高管股權激勵、內部監督機制與研發投入分析

黃偉玉

【摘 要】文章以2014—2017年滬深A股上市公司為樣本，考察了高管股權激勵與企業研發投入的關系，以及內部監督機制的調節作用。研究發現：高管股權激勵與企業研發投入之間存在倒“U”形關系，一定比例的股權激勵可以促使高管增加研發投入，過大比例的股權激勵會對企業研發投入產生消極影響;同時，完善的企業內部監督機制，還可以調節股權激勵與企業研發創新投入之間的關系。進一步研究發現：企業內部監督機制的5個構成要素對股權激勵與企業研發投入之間關系的調節作用并不一致。

【關鍵詞】股權激勵;內部監督機制;研發投入

【中圖分類號】F273.1 【文獻標識碼】A 【文章編號】1674-0688（2019）11-0155-05

研發創新活動不僅是企業取得競爭優勢的重要途徑，也是在激烈的市場環境中獲得生存與發展的必要環節。企業的管理層特別是高級管理人員作為企業研發投入決策的主體，將直接影響到企業研發創新投入的水平。然而，企業研發創新活動具有高風險、不確定性、收益滯后等特征，在兩權分離的治理環境下，管理層為了規避長期研發活動項目失敗的風險，更傾向于短期投資決策項目。為了降低委托代理成本，激勵問題尤為重要[1]。對高管進行股權激勵是緩解委托代理問題，促使高管與股東利益一致，促進高管人員積極進行研發創新活動的主要激勵手段[2]。近年來，學術界對于高管股權激勵與企業研發創新投入之間的關系仍存在很大爭議。劉國運、劉雯實證證明了高管持股與企業的研發支出正相關，高管股權激勵有利于企業研發投入[3];沈麗萍等人發現經營者股權激勵與企業研發投入呈負相關關系[4];陳修德、梁彤纓等人使用真正隨機效應隨機前沿分析模型證實高管持股比例與企業研發效率呈倒“U”形關系[5]。可見，高管股權激勵與企業研發創新投入之間的關系仍需進一步驗證。

高管股權激勵的效果依賴于其所受到的約束機制[6-7]。本文著重討論企業內部的監督機制對高管股權激勵與企業研發創新投入的調節作用，并進一步探索各個監督因素對高管股權激勵與企業研發創新投入兩者關系的影響。以期在兩權分離的現代公司治理環境下，采用激勵手段減少高管規避風險的行為，鼓勵高管積極支持和開展研發創新活動。此外，為了保證高管股權激勵的實施效果，引入內部監督機制，合理規劃和安排股權結構和董事會結構，以達到有效監督高管行為的目的。

本文的貢獻如下：一是豐富股權激勵與企業研發創新投入之間關系的研究;二是綜合考慮對高管激勵和監督的作用，完善公司內部治理結構的研究;三是從內部監督機制的微觀視角進行實證分析，為所有者監督和制衡管理者行為提供有價值的建議。

1 理論分析與假設提出

1.1 高管股權激勵與企業研發投入

研發創新作為企業的重大戰略，關系企業的核心競爭力，具有高風險、不確定性、收益滯后等特征。委托代理理論認為，企業所有者追求企業價值的最大化，管理者更關注個人的薪酬水平。管理者為了規避具有長周期性和不確定性項目失敗的風險，更傾向于短期投資決策項目。為了降低委托代理成本，對管理層實施股權激勵成為有效的治理手段[8]。對管理層進行股權激勵具有兩個方面的優勢：一是將管理層與所有者的利益綁定在一起，促使管理層與股東的利益趨于一致，避免管理層為謀取個人利益而減少研發創新投入;二是企業研發創新活動的收益具有滯后性，與股權激勵的長期性在時間上趨同，其更有利于促使管理層基于企業長遠發展開展必要的研發創新活動。因此，股權激勵所具備的“利益趨同效應”有助于高管提高研發創新投入水平，減少通過短期行為獲取私人利益的可能性。

然而，壕溝防御效應理論認為，股權激勵超過一定比例時，高管更傾向于戰略風險低的選擇。一方面，隨著高管持股比例的增加，其控制權和決策權不斷增強。高管更傾向于利用內部控制人獲取的信息優勢攫取自身利益。另一方面，隨著股權激勵比例的增大，高管需要承擔更多研發創新失敗的風險。此時，管理層壕溝防御效應占據上風，對企業研發創新投入產生消極影響[9]。因此，高管股權激勵與企業研發創新投入之間為非線性關系，一定比例的股權激勵有利于促進高管增加企業創新研發的投入，超過一定比例的股權激勵對企業研發創新投入產生消極影響。基于以上分析，本文提出以下假設。

