資產證券化：風險管理的視角與邏輯(下)

章彰

從資本計量角度分析資產證券化存在的風險

商業銀行在資產證券化過程中扮演的角色、資產證券化的交易結構（風險保留比例、每個風險層次增信的水平、每個風險層次的“厚度”、貸款在資產池中的數量、參考的違約損失水平）、基礎資產的特征是信用風險資本計量的出發點。銀行控股集團幾乎可以包攬資產證券化過程中絕大部分的角色，既可以是發起人、服務商、增信方、承銷商，也可以是信用衍生工具的交易對手、資產管理人、投資者，不同的角色決定了風險類型和風險承擔水平。從轉移信用風險的角度，商業銀行作為發起人，集團內的其他金融機構就不宜再擔任增信方、投資者和信用衍生工具的交易對手（信用風險買入方），否則，信用風險仍保留在集團內部，無法實質出表。如果集團以外的其他金融機構作為發起人，則可以考慮成為增信方、投資者、信用衍生工具的交易對手，通過買入或主動接受信用風險，進行信貸結構調整，或實施流動性管理。銀行或銀行控股集團的成員作為服務商、資產管理人、承銷商（必須不承擔包銷責任），不承擔信用風險，也就不計算信用風險加權資產。

發起人的資本計量

發起人要真正在經濟意義上、法律意義上、操作意義上實現“風險出表”，才能實現主動風險管理，達到調整資產組合風險的目的。特別是操作要求的標準以交易結構的經濟本質為基礎。監管機構提出一些風險出表的關鍵特征，例如，資產銷售后，轉讓的資產和轉讓方在法律上徹底隔離。即使是破產或被接管，轉讓方也和資產沒有關系。接收方有權力對受讓的資產權益進行抵押和交易。轉讓方對轉讓出的資產不能有有效的或者間接的控制權。滿足上述條件，發起人就可以不計算基礎資產的信用風險加權資產?；A資產出表后，如果發起人不做增信方，就徹底釋放了基礎資產對應的資本和準備金。如果發起人同時是增信方，則通過表外信用風險轉換系數影響風險加權資產的計算，對資本和準備金產生影響。發起人對基礎資產的風險保留部分則仍需要計算資本。

為了更好地管理資本充足率，發起人選擇基礎資產時應該堅持一些基本原則，即信用風險適中、資產的信息比較透明，地區和行業分散，以長期資產為主、適當搭配短期資產，本幣標價資產為主、外幣標價選擇強勢貨幣等。信用風險適中就是要從違約風險和資本節約的角度進行選擇。選擇違約風險低的資產作為基礎資產，容易銷售，但影響發起人整體資產質量，對提升資本充足率的作用也不明顯。反之，選擇風險權重高的資產作為基礎資產，尤其是違約概率高的借款人，需要增信方提供足夠的增信，才可能順利銷售。信息相對透明的目的是便于投資者更好地了解基礎資產的質量，便于以合理的價格在市場上銷售;地區和行業分散目的在于避免地區和行業集中帶來的違約集中，選擇集中度相對高的貸款作為基礎資產有利于降低整體資產組合的集中度風險;期限相對長的資產面臨的不確定因素增加，基礎資產以長期資產為主有利于發起人的資產期限結構調整;外幣資產選擇強勢貨幣標價有利于市場接受。從風險管理的意義上看，發起人對基礎資產的選擇就是對信用風險、集中度風險、利率和匯率風險的取舍。

在資本充足率的壓力下，通過發起資產證券化可以釋放基礎資產對應的資本和準備金，達到增加資金、降低風險加權資產、節約資本的多重目的。資產證券化的結構化設計和增信措施一般都會提升基礎資產對應證券的評級結果，具體提升多少很難一概而論。從圖1可見，標準普爾32年的全球統計顯示，除了B級以外，其他各個級別資產支持證券的實際違約率均高于同級別公司債券，說明總體上資產支持證券的信用質量弱于公司債券，據此推斷，有部分信用質量不夠的基礎資產通過結構化設計提升了評級。不妨進行一個簡單的推理，假設A銀行將一部分內部評級為BBB的基礎資產進行資產證券化，風險分層后部分證券的外部評級達到AA級，A銀行又在市場上買回了AA級的資產支持證券。按照巴Ⅲ標準法下資產證券化暴露的資本計算規則，除了資本扣減的資產以外，風險權重分為20%、50%、100%三檔。如果商業銀行根據內部評級法計算的風險權重低于20%，這類資產作為證券化的基礎資產對提升資本充足率沒有意義。此例中內部評級法下該行BBB資產對應的風險權重約40%，AA級資產支持證券對應20%的風險權重，發起人將風險權重40%的資產置換為風險權重20%的資產，對提升資本充足率有正面意義。問題在于風險權重越高違約風險越大，雖然基礎資產出表，一旦債務人違約，發起人仍面臨很大的聲譽風險。

