中美利差對我國跨境收支影響的實證研究

李彩虹

[摘要]利率是資金成本與收益的重要衡量因素，也會對跨境資金流動產生重要影響。在中美利差不斷擴大的情況下，通過對國內外利差變動進行研究，可以獲得國內外利差變動對跨境收支造成的影響。文章通過實證與研究得出，中美利差的變動對跨境收支產生較大影響，一定程度上加快了套利資金的流入速度?；谏钊敕治龌A上提出相應的政策建議。

[關鍵詞]中美利差；跨境收支；利率平價理論；實證研究

[DOI] 10.13939/j.cnki.zgsc.2019.20

近幾年，我國與美國兩國的經濟發展模式與經濟周期存在較大差異，兩個國家之間的貨幣政策也各有不同，中美利差的水平在不斷擴大，增加了以逐利為主要目的跨境資金流入規模。本文對中國與美國相關利率進行比較，得出相互影響關系，借之對跨境收支的影響情況進行分析。經過實證與分析，選擇出與我國跨境收支關聯性較高的利率比較指標，提出了增強套利資金管理的相關建議。

1 目前中國跨境收支與中美利差的發展現狀解析

從造成推動熱錢流入的原因方面來看，暫不考慮國際資本長期看好中國的經濟發展前景這一因素，中外的利率形成機制存在差異是造成利差因素對短時間內的資本流動產生影響的主要因素。基于中國與美國的利率走勢基礎上，除去1986-1991年該段時間之外，其余的年份中國與美國的變化趨勢呈現相反的狀態，尤其是自從2007年12月之后[1]，中美利差開始出現倒掛與差距不斷增加的狀態。將中國一年期限的央票利率與LIBOR美元一年期限利率差進行衡量，中美利差開始從2006年的-3.4%逐漸擴大為2017年十月的2%，這也是造成跨境套利資金流入的主要因素。

2 中美利差對中國跨境收支造成的影響

2.1 理論基礎

為了將中美利差對中國跨境收支造成的具體影響進行分析與研究，本文采用了利率平價理論作為理論基礎。該理論表示，基于開放型經濟基礎，若資本具備較強的國際流動性，投資者的任何套利行為都會造成國際金融市場中將不同貨幣計價為基礎的相關資產收益率完全一致。通過此理論可以看出，若該國家的跨境收支會受到國內外利率差異帶來的影響，主要的理論依據就可以使用利率平價理論進行分析與研究。可以使用公式將其表示： 。在公式中，Rd的含義為一年期限內國內的存款利率。Rf含義為一年期限內，國外的存款利率。E含義為現在的匯率水平。Ee含義為預期一年之后的匯率水平。在公式的右側表示預期一年之后的匯率升值幅度。之后將公式進行轉換： [2].在公式中的左側含義為本國的資產預期收益率，公式右側表示國外的資產預期收益率。不考慮成本交易的基礎上，國際金融市場的條件均衡，就是公式成立的基本條件。投資者可以將該公式作為基礎，對本國資產與外國資產進行合理選擇，從而選取正確的投資方向，還可以確保套利資本流入與流出。借助本理論，將不同組合的中美利率指標進行分析，得出其對我國套利資本產生的影響程度；通過選擇出一組與跨境收支關聯性較高的指標，進行互相對比并研究，有助于提出增強我國套利資金管理水平的相關建議。

2.2 實證研究

2.2.1 選擇指標

將利率平價理論作為基礎，將利率進行比較可以將不同國家之間的資產預期收益水平充分反映出來。美國與國際市場的美元利率體系較為完善，具備較高的市場化程度，在多種利率之間會存在較高的聯動性，都可以在不同的層面中將資產的預期收益水平充分反映出來。從中國的人民幣利率體系來看，其依然處于市場化的進場狀態中，每一種利率之間的聯動性較低，因此也會反映出不同程度的資產預期收益水平。將我國的人民幣利率體系現狀作為基礎，本文將選擇幾種代表性較強的人民幣利率，將此作為基礎對期限與結構相同的美元利率進行確定，從而形成以下多組供選擇的中美利率比較數據指標：

第一組：我國的銀行之間人民幣隔夜同業拆借利率對比美國國內銀行間美元隔夜同業拆借利率。第二組：我國一年期內人民幣存款利率對比我國一年期限內美元存款利率。第三組：我國一年期內人民幣存款利率對比倫敦同業拆借市場銀行間美元一年期限內的同業拆借率[2]。第四組：國內一年期限內的央行票據利率對比倫敦同業拆借市場銀行之間的美元一年期限內同業拆借利率。第五組：我國銀行之間人民幣一年期限內的同業拆借利率對比倫敦同業拆借市場銀行間美元一年期限內的同業拆借利率。

在可以反映出套利資金規模的數據指標中，將我國的外匯管理現狀作為基礎，套利資金在各個時間范圍內的流動數額無法具體確定。因此我國的套利資金流動情況只能通過其造成影響的外匯形勢中反映，從而將外匯形勢的整體情況充分反映，也可以將外匯形勢的某些方面進行反映。因此可以將多種套利資金的表現形式進行確定，之后將每一組的中美利差進行對比與分析，之后得出與外匯形勢每個層面相關性較高的利率比較數據指標。學術界經常會使用海關數據計算方法，即對套利資金的額度進行估算，使用外匯儲備增加額與進出口貿易盈余、外商直接投資額相減。之后將我國的套利資金流動特點作為基礎，分析其對外匯形式造成影響的渠道，利用外匯形勢部分方面的指標將我國套利資金的流動情況充分反映出。例如在我國套利資金的逃避監管方式中，就會利用經常項目完成對資本的轉移，使用的手段就是通過人為將出口貨物的價格抬高，利用提前或延后的收付匯當時等。假設貿易結匯率是由貿易項目結售匯形成，且貿易售匯率的數據指標較為穩定，就可以利用貿易結售匯率發生的變動對套利資金在我國跨境流動的實際情況充分反映。