H1：高管股權激勵與企業研發創新投入之間呈倒“U”形關系。

1.2 內部監督機制的調節作用

為了緩解委托代理問題，需要設計一整套兼備監督和激勵的內部治理機制。其中，有效的監督機制可以制約和減少高管的機會主義行為[10]。根據前文的分析，高管股權激勵與企業研發創新投入之間呈先上升后下降的關系。那么，如何通過建立一套完備的內部監督機制以改善高管股權激勵與企業研發創新之間的關系呢？企業的內部監督機制可以通過權力制衡或監督來制約高管的經營決策行為，不僅關系到企業內部治理機制的完備性，還會影響企業激勵機制的有效性。企業的內部監督機制越薄弱，股東對高管的監督成本越高，越容易產生“搭便車”問題[11]。相反，企業的內部監督機制越健全，股東與公司的利益關系更加緊密，股東有充分的動機及權力影響和監督高管的經營管理決策，促進股權激勵的實現。據此可以推測，內部監督機制可以調節股權激勵與企業研發創新投入的倒“U”形關系：當股權激勵比例低于臨界值時，內部監督機制增強了股權激勵對企業研發創新投入的積極作用;當股權激勵比例高于臨界值時，內部監督機制削弱了股權激勵對企業研發創新投入的消極作用。基于以上分析，本文提出以下假設。

H2：內部監督機制調節了股權激勵與企業研發創新投入的倒“U”形關系。

2 樣本選取與研究設計

2.1 樣本選擇

本文選取2014—2017年所有A股上市公司作為研究對象。在剔除金融和保險類公司、剔除ST和*ST類公司、剔除部分變量含有缺失的樣本以后，對本文所有連續變量兩端的1%進行極值處理，最終得到4 709個研究樣本，采用Stata13.0、Spss22.0進行相關分析。

2.2 研究模型

根據本文的研究思路，首先檢驗股權激勵與企業研發創新投入的倒“U”形關系，預計Share2系數符號為負，建立模型（1）。

R&D=β0+β1Share+β2Share2+β3Salary+β4Growth+β5Ins+

β6Soe+β7Sep+ΣYear+ΣIndustry+ε（1）

為了檢驗內部監督機制對股權激勵與企業研發創新投入關系的影響，本文加入內部監督機制變量（Gov），以及內部監督機制與股權激勵的交互項（Share×Gov和Share2×Gov），建立以下模型（2）。

R&D=β0+β1Share+β2Share2+β3Share×Gov+β4Share2×Gov+β4Salary+β5Growth+β6Ins+β7Soe+β8Sep+ΣYear+ΣIndustry+ε（2）

2.3 變量定義

2.3.1 企業研發投入

當前度量研發投入強度主要有3種方式：研發支出/營業收入、研發支出/企業價值和研發投資/總資產。本文選用研發支出與總資產比值衡量企業研發投入水平，記為R&D，并以研發支出與營業收入的比值作為穩健性測試，記為R&D2。

2.3.2 股權激勵

本文借鑒徐寧（2013）、陳修德等人（2015）的做法，以高管持股數與總股數的比值表示股權激勵程度的大小，用Share表示。同時，為了檢驗其與企業研發創新投入的倒“U”形關系，引入股權激勵的平方項，用Share2表示[5，12]。

2.3.3 內部監督機制

本文借鑒方紅星，金玉娜（2013）、張會麗、陸正飛（2012）、白重恩（2005）等人的做法，從反映企業內部監督機制的各個因素中選取主要變量[10，13，14]。選取股權集中度（Cr1）、董事會規模（Boardsize）、獨立董事比例（Indratio）、監事會規模（Susize）、董事長與總經理二職合一（Dual）五個主要因素進行主成分分析。其中，在第一主成分中，5個變量的載荷系數分別為0.166、0.836、-0.674、0.602、-0.512。根據上述載荷系數構建內部監督機制的治理水平。并將所得到的內部監督機制結果按照中位數分組，得到表示內部監督機制完善程度的啞變量（Gov）。

2.3.4 控制變量

本文控制了高管薪酬（Salary）、兩權分離度（Sep）、企業性質（Soe）、企業成長性（Growth）、機構投資者持股比例（Ins）、行業（Industry）、年份（Year）的影響，具體變量見表1。

