進一步的信用收縮，并向金融部門傳遞風險；二是資產價格在2018年降杠桿過程中波動大，金融市場動蕩對實體經濟的信用收縮產生重要影響，因此穩定資產價格成為2019年首選的任務，但目前我國杠桿率總體依然較高，仍需要進行結構性降杠桿。

從中國雙支柱政策框架的國際討論看，美國是以伯南克為代表主張資產泡沫只能“事后清理”，而歐洲貨幣委員會則提出“逆風操作”，當然近來實踐中對兩種操作模式也提出了新的探討，即

通過加強金融韌性，隔斷實體和金融的相互傳染，保護金融與實體的穩定，這就要把金融韌性作為長期金融體系建設的要點，也是宏觀審慎最后著眼的目標。中國人民銀行從2015年開始了宏觀審慎監管（MPA），逐步形成了雙支柱的貨幣政策框架，雙支柱戰略已經不僅僅停留在政策端，也包括央行和監管當局的一體化監管體制設計。2017年運用宏觀審慎政策和監管指引，把“降杠桿”作為明確目標，對中國高杠桿導致的資產價格過高進行了“逆風干預”。

2017年下半年開始的全面收縮資產部門投資，包括銀監會推出“資管新規”、銀行“回表”、財政部整頓PPP、保險公司清理萬能險、國資要求降低杠桿率、環保部強化環保監察、住房部門重新定義“房子是用來住的，不是用來炒的”，在監管體系下實施了“降杠桿”目標，加之中美貿易摩擦的沖擊，2017-2018年資產價格波動較大，“逆風干預”目標從降杠桿變成了穩杠桿，特別是2018年下半年以來經濟下滑趨勢形成后，增長目標被賦予更高的權重。在PPI大概率轉負，可能出現實體經濟通縮的情況下，2019年雙支柱目標在現有經濟形勢下是否再次轉向，成為人們關注的對象。

2019年如果PPI走弱形成新一輪的通縮，應該說是對前兩年PPI過高上漲的一種修復，是一個比較正常的狀態，但防止通縮的自我強化效應和PPI下降引起實體通縮對債務的影響值得關注。PPI通縮是發展過程中產能過剩的自我清理機制，可以促進產業集中度提高和技術進步。但PPI持續通縮會導致“金融加速器”機制，即PPI下降導致資本收益率下降，隱含了風險，資本收益率下降導致資產價格下跌，而資產價格下跌導致抵押物不足，銀行信貸一方面要求補足抵押物，另一方面對風險進行溢價性處理，提高利率或不再貸款，形成信用過快收縮。中國企業長期處于高負債狀態，外部融資量大，在出現融資溢價后，企業再增加抵押物和提高貸款成本將很難承受，出現大量企業評估后很難再得到貸款的局面，這就會在短期內造成比較大的工商企業信貸困境，形成信用的進一步收縮，實體經濟有可能出現大范圍壞賬，引致金融風險。因此構建PPI轉負后的“清理機制”同時不引起“金融加速器”效應是一個重要的平衡。

（二）利率雙軌制導致的降成本困難

當前我國金融分配體系和利率體系分割在兩個不同系統中，一個是銀行體系，另一個是非銀行金融體系。2017年“回表”后非金融體系資金緊張，原有的城市化配置和市場靈活配置資金受限，資金利率高企，導致信用債違約增多，形成銀行與非銀行金融機構的不同定價。

資金利率在銀行內部也呈現出雙軌制的特征，從圖5可以看出：一是銀行貸款利率走勢跟隨人民銀行名義利率更多于跟上市場shibor利率，貸款利率則按國家政策利率定價上下浮動，基本上是上浮跟隨，下浮跟隨少；二是shibor利率隨市場波動而波動，與貸款利率粘性波動不一致，shibor利率提高，差值變小，而shibor利率下降也不下降，因此用貸款利率與3個月shibor利率（意味著貸款與融資成本）差來衡量市場風險升貼水似乎無效，市場利率和政策利率不一致。降低資金成本，必須進一步改革才能打通“寬貨幣、緊信用”的梗阻，解決市場利率走低，但貸款利率并不跟隨的問題。在此基礎上再解決銀行體系與銀行體系外的利率傳遞機制，2018年銀行間利率走低，但銀行外資金成本上升，特別是民企2A信用債利率不斷走高，表明一般民營企業融資成本大幅度提高。