境外市場上商業銀行持有證券化風險暴露，往往通過信用衍生工具進行風險對沖，進行信用衍生工具交易的交易對手以及信用衍生工具的抵押品都對信用風險資本計量有實質影響。舉例說明如下，商業銀行作為發起人將資產出售給SPV，SPV對風險進行分層，發售給投資者。發起人保留發起金額的一部分作為第一損失部分（first loss position），剩余部分分為兩個風險層級，分別是高級票據（senior notes）和中間票據（mezzaninenotes）。

投資者和增信方的資本計量

作為投資者，商業銀行投資資產證券化，必須計算信用風險加權資產。最簡單而直接的資本計量方法是，持有證券化風險暴露，風險權重由外部評級結果確定，即根據證券化產品的長期評級結果決定或直接扣減資本。投資標的是未評級的證券化資產，穿透計算監管資本（表1）。如果未評級證券化資產中也分高級和次級，高級部分至少采用是已有外部評級部分的平均風險權重，如果次級部分，采用100%風險權重。有無評級結果、評級結果是投資級還是投機級，直接決定了商業銀行投資此類證券化暴露的監管資本。

有些情況下商業銀行作為增信方對發行人提供信用支持或流動性支持，在資本計量角度看，屬于表外承諾。分短期的流動性承諾和長期流動性承諾考慮風險轉換系數，計算風險加權資產。巴塞爾委員會還就信用支持和流動性支持進行了區分。流動性支持的特征包括：向SPV而非向投資者提供的有固定時間和期限的流動性支持工具;SPV有權利自主選擇從其他地方尋求信貸支持;合約中必須清晰地明確流動性支持工具在什么情況下可以提用，不包括作為信用支持、永久性循環資金來源、覆蓋信貸資產損失的用途;合約中應該包括一些規定，如信貸資產質量惡化或違約情況下不能提用，資產質量下降時終止或降低流動性支持;流動性支持工具的費用支付不能豁免或延期，在提用順序上不能從屬于票據持有人的利息等。不管期限多長，所有的流動性承諾均采用50%的信用轉換系數。

改進資本計量基礎

10年前全球資產證券化市場經歷了危機后，巴塞爾委員會確立了培育資產證券化市場的三原則，即簡單、透明、可比較，以此推動資產證券化業務復雜性降低和披露程度提高?！昂唵巍痹瓌t要求從強化基礎資產類別的同質性（homogenous）入手，必須來源于租金、本金利息償付明確的債權，要求發起資產證券化的流程和商業銀行的業務流程發起保持一致。對債務人還款及任何第三方，在法律層面、可執行層面保留有效的強制約束。對債務人有完全的追索權，債務償還不依賴基礎資產的再融資?；A資產不應處于違約狀態、有爭議的狀態，借款人不能處于信用受損狀態。嚴格執行風險保留機制。明確服務商違約不能導致基礎資產的服務終止，即便特殊事件發生，衍生工具交易對手、流動性提供方和賬戶銀行也都可以被替代。代表投資者利益的受托責任人有清晰的投票權?！巴该鳌痹瓌t要求披露更多的信息。歐盟要求證券化滿足監管機構招股說明書指引、資本和信用評級機構監管要求，投資者在投資前必須得到包括單個風險暴露的信用質量、現金流、抵押品所有重要相關數據和進行現金流和抵押品價值壓力測試的信息。歐洲要求披露的法律文件包括發售文件、資產銷售合約、服務和現金管理合約、信托協議、抵押協議、代理協議、賬戶銀行協議、擔保投資合約、掉期文件、流動性支持協議等，披露要求還涵蓋了一些關鍵信息，如交易結構、資產特征、現金流、信用提升、流動性支持、投資者的投票權、證券持有人和其他債權人的關系、交易中對證券表現有重大影響的觸發因素及事件等。堅持“可比較”原則在于促進同一資產類別內證券化產品之間的可比較，幫助投資者理解投資風險。在商業銀行內部，可比較的涵義還涉及在邏輯體系上，要考慮基礎資產內部評級法的風險權重與證券化后資產的風險權重之間的合理關系。