2.2.2 分析數據

在對數據開始分析之前，首先對套利資金的表現指標進行了季節性的調整，避免季節因素對其造成影響。另外，還由于利差的變動會對外匯的形勢造成滯后影響，因此本文使用的利率差都為滯后一個月的數據信息。

（1）分析

在對數據的因果關系進行檢驗與回歸分析之前，首先利用相關系數對中美利差與套利資金的表現指標關聯性進行了分析，將二者之間的關聯程度進行觀察。系數如下：第一組數據貿易結匯率為0.002，貿易售匯率為-0.63，套利資金估算額為0.71.第二組數據貿易結匯率為0.000，貿易售匯率為-0.745，套利資金估算額為0.78.第三組數據貿易結匯率為0.0008，貿易售匯率為-0.705[4]，套利資金估算額為0.731.第四組數據貿易結匯率為0.0001，貿易售匯率為-0.674，套利資金估算額為0.624.第五組數據貿易結匯率為0.0064，貿易售匯率為-0.712，套利資金估算額為0.762.

通過數據可以看出，利率差與每一組套利資金表現指標之間具備一定的關聯

性。在數據中，貿易售匯率與套利資金估算額會受到套利資金流動的直接影響，對中美利率差的變化敏感性較高。貿易結匯率與利率差不會存在較高的關聯性，造成這種情況的主要原因為，對于出口收匯企業，都會存在進口付匯的需求，進口付匯就會對出口結匯意愿造成一定限制，使結匯率持續保持較為穩定的狀態，不會受到中美利差的較大影響。

（2）因果關系

通過相關系數的分析可以看出，在每一個變量之間都存在關聯性，但是否存在因果關系還需要進一步的分析。之后選擇受到套利資金流動較大影響，還會與利差關聯性較高的貿易售匯率與套利資金估算額作為表現指標，將各組利差數據使用格蘭杰因果關系檢驗辦法進行檢驗。通過檢驗之后可以發現，在10%較為顯著水平的基礎上，每一組中美利差都作為套利資金估算額的格蘭杰原因，套利資金的估算額并不是造成中美利差的格蘭杰原因。在第二組數據中的套利資金估算額原因P值為最小，可以看出第二組數據并不作為套利資金估算額的主要原因，概率為1.73%。對于5%的顯著水平方面，每一字的中美利差數據都會成為貿易售匯率的格蘭杰原因，貿易售匯率不作為中美利差的格蘭杰原因?？梢姷诙M數據不作為貿易售匯率原因的概率較小。

（3）結論

通過上述的數據分析可以看出：第一，與我國外匯形勢關聯性較高的利率比較指標為二組利差。近幾年來，我國積極促進境外幣利率市場化，商業銀行開始將國際金融市場的利率變化作為基礎，對美元的存款利率進行確定，因此我國的美元存款利率存在的變化開始與國際金融市場互相接軌[5]，也與美國美元利率與國際市場的美元利率開始展示出一致性較高的波動。第二，隨著中美利差的持續擴大，會對未來我國的跨境資金流動造成很大影響。我國與美國的經濟存在較大差異，也擁有不同的經濟周期，使得將利率為基礎的貨幣政策也開始出現較大差異。第三，在未來，我國的套利資金流入壓力將持續增加。由于中美利差的持續擴大，人民幣升值的腳步會逐漸加快，在未來的流入套利資金也可以稱為熱錢，將會增加，流入的渠道與方式也會更加復雜、隱蔽。

3 政策建議

（1）為了促進利率與匯率市場化機制改革步伐更加穩定，需要構建完善的利率政策與匯率政策，還要構建靈活性較高的傳導機制。要加快匯率與利率的改革速度，確保二者的改革互相統一且配套。在對二者進行市場化改革時，要將利率市場化作為基礎，才能將市場的供求情況充分反映。

（2）加強跨境流動資金的監測水平，使監管手段獲得改善，避免異常資金流動頻繁造成的不良影響。要使監測更加全面、層次更深，將國內外市場的經濟形勢變化作為基礎，將外匯形勢中存在的情況與問題及時發現并解決。將現有的外匯系統資源高效利用并整合，才能將外匯非現場檢查系統的作用充分發揮，從而加強外匯資金流動的動態監控效果。

（3）構建完善的疏導利用機制。通過將外匯管理機制不斷深化，樹立更加均衡的管理理念，將國內企業的對外貿易與投資充分利用，積極鼓勵“引進來”與“走出去”并重，確保跨境資金的均衡流動。

參考文獻：

[1]夏天嬌.人民幣匯率預期、中美利差對股票價格的影響研究[D].北京：首都經濟貿易大學，2018.

[2]張寶巍.跨境套利交易及預期對人民幣匯率波動的影響[D].大連：東北財經大學，2017.

[3]馮鳳荻，施建淮.中國國際資本流動的影響因素——基于分類賬戶的實證研究[J].經濟與管理研究，2017，38（8）：33-43.

[4]黃鸝.中美利差波動對我國國際資本流動的影響研究[J].金融理論與實踐，2016（3）：66-69.

[5]蔣三庚，茍濟帆.人民幣加入SDR貨幣籃子的職能、權利及挑戰[J].國際經濟合作，2016（2）：75-78.