圖5 我國銀行加權貸款利率、shibor利率及存款基準利率情況

（三）增強金融韌性：強化金融機構損失吸收和服務實體經濟能力

增強金融系統的韌性是貨幣政策、宏觀審慎政策之后的第三條道路，主要是指通過提高金融中介的資源配置與風險抵御能力，來吸收經濟波動。2015年11月以金融穩定理事會（FSB）牽頭，二十國集團出臺了《處置中的全球系統重要性銀行損失吸收和資本結構調整能力原則》，就總損失吸收能力（TLAC）具體標準達成一致，該新規將于2019年1月1日起正式實施?？倱p失吸收能力主要指的是全球系統重要性銀行（G-SIBs）在進入處置程序時，能夠通過減記或轉股方式吸收銀行損失的各類資本或債務工具的總和，主要用風險加權資產與最低杠桿率來進行衡量和計算。中國積極推動銀行的資本補充，2018年實行銀行發永續債的方式補充銀行資本金，逐步取得良好效果。2019年央行通過央票互換（CBS）來提高永續債的流動性，增加新的央行資產。銀行的資本金補充對于吸收經濟波動損失非常重要，強化了金融機構的能力，有助于吸收經濟波動的損失。同時，中國適時提出了金融供給側結構性改革，強化金融機構的服務特性，增強金融機構自身能力，使金融系統從規模效率轉向配置效率，逐步提高金融系統韌性，兼顧了金融體制轉型與平穩發展。

2018年推出的資管新規將于2020年實施，2019年是重要的過渡期。新規統一了資管產品，并通過凈值公布的方式打破剛兌，明確了反套利和杠桿限制，為中國資產管理市場統一標準打下了基礎。在金融市場建設方面，中國推出了“科創板”等資本市場改革，將注冊制列入試點。未來債券市場將進一步推動利率市場化改革。

總之，2019年中國金融供給側結構性改革順應了全球金融改革浪潮，通過積極推動金融中介和金融市場有序發展，提升金融機構能力，以優化資源配置和吸收波動損失能力。中國金融供給側結構性改革，涉及到金融機構吸收風險和能力提升，以及跨期均衡要求的杠桿可持續和提高配置效率以更好服務于實體經濟，并逐步建立危機的“事后清理”機制。這對金融體系與實體經濟的良性互動和健康發展意義重大。

四、金融供給側結構性改革與政策協調

金融供給側改革是服務于實體經濟的系統化改革，傳統的金融服務體系主要是為工業化服務，強調了“低成本—規模效率”。進入基于城市化的高質量發展階段，實體經濟從工業化的規模經濟轉向了以城市化為基礎的范圍經濟，而產業升級的核心也從規模擴張轉向創新。人民財富增長的需求、城市中小企業發展的普惠需求、綠色發展的需求，多樣化服務性的需求，這些需求都不同于工業化低成本-規模效率，強調了配置、差別定價、知識產權等無形資產抵押、直接融資等新的發展特征，需要構造更為復雜的金融服務生態體系。中國金融體系轉型已經迫在眉睫了，中國金融體系的很多動蕩來自基于工業化和基于城市化兩個不同金融體系的摩擦，來自于工業化以銀行信貸為基礎的金融服務體系和來自于城市化需求拉動的“影子銀行”體系的摩擦、失調與轉型，

這既不能回到單一為工業服務的傳統銀行體制，也不能放任缺少監管下的套利、剛兌、加大金融機構杠桿的不良金融行為。按中央指出的金融供給側結構性改革方向改革，既要建立適應經濟高質量發展的金融體系，也要在經濟發展的基礎上化解金融風險。科創板的設立已經表明中央在積極推進多層次資本市場方面邁進了一步，未來新的開放、鼓勵創新、強化市場功能和加強監管，以及化解金融風險等推動金融供給側結構性改革的舉措應該還會陸續推出。在推進金融供給側結構性改革的過程中，也需要加強其他配套制度改革和政策支持。

