發展科創板的起點

聶無逸

科創板和注冊制的試行可以說是當前資本市場最大的熱點。2018年11月5日以來，包括證監會、上海市在內的眾多部委和地方省市都在密集發聲，明確支持并積極準備科創板的問世和注冊制的試行。與此同時，相關的政策討論也在經濟界和學術界熱烈展開。參與討論的各方一致認為發展科創板和試行注冊制的意義重大，推出科創板和注冊制是非常正確的戰略舉措。涉及到具體實施層面，來自市場上的一些憂慮和擔心確也引起大家的陣陣共鳴。從方法論來說，只有事先把困難想得充分一些，后面的任務完成得才會更加順暢。

首先是科創板的新股發行的時機問題。2019年國際形勢估計依然復雜微妙，國內經濟穩增長的同時面臨轉型的諸多壓力，上證綜指目前尚在2600點左右低位徘徊，而這還是政策面重重呵護之下實現的脆弱平衡。此時科創板的推出有可能直接改變股市資金的供求關系，分流二級市場資金。當然，持樂觀論者認為，在股市低迷時期啟動科創板正是最佳的時機。畢竟市場估值已經沒有多少泡沫，對科創板的長線發展來說，低估值無疑也是一大利好。憂慮論者則堅持認為在脆弱的市場面前，不確定性本身依然是最大的風險。科創板立意格局高，但終究是市場化的新生事物。倘若再臨時疊加不可測的其他市場因素，推出伊始若不順利，后面的全面推進也會隨之變得困難。

從另一個角度來說，時機確實不等人。歷史告訴我們，改革的時間窗口一旦打開就千萬不要錯過。創業板從2000年左右醞釀推出，待產之時恰好遇到全球網絡股泡沫破滅，一直延宕到2009年才遲遲問世。在此期間一個歷史性的A股大牛市擦身而過，網易、騰訊、百度等一大批互聯網龍頭企業在這十年里另赴境外上市，遺憾無緣A股市場。創業板一味求穩乃至錯過發展良機的教訓值得我們認真汲取。當前中國創新科技企業的發展到了一個歷史性的關鍵時期，下一步實體經濟轉型升級的動力主要就來自創新和創新科技企業。發展直接融資模式推動高新科技產業發展，這是當前資本市場服務實體經濟最為迫切的使命，因此必須盡快打開科創板這扇機會之窗。

還有就是改革的先后順序和整體推進的綜合平衡問題。科創板的推出和試點注冊制是資本市場改革中的重要一步。中國經濟改革的路徑一直是按照先易后難的順序推進。只有循序漸進，才能有效減少改革的摩擦成本，同時逐步完善初始方案，最終實現改革的目標。但是，科創板盡管是自定義方案，應該也會包含一系列重大改革，比如新股發行、市場交易、投資者適用性、股權設置等多重制度創新，如果再加上注冊制的試行，還會有信息披露制度的優化、不合格企業退出制度和司法訴訟制度的完善等等內容。從某種意義上說，建立科創板和試行注冊制實際上就是建立一整套全新的股市運行規則。筆者認為，完成如此龐大的制度創新設計工程，要在多層次資本市場重新定位的基礎上，認真思考建立科創板的現實路徑和次序。比如說，我們需不需要將這些制度短期內一次性配置到位，需不需要從零開始選擇優質科技創業型企業上市，都可以做進一步研究。有的省市和部委都準備列出優質科技企業的備選名單。這樣的做法無疑是非常正確的，問題是既然已知是高風險的科技企業，我們又如何能夠保證所選企業上市以后依然是優質的？

在筆者看來，備選的優質企業固然重要，但更重要的還是盡快把科創板運行機制和相關制度建立和運轉起來。尤其是要積極穩妥落實習總書記的講話精神，在上海建成科創板并試行注冊制，盡快實現科創板二級市場正常交易。二級交易市場是中國股市各種制度運行的基礎平臺，改革過程中發現問題、改進政策都離不開交易市場的支持。在大數據時代的今天，交易平臺又是監管最有把握的領域，應該是優先考慮的突破環節。建議監管部門可以為科創板的二級市場交易制定更有競爭力的交易機制和優惠政策，確保科創板對市場資金的吸引力。比如，可以在科創板率先實施T+0交易、擴大日漲跌幅乃至廢止漲跌停板制度、免征證券交易印花稅等等。通過實行類似制度的辦法促使科創板的二級市場與主板、創業板相比而言交易更加活躍而且風險偏好更加明顯，科創板才會凸顯出內在機制的競爭力。也只有在這個基礎上，基于注冊制的信息披露制度、自動退市制度、司法訴訟和救濟制度以及投資者適用制度等等才可能擁有更加穩定和匹配的客戶基礎和市場基礎。

另外，從目前的討論來看，備選股票的目標主要局限于未上市的高科技企業群體。若是從促進科創板建設與鼓勵不同板塊之間競爭與互補的角度出發，筆者建議在未上市企業的基礎上，進一步擴大科創板掛牌企業的選擇范圍，比如說可以從創業板和新三板已上市公司中挑選一批符合科創板條件的優秀科技創新型企業，在穩定投資者適當性原則的前提下上采用雙向選擇的辦法實現風險與資源的再配置。在筆者看來，最起碼借助中介機構雙向選擇出來的企業，經過了一、二級市場的多輪錘煉，企業內在質地比較過硬，在市場中介機構和市場投資者當中也有相當的信譽基礎，吸納這樣比較優質的上市公司應該更有利于科創板的穩定運行。從長遠來看，鼓勵科技創新企業有序自動轉板，不僅對于快速建設科創板、確保科創板運轉順暢具有立竿見影的效果，而且對于促進資本市場的內部競爭與制度優化，進而更好地服務于創新型高科技企業，同樣也具有不可忽視的積極作用。流水不腐，戶樞不蠹。今后不僅上市企業的退市要成為常態，上市企業的轉板也應該成為常態，這都是資本市場充滿活力的表現。

（作者單位：中國銀河證券股份有限公司）