雖然監管資本計算尚不能完全擺脫外部評級的影響，但對金額巨大、重要的風險暴露進行內部風險評估是大勢所趨。對僅依賴外部評級的資產類別和在資產中的占比進行限制，要求商業銀行在內部盡職調查和投資指引中就如何使用外部評級進行公開信息披露，同時明確在衍生工具交易、證券融資中外部評級結果的變化不作為增加保證金的必然促發因素。

從全面風險管理角度分析資產證券化的風險

交易結構不同、承擔角色不同都會使資產證券化業務面臨的風險類別有明顯差異。實施全面風險管理要求堅持遵循四條基本原則，第一，根據銀行控股集團所有機構在資產證券化過程中承擔的角色，以管理信用風險和流動性風險為主，對所有風險實施管理全部覆蓋，不留死角。第二，堅持三道防線分工負責制，一道防線承擔各類風險管理的直接責任，二道防線承擔監測和管理責任，三道防線承擔審計責任。第三，堅持銀行賬戶和交易賬戶嚴格分設。兩個賬戶的風險性質完全不同，實施嚴格分開管理，嚴禁在銀行賬戶和交易賬戶之間來回調整。第四，堅持單一風險類別管理和機構管理結合，形成橫向管風險類別，縱向管機構，橫縱交織的管理體系。

發行人通過發行資產支持證券獲得的融資可以看作是發起人的表外融資。發行人承擔基礎資產違約的風險，也承擔基礎資產償還本金利息的時間和證券償還票息時間錯配產生的流動性風險。然而，發行人并非經營實體，事實上發起人是發行人風險的最終“兜底方”，因此，發起人的全面風險管理必須將發行人面臨的信用風險和流動性風險全部納入。

在銀行賬戶下，商業銀行作為發起人，發起資產證券化除了要面對發行人面臨的信用風險、流動性風險以外（這兩類風險可以說是“主風險”），發起人自身還要面對集中度風險、聲譽風險、合規風險。在信用風險和流動性風險定性管理方面，銀行控股集團需要對發起機構實施限額管理和分級授權。董事會和高級管理層分別有不同的審批限額。一道防線發起分行、附屬機構或總行的業務部門根據發起權限，負責業務發起和風險的初步審核，二道防線的風險管理部門進行各類風險的評價和審查，由信用風險或流動性風險的管理部門負責匯總二道防線的意見后報送高管層審批，超過一定信用風險暴露金額的或對流動性指標產生較大影響的報董事會或其下設的風險管理專業委員會審批。在定量管理方面，風險管理部門要對基礎資產的外部評級和內部評級分布、各級別風險暴露金額、加權后的平均風險權重、基礎資產合計的風險加權資產總額及準備金總額、集中度風險指標（HHI）、流動性覆蓋率、凈穩定融資比率、流動性缺口、杠桿率、資本充足率等量化指標在證券化之前和之后進行對比和評估，作為董事會和高級管理層審批的依據。在并表風險管理方面，要特別關注信用風險是否實質轉移，防止出現商業銀行將信貸資產支持的證券出售后，下屬機構通過理財資金購買集團外發行人發行的信托或資產管理計劃，又將信用風險購回情況發生。