（一）保持流動性合理充裕，增強金融韌性

在當前情況下，我國貨幣政策既要防止“大水漫灌”，也要保持流動性合理充裕，使廣義貨幣M2和社會融資規模增速與GDP名義增速相匹配，為金融供給側結構性改革營造良好的貨幣和經濟環境。在保持流動性合理充裕的情況下，降低企業資金成本，必須進一步加快利率市場化改革打通“寬貨幣、緊信用”的梗阻，解決市場利率走低，但貸款利率并不跟隨的問題。在此基礎上再解決銀行體系與銀行體系外的利率傳遞機制。

在保持合理流動性的基礎上，應提高金融系統的韌性。一是要繼續加強監管，通過資管新規的落實，逐步統一資管產品，打破剛兌、反套利、降低金融機構的杠桿水平和金融交易頻度。中國金融占GDP的比重已經是全球最高了，說明我國金融總量是夠的，但結構失衡，金融資源使用上同業占比過高，金融機構間交易量大，金融機構杠桿率不斷提升；二是增加金融機構的資本吸收能力，通過發行永續債等方式，增加銀行等金融機構的資本金補充來吸收經濟波動；三是強化金融機構的并購重組，提高金融機構的競爭力和創新能力。只有不斷加強金融系統的韌性，才能有效化解金融風險。

（二）強化中國金融機構的競爭力，穩步推進金融業對外開放

推進金融供給側結構性改革，強化中國金融機構的競爭力，同時進一步擴大金融業對外開放，通過競爭帶來實體經濟和金融業的自身發展，提升金融服務實體經濟的能力。當前，越來越多的中國企業走出國門，在全球市場配置和整合資源，迫切需要金融業開放步伐與之相適應。應積極支持商業銀行、交易所和行業機構走出去，到“一帶一路”沿線國家和地區布局設點，為跨境投融資、并購、貿易等提供支持。

同時，盡管中國等新興市場國家經濟實力不斷增長，但全球金融體系和金融治理的話語權仍掌握在歐美等發達國家手中。對金融危機的反思和新興市場國家崛起，要求重塑國際金融體系和治理格局。在我國邁向全面小康的關鍵時期，提升我國在國際金融體系和金融治理中的話語權，既是我國經濟地位不斷提升的客觀需要，也是統籌利用國際國內兩個市場、兩種資源的必要保障。

我國金融業對外開放，還需有步驟按順序穩妥推進。金融業對外開放應以有利于經濟可持續發展、有利于防控金融風險和有利于提升金融綜合服務能力為根本目標。堅持“自主開放、合作共贏”的方針，開放什么，何時開放，怎樣開放，應視實體經濟的需要和國內外形勢而定，而不是盲目追求脫離實際的過高開放水平。金融業對外開放水平的提高不可能一蹴而就，需要積極穩妥做好相關領域改革開放的統籌配套和協調配合，平衡好開放、改革、發展和穩定之間的關系，逐步形成適應我國國情的對外開放新格局。

（三）推動市場化建設，加大證券違法犯罪成本

在加快我國高新技術成長，推動我國經濟轉型升級過程中，增加資本市場的包容性，推進以信息披露為核心的注冊制改革非常重要。信息披露的核心是要降低投融資雙方的信息不對稱，在信息公開透明的情況下通過市場機制形成合理的定價，以提高金融資源的配置效率。在這一過程中，如何讓證券市場參與者特別是融資者提供真實合規的信息顯得尤為重要。

當前，在相關監管部門嚴把審核關并加強執法的情況下，我國證券市場犯罪行為仍屢禁不止。證券犯罪與一般的違法犯罪活動不同，涉及大量投資者利益，侵害金融市場整體秩序，加大了證券投資風險，相應提高風險資產的溢價水平，其危害后果具有隱蔽性和廣泛性，理應受到嚴厲的懲處。然而，現行法律沒有充分體現這類違法犯罪行為的性質特點，對這類違法犯罪行為的處罰明顯偏輕，違法成本與違法者可能獲得的巨額收益以及造成的巨大社會危害極不相稱。在潛在收益與潛在違法成本存在巨大差異的情況下，證券違法犯罪高發，這既有損證券市場的公信力，也妨礙資本市場相關改革的進程。在實行注冊制打開前門后，投資者對欺詐發行等證券違法活動會更加猖獗不無擔心，這就需要加大相關證券違法犯罪的懲處力度，真正構建起透明、高效、開放的證券市場。