政府專項債券發展面臨的挑戰

張玲

2017年我國財政部陸續創新發行了土地儲備、公路收費權、軌道交通、棚改等專項債。2018年新增的地方債規模為2.18萬億元，其中地方專項債達到1.35萬億元，超過一般債券，在未來地方政府融資中扮演越來越重要角色。可見，我國專項債的發展空間巨大，具有積極意義，可以有效提高債務容忍度，保障財政可持續。

發展項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券，是專項債務限額內依法開好“前門”、保障重點領域合理融資需求、支持地方經濟社會可持續發展的重要管理創新。加快建立專項債券與項目資產、收益相對應的制度，實行“封閉”運行管理，更有利于規范舉債融資機制。

地方政府專項債券發展面臨的挑戰

規模依然較小，“開前門”力度不足。2017年地方政府，發行新增債券約1.59萬億元，2018年新增的地方債規模為2.18萬億元，其中專項地方債達到1.35萬億元。這遠遠不能滿足地方政府融資需求，僅棚改融資每年就達到2萬億元的融資需求。在規模上，這對融資平臺舉債以及購買服務融資、投資基金、政府付費PPP等還難以形成有效的替代。相比美國較為成熟的市政債券而言，我國地方政府債券限于存量債務規模、赤字率（3%以內），額度還非常有限，難以滿足地方巨大的融資需求。

責任不清晰，“債務意識”弱化。美國市政債的發行主體廣泛，主要為地方政府及相關實體，包括州政府、城市、鄉鎮、學區、住房中心、公共醫療、機場、港口等。目前，全美共有5萬余個市政債券發行主體，絕大多數是發債規模較小的主體。相比美國，我國只有少數的省級發行主體，具體發行工作由省級財政部門負責，有利有弊。這種做法優勢在于，有省級政府的信用支持，融資成本相對較低。但反過來，也為市縣級政府承擔了一定的隱性擔保責任，由此造成地方政府市場意識和償債責任意識也不足。我國省級代發專項債模式下，責任承擔不明晰，很容易出現推卸和扯皮等問題，同時也造成部門間權責不對等。市縣政府這一級本身就是省政府轉貸，市縣政府再分配給相關行業部門使用，由于鏈條過長，不少部門的“債務意識”弱化了，會本能地認為債券資金等同上級政府的轉移支付資金，可能導致風險全部堆積給了財政部門。

專項債的定價存在嚴重扭曲。相比美國收入市政債券利率要高于一般責任債券、更高于國債利率，我國兩類市政債券在金額違約率上差異也較大，相同的信用等級、相同的年度內，收入市政債券的金額違約率要高于一般責任類的市政債券。美國在1970～2014年期間發生的95起市政債券違約事件中，只有8起是一般責任債券，其他87起都是收入債券。目前，我國地方政府債券發行利率沒有體現地方政府債券應有的流動性溢價、信用溢價等利差，導致定價扭曲、市場化程度不足，對投資者吸引力有限。主要存在如下問題：其一，行政干預或明或暗存在，如將投標與“國庫現金管理”“本地融資”等掛鉤，采取“指導投標”“商定利率”等方式干預。其二，各省級發債主體的評級均為AAA級，定價參照意義不大，尤其是，一般債券與專項債務利率水平沒有差異。其三，相比國債和金融債，地方債存在一個長期問題——一二級市場利差過大，最直接的后果就是一級發行參與機構熱情大減。

專項債投資者過于單一、流動性差。美國的市政債中有42%是由個人投資者或者共同基金投資者購買的，而且往往只對本地投資者免稅，能起到良好的財富積累和再分配的作用。從美國市政債券的投資者結構看，主要包括個人、保險公司、銀行、基金等實體。其中，個人和基金是主要的兩大類投資者，截至2014年9月底，兩者占比分別為42.9%和28.14%。美國市政債券的突出特點是風險很低，同時收益比國債高，還可以享受稅收優惠，使得個人投資者占比較大。我國地方政府債券主要在銀行交易商協會市場成交，95%的地方債券由商業銀行持有。我國國有大型銀行占據絕對投資地位，不利于風險分散。此外，2017年地方債的換手率遠遠低于其他品種，與金融債189.82%和國債94.72%的換手率相比，地方債換手率只有6.63%。