3 實證分析

3.1 描述性統計分析和Pearson相關性分析

從表2描述性統計結果可知，樣本企業平均研發投入僅為2.02%，最小值為0.014 8%，最大值為9.07%，這說明上市公司研發投入水平普遍不高且不同企業的研發投入水平差異較大。在股權激勵方面，股權激勵比例最大值為0.569，最小值為0，說明股權激勵差別較大，且總體水平較低。其余變量的描述性統計結果不再贅述。

本文對主要變量進行Pearson相關性分析（見表3）。股權激勵與企業研發投入在5%的顯著性水平下正相關，這說明對高管實施股權激勵有利于企業開展研發創新活動。被解釋變量與其余變量之間均存在顯著的相關性，后續仍需多元回歸分析進一步檢驗。此外，各變量的相關系數中，絕對值均小于0.5，表明變量之間不存在多重共線性。

3.2 實證結果

表4為研究假設H1、H2的回歸結果。其中，列（1）中變量Share的系數在1%的水平上顯著為正，而且Share2的系數在10%的水平上顯著為負，這一結果說明股權激勵與企業研發創新投入之間存在倒“U”形關系，與假設H1一致。

列（2）中Share×Gov的系數在1%水平上顯著為正，同時Share2×Gov的系數在1%的水平上顯著為負，說明內部監督機制調節了股權激勵與企業研發創新投入之間的關系。當股權激勵比例低于臨界值時，內部監督機制增強了股權激勵對企業研發創新投入的積極作用;當股權激勵比例高于臨界值時，內部監督機制削弱了股權激勵對企業研發創新投入的消極作用，與假設H2一致。

4 穩健性檢驗

4.1 替換變量

前文已采用了研發支出與總資產的比值來衡量，故采用研發支出與營業收入的比值作為研發投入的替代變量，記為R&D2。以研發支出與營業收入的比值對前文所有模型進行重新回歸，結果見表5的列（1）、列（2），與前文結果一致。

4.2 緩解內生性問題

為了控制股權激勵和企業研發創新投入關系間的內生性問題，借鑒Kini等人的做法，選取所有解釋變量的前一期與當期的被解釋變量進行重新回歸，結果見表5的列（3）、列（4），與前文結果一致[15]。

5 拓展性回歸

根據前文的實證分析，內部監督機制可以調節股權激勵與企業研發創新投入的倒“U”形關系。另一個隨之而來的問題是，什么樣的內部監督機制可以調節股權激勵與企業研發創新投入之間的關系呢？在本部分中，我們根據內部監督機制的指標構成進一步深入探索。

5.1 股權集中度

股權集中度的高低反映了股東的監督意愿和監督強度，股權集中度越高，大股東往往會有更強的監督動機約束高管的經營決策行為以保證自身的利益。相反，當股權集中度較低時，股東的監督意愿和動力較低，高管的自利行為更容易發生。然而，股權集中度越高，第二類代理問題更容易產生，這將與股東監督管理層的目的背道而馳。股權集中越高，越容易產生大股東與管理層侵占小股東利益的現象，越不利于公司的研發創新[16]。這將影響股權激勵對企業研發創新投入的激勵效果。具體而言，當股權激勵比例低于臨界值時，股權集中度削弱了股權激勵對企業研發創新投入的積極作用;當股權激勵比例高于臨界值時，股權集中度增強了股權激勵對企業研發創新投入的消極作用。

5.2 董事會規模

董事會不僅制定企業戰略決策，還具備監督高管行為的職能。董事會規模越大，監控能力越強，能夠更加科學和準確地評價高管的經營行為。董事會規模越大，越能充分發揮董事會的職能，抑制高管的機會主義行為，有利于實現股權激勵對企業創新投入的激勵作用。具體而言，當股權激勵比例低于臨界值時，董事會規模增強了股權激勵對企業研發創新投入的積極作用;當股權激勵比例高于臨界值時，董事會規模削弱了股權激勵對企業研發創新投入的消極作用。

5.3 獨立董事比例

王躍堂、趙子夜等人（2006）研究指出，獨立董事所占比例越高，公司內部治理機制越好[17]。獨立董事不僅可以為企業提供專業化指導意見，有利于企業創新決策的產生;還可以對企業高管進行監督，避免高管出于自利目的而損害股東利益。具體而言，當股權激勵比例低于臨界值時，獨立董事比例增強了股權激勵對企業研發創新投入的積極作用;當股權激勵比例高于臨界值時，獨立董事比例削弱了股權激勵對企業研發創新投入的消極作用。