與發起人不同，投資者只能通過公開信息對資產支持的證券進行風險判斷，或者依賴評級機構獲取基礎資產的信息，依賴間接信息渠道進行投資決策受到的局限性更大。銀行控股集團或下屬機構作為投資者，投資資產支持的證券不僅面臨信用風險、市場風險和流動性風險，也同樣有集中度風險、交易對手信用風險和銀行賬戶利率風險。如果商業銀行通過信用違約掉期、總收益掉期等避險工具將投資證券化資產形成的信用風險轉移到交易對手方，就面臨交易對手信用風險，其實質是用交易對手信用風險置換信用風險和集中度風險。在定性管理方面，銀行控股集團必須進行投資方向管理、投資級別管理、評級機構管理、限額管理和投資授權管理。投資方向管理是從集團資產組合擺布的角度，以風險分散（原有的資產與投資買入的資產違約相關性低）原則確定買入資產的類別。投資級別管理要求對可投資資產支持證券的外部評級做出規定。進行資產支持證券的投資決策時，很難對每筆基礎資產的信用風險進行穿透，事實上造成對外部評級的嚴重依賴。為此，就必須對評級機構實施清單式管理和動態調整機制。限額管理明確年度內對資產支持證券的總投資金額和總部及下屬機構各自投資金額。投資授權管理要求根據一道防線的投資能力設定投資權限，根據投資后評價結果動態調整授權。在投資期內，還要定期對信用風險狀況和銀行賬戶利率風險的情況（在利率變動比較頻繁的時期尤其需要）進行評估，建立風險排查和及時退出機制。并且至少按年度開展績效評價。在定量管理方面，除了要考慮上述發起人需要考慮的定量指標外，還要從資產證券化產品的維度測算集團在全部資產證券化業務方面的流動性缺口及壓力測試結果、對流動性覆蓋率、凈穩定融資比率的邊際影響。下屬法人機構要測算投資后對其資產負債表的影響，以及對集團負債依存度的影響。如果銀行控股集團既是資產證券化的發起人，又是資產支持證券的投資者，就要根據資金流入、流出的時點和金額，在集團和下屬法人機構兩個層面測算對流動性的影響，以便更好地平衡各自的流動性缺口。

在交易賬戶下，銀行控股集團或下屬機構買賣資產支持的證券需要取得授權，在授權基礎上設定總部和法人機構投資的風險限額、止損限額，對外部評級機構的資格、可投資的外部級別及內部級別進行限定。同時，需要每日盯市（表2）。

我國商業銀行資產證券化業務的制約因素

我國資產證券化市場主要由交易所市場、銀行間債券市場和場外私募市場組成。根據Wind統計，截至2018年11月，我國資產證券化發行總額超過3.2萬億元，余額達到2.2萬億元。證監會主管的企業資產證券化余額占56%，銀保監會主管的信貸資產證券化余額次之，占39%，資產支持票據余額較少。信貸資產證券化的發起人以商業銀行為主，還有少量的政策性銀行、汽車消費金融公司、金融租賃公司、財務公司。企業資產支持證券的發起人涵蓋小額貸款公司、商業銀行、保理公司、證券公司、融資租賃公司、資產管理公司、信托公司、企業等。資產支持票據的發起人主要是企業、保理公司、融資租賃公司和個別銀行。毫無疑問，商業銀行發起或投資資產證券化的主戰場是交易所市場和銀行間債券市場。在兩個市場上，我國商業銀行開展資產證券化業務仍面臨不少障礙：

市場分割帶來參與者不便，市場的價格發現功能和風險轉移功能嚴重不足。交易所市場和銀行間債券市場未擺脫資產支持證券的發行量小，市場流動性低的狀況。兩個市場合計的證券化資產存量與龐大的銀行信貸資產存量相比，簡直可以忽略不計。據統計，2018年以來在成交量略大的銀行間債券市場，信貸資產支持的證券單日平均成交量也只有1117萬份，單日平均成交金額不足10億元。深滬兩市資產支持證券單日平均成交量在百萬份左右，平均成交金額約1億多元。而且，在交易所市場上每期資產支持證券的合格投資者受到200人上限限制，在成交不活躍、參與者有限的情況下，市場價格波動大，市場無法有效轉移信用風險。企業作為發起人更多地是利用交易所市場的籌資功能，銀行作為發起人也基本無法利用交易所市場和銀行間債券市場分散風險。在銀行間債券市場發行信貸資產支持證券還有負面作用，信用風險在參與銀行間債券市場的金融機構之間相互轉移，宏觀上增加了系統性風險。