專項債券信用評級不到位、信息披露不夠，與一般債券混同。美國市政債發行的信息披露制度更規范和嚴格。發行人要對發行債券的信息進行官方公布，由承銷商傳遞給投資者;公開發行的市政債券要經國家認可的“債權律師”或者“獨立律師”對發債合法性、稅收優惠等進行審核;市政債券發行人的財務信息、負債信息、償債能力要經審計機構的審核;發行人要在債券存續期間持續進行信息披露。同時，一些行業自律組織制定了很多指導信息披露的規范性文件，如美國政府財務官員協會和全國市政分析師協會制定了有關自愿披露的規則。此外，不同評級級別的市政債券發債主體違約狀況差異較大。1970～2014年，從債券發行一年內的違約率來看，A級以上發行主體違約率為0，BBB級的為0.01%，BB級的為0.28%，B級的則達到了2.92%，Ca a-C級則高達7.83%。這表明，公平、透明的信用評級制度對定價、債券市場的風險管理具有非常重要的作用。我國現有債券發行過程中，專項債與一般債混同，其具有的防風險的意義不大。當前，專項債存在定位不明晰、特定項目收入不夠明確、信息披露也不夠詳盡等問題。尤其是，很多信息披露多來自于工程可行性研究報告，多以“可批性”為主，相對于美國數百頁、各類詳盡信息披露資料而言，我國信息披露顯得更“單薄”“形式化”。目前看，與普通地方債并無本質上的信用風險區別，評級流于形式，更看重債券背后地方政府的財力、“剛性兌付”。專項債實則將其與一般債券混同。此外，打包發債的模式可能使市場機制無法對發債本身形成有限約束。

項目對應的資產管理缺失。目前，地方專項債發行多采用打包發債的模式，一方面很難有效監管資產，另一方面可能造成資產管理缺失，形成挪用、變相舉債。比如，某個專項債以某塊地產生的現金流償還，但這塊地卻被平臺公司拿去反復的抵押融資了。目前，如果專項債不能鎖定相應資產，可能非但不能形成穩定的未來現金流，反而不利于防范風險。

完善政府專項債市場的建議

利用好債務上限，分步擴容專項債券規模、期限、品種。在現有政策法規框架下，擴大專項債規模、期限、品種。首先，新增債券發行規模原則上應在當年本地專項債額度內，但在債務上限內，可以自行調劑、擴大發行專項債規模。其次，增加15年、20年等長期性債券，各地結合收支平衡來自行確定期限。最后，放寬領域、創設新品種，如鼓勵鄉村振興、生態環保、保障性住房、公立醫院、公立高校、交通、水利等領域的項目。下一步，如專項債市場化程度較高、管理得當，可以適當修改相關法規，不再限制專項債額度，只作風險披露，不納入債務限額管理。

促進權責對等，完善發行管理模式。其一，明確省級政府責任主體地位，在額度內自行決定債券發行，以備案而非審批為主，中央僅注重事中、事后監管。其二，以單一項目發行為主，減少多個項目集合發行方式，實行“封閉式”運行管理。其三，專項債券與特定項目、資產、收益、支出對應，債券命名要具體到項目名稱、使用市縣政府。未來地方政府專項債券發債主體，需要逐步向市縣政府轉移。其四，積極探索在商業銀行柜臺銷售地方政府債券業務，推進非金融機構和個人投資者購買債券。其五，完善基于項目自身“風險-收益”的信用評級，專項債應逐步打破剛兌，各方不斷強化法治化、市場化意識，提升風險承擔能力。

完善市場化定價，提高流動性。其一，不斷完善承銷商、評級機構等招標、遴選制度，國庫資金管理等與地方債投標脫鉤，減少行政干預。其二，建立科學的定價模型，可以考慮適當提高下限，建立綜合考慮無風險利率、流動性溢價、信用溢價和資金面等因素的市場化利率形成機制。其三，促進債券投資主體多元化，鼓勵證券公司、保險公司、本地化投資主體或個人等多元投資者持有。其四，不斷完善地方政府債券現券交易、回購、質押安排，不斷拓寬地方債券質押功能、提高債券質押率。

完善信息披露機制，加強資產管理。其一，關注投資效率，可考慮建立專項債信息管理平臺，動態化、全過程披露信息，充分揭示債券風險。財政部門應及時披露專項債券對應的項目概況、預期收益和融資平衡方案、專項債券規模和期限、發行計劃安排、還本付息等信息。其二，建立專項債券對應資產的統計報告制度。行業主管部門和項目單位應當及時披露項目進度、專項債券資金使用情況等信息，嚴禁違規使用。其三，確需調整支出用途的，應當按照規定程序辦理，保護投資者合法權益。

（作者單位：對外經濟貿易大學）