5.4 監事會規模

監事會的設置主要通過檢查公司財務狀況、監督董事和高管行為以保證董事、管理層人員行為與股東利益的一致性。監事會的監督職能越好，董事、管理層人員與股東利益的一致性越高，關乎企業長遠發展利益的研發創新投入水平越高。此外，監事會的規模越大，越有利于其監督職能的執行。也就是說，監視規模大小可以調節股權激勵與企業研發創新投入的關系，一方面促進高管進行研發決策，另一方面監督高管的自利行為。具體而言，當股權激勵比例低于臨界值時，監事會規模增強了股權激勵對企業研發創新投入的積極作用;當股權激勵比例高于臨界值時，監事會規模削弱了股權激勵對企業研發創新投入的消極作用。

5.5 二職合一

總經理兼任董事長將削弱內部監督機制對高管團隊的監督力度。一方面，兼任董事長的高管人員更容易利用董事身份獲取對自己有價值的信息，以便尋求私利。另一方面，兼任董事長的高管人員容易利用職位影響董事會所做有利于企業長期發展的決定。相反，總經理與董事長的職務分離更有利于企業監督機制對高管人員行為的監督。具體而言，當股權激勵比例低于臨界值時，兩權分離削弱了股權激勵對企業研發創新投入的積極作用;當股權激勵比例高于臨界值時，兩權分離增強了股權激勵對企業研發創新投入的消極作用。

通過以上分析，本文通過在研究模型中引入有關監督機制5個變量與股權激勵的交互項的方法，分別檢驗5個監督因素對股權激勵與企業研發創新投入關系的影響，具體檢驗結果見表6。其中，從列（1）、列（5）來看，股權集中度、二職合一與股權激勵一次項的交互項系數分別在在10%、1%水平上顯著為負，同時其與股權激勵二次項的交互項系數在1%水平上顯著為正，證明股權集中度、二職合一均調節了股權激勵與企業研發創新投入的倒“U”形關系，與上述分析結果一致;從列（3）、列（4）來看，獨立董事比例、監事會規模與股權激勵一次項的交互項系數分別在5%、1%水平上顯著為正，同時其與股權激勵二次項的交互項系數分別在5%、1%水平上顯著為負，證明獨立董事比例、監事會規模均調節了股權激勵與企業研發創新投入的倒“U”形關系，與上述分析結果一致;另外，列（2）中，Boardsize×Share和Boardsize×Share2的系數分別為正、負，雖不顯著，但與理論推導符號一致。

6 結論與啟示

股權激勵是緩解委托代理問題，促使高管與股東利益一致，促進高管人員積極進行研發創新活動的主要激勵手段。但股權激勵的效果往往還依賴于其所受到監督機制的影響。為了緩解委托代理問題，需要設計一整套兼備監督和激勵的內部治理機制。基于以上背景，本文以我國2014—2017年滬深A股上市公司為研究樣本，考察了高管股權激勵與企業研發創新投入的關系及內部監督機制在高管股權激勵影響企業研發創新投入中的調節作用。研究發現：高管股權激勵與企業研發創新投入之間存在倒“U”形關系，一定比例的股權激勵可以激勵高管加大研發創新投入，過大比例的股權激勵會對企業研發創新投入產生消極影響;同時，企業內部監督機制越完善，可以調節股權激勵與企業研發創新投入之間的關系。進一步研究發現：當股權激勵比例低于臨界值時，股權集中度、二職合一削弱了股權激勵對企業研發創新投入的積極作用;當股權激勵比例高于臨界值時，股權集中度、二職合一增強了股權激勵對企業研發創新投入的消極作用。當股權激勵比例低于臨界值時，獨立董事比例、監事會規模增強了股權激勵對企業研發創新投入的積極作用;當股權激勵比例高于臨界值時，獨立董事比例、監事會規模削弱了股權激勵對企業研發創新投入的消極作用。

本文研究結論為企業從激勵與監督機制角度提升企業研發創新投入提供了可借鑒的途徑。具體而言：一是企業在設計高管股權激勵制度時，根據企業的實際情況確定股權激勵的合理范圍，發揮股權激勵對企業研發創新投入的積極作用;二是為了保證高管股權激勵的實施效果，根據企業情況設計合理的內部監督機制，充分發揮獨立董事和監事會的監督作用。

參 考 文 獻

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