市場不足以支撐銀行控股集團以資產證券化為手段進行信用風險和流動性風險的主動管理。盡管銀行控股集團面臨補充資本的壓力愈來愈大，但資本補充手段基本是利潤留存和市場融資，以發起資產證券化來改善資本充足率的做法在我國幾乎還是空白。商業銀行在銀行間債券市場上發起的基礎資產類別涵蓋應收賬款債權、租賃資產、信用卡貸款、房地產抵押貸款、不良貸款等11類。由于大型銀行內部評級法的實施，信貸資產證券化余額占比最高的個人住房貸款轉移出表對資本充足率的影響遠小于其他資產。同時，通過信貸資產證券化進行融資的成本與商業銀行直接發行債券的成本相比，優勢并不明顯。對比AAA級信貸資產支持的證券發行利率和期限接近的AAA級商業銀行債券發行利率不難發現，2018年以來商業銀行三年期AAA級金融債券發行利率在3.95%～5.35%之間。而AAA級三年以內（不含三年）信貸資產支持證券的發行利率在3.5%～5.75%之間（圖2）。雖然同為AAA級，但基礎資產不同的資產支持證券發行利率差異更大，異質性更為明顯;三年期金融債券的發行利率甚至低于三年內資產支持的證券。結論顯而易見，商業銀行會傾向于發行金融債券改善流動性，而沒有強烈的動力發行信貸資產支持證券。

基礎資產的信息披露不足以支持投資者實施風險穿透。銀行間債券市場披露基礎資產的信息主要集中在基礎資產類別，發行金額、分層比例、起息時間、當期票息、利率類型、加權剩余期限、實際支付利息金額、附屬比例、分離比例等，服務機構的信息包括發起機構、上市場所、受托機構、評級機構、評級結果、主承銷商等。商業銀行作為專業投資者也無法依賴這些公開披露的信息進行基礎資產的違約風險預測，從而主動開展資產組合層面的信用風險管理。嚴重依賴評級公司進行投資決策必然難以擺脫評級結果“懸崖效應”帶來的傳染危機。在金融市場恐慌時期，尤其如此。

評級機構的市場激勵沒有徹底解決。我國資產證券化市場上主要的評級機構是上海新世紀、中誠信證券評估公司、中債資信、聯合評級等幾家。2016年中國人民銀行在《信用評級業管理暫行辦法》（征求意見稿）中對評級公司的監管、評級機構備案登記、評級從業人員管理、評級機構的信息披露等諸多方面進行了規定，但仍未解決發行人付費的問題，發行人付費模式下扭曲評級結果的動力沒有完全消除。

兩個市場監管規定上的差異誘發政策套利，最典型的是對風險保留的監管要求不同。風險保留機制是消除發起人與投資者之間信息不對稱最有效的制度安排。無論資產證券化的發起人是商業銀行、非銀行金融機構，還是企業，全球主要國家的監管機構對發起人進行風險保留的態度保持高度一致，都必須進行風險保留，但對不同類型基礎資產風險保留的方式和比例則有不同的考慮。目前中國人民銀行、銀保監會對信貸資產證券化發起機構的風險保留比例有明確的要求，而交易所對發起人沒有風險保留的監管要求。表面上造成商業銀行在不同市場上開展證券化業務的經濟成本差異，實質上發起人的道德風險和投資者的逆向選擇最終會制約市場的健康發展。

結論

根據《商業銀行理財業務監督管理辦法》的要求，2020年之前商業銀行約有30萬億元的非標資產需要轉為標類資產，未來兩年內將非標資產轉入銀行間債券市場、交易所市場交易催生了對資產證券化業務的巨大需求。規范市場關鍵要逐步解決不同監管主體在核心監管規則上（如風險保留比例、準備金計提、資本計算規則）的統一，避免發起人在市場之間進行監管政策套利。還需要統一對評級機構的監管標準，在評級機構信息披露深度和透明度方面提高監管要求，凈化評級市場，防止敏感時期評級結果成為市場風險爆發的“加速器”。對于銀行控股集團，則應該緊緊圍繞集團在資產證券化過程中的角色和最終目的，持續加強并表管理，促進商業銀行與非銀行附屬機構在發起、發行、貸款服務、資產管理、承銷、投資、增信等領域的業務協同，使資產證券化在未來真正成為資本管理和流動性管理的利器。

（作者系中國銀行風險管理部副總經理）