科創板開閘

趙一葦

6月13日，中國資本市場迎來歷史性一刻——科創板正式開板。

在第十一屆陸家嘴論壇開幕式上，中國證監會和上海市人民政府聯合舉辦了上海證券交易所科創板（英文縮寫：STAR）開板儀式。

從首次被提出到正式開板，科創板僅用時220天。在操作層面，科創板從受理首批申請企業至6月13日開板，僅用時83天。

一路疾馳的科創板，承載了資本市場改革和服務國家科技創新戰略的雙重歷史重任，將為創投企業帶來歷史性的發展機遇，同時也將對資本市場的各方參與者帶來極大的挑戰。

11家企業已過會

目前，科創板已進入執行落實階段，企業過會與上會節奏正明顯加快。

截至6月17日晚間，科創板IPO申報企業數量已經達到123家，排隊上會的科創企業達14家，已有11家企業通過了科創板上市委的審議，其中6家已提交注冊，華興源創、睿創微納2家企業已取得證監會同意科創板IPO注冊。

從行業分布來看，首批過會企業與證監會文件中的重點鼓勵領域基本契合。根據證監會在今年初發布的《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》（以下簡稱《實施意見》），強調重點支持新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業。目前已申報的123家企業，總體上屬于高新技術產業和戰略性新興產業，主要集中在新一代信息技術、生物醫藥和高端裝備等產業，具備較強的科創屬性。

值得注意的是，已過會的11家企業中有4家為芯片相關企業，占比近半，首批已獲IPO注冊的2家企業均從事芯片相關產業。

光大證券首席經濟學家徐高在接受《中國新聞周刊》采訪時認為， 一方面，從國家產業升級方向來看，芯片技術是下一步需要突破的行業，理應重視和加快芯片企業發展。另一方面，隨著中美貿易摩擦持續，芯片對于國家安全的重要性越來越凸顯，亟須加快行業資金和經驗積累。

6月13日，在第十一屆陸家嘴論壇開幕式上，中國證監會和上海市人民政府聯合舉辦了上海證券交易所科創板開板儀式。中國國務院副總理劉鶴、上海市委書記李強、中國證券監督管理委員會主席易會滿、上海市市長應勇共同為科創板開板。圖/中新

徐高同時指出，當前已過會和已申報企業的樣本量仍然較小，當前預判科創板企業的產業構成還為時尚早。此外，科創板所要重點支持的六大行業是代表中國經濟未來的新經濟方向，是中國政府一直以來所引導的產業升級方向。科創板被視作新經濟發展的孵化器，而新經濟幾乎已經處于產業技術前沿，技術發展存在不確定性，未來發展狀況也很難確定。“科創板的關注重點不是行業基因比例，而是能否提供有效的市場機制，給具備行業前景的高科技企業提供強有力的支持。”

在首批過會企業中，科創板發行上市條件的強包容性得到了體現。在科創板設計的5套標準中，包括市值、營收、經營活動現金流、研發投入和產品的技術優勢等綜合因素。雖然也參考財務指標，但強調持續經營能力，不強調持續盈利能力。尚未盈利或存在累計未彌補虧損的企業，只要核心產品有明顯技術優勢，就可以在科創板發行上市。

在企業規模上，首批已過會的11家企業中不乏“小而美”的成長期企業。《中國新聞周刊》查詢發現，截至去年末數據，其中有8家企業資產規模低于20億元，營收規模超10億元的僅3家，有5家企業凈利潤低于1億元。從2018年核心技術產品收入占營收比來看，有9家企業超過90%，一定程度上反映出公司的營收來源還較單一。

“科創板不以規模或利潤論英雄，給科技型中小企業提供了很好的機會。”中央財經大學中國銀行業研究中心主任郭田勇向《中國新聞周刊》表示，這些企業在科創板審核通過，在一定程度上說明這個項目或這個項目所處行業是有發展前景的，某種程度上對企業也有信用上的背書作用，對企業有正面、加分的效應。具備實力和潛力的中小企業，未來能夠在科創板上獲得重要推動力量。

徐高認為，設立科創板主要目的是增強資本市場對實體經濟的包容性，更好服務具有核心技術、行業領先、有良好發展前景和口碑的企業。

此外，研發投入占比也并未作為評判企業的唯一指標。從研發占比來看，目前已過會的11家企業中，研發投入占營收的比例參差不齊。杭可科技、南微醫學的2018年研發投入占營業收入比例僅5%左右，微芯生物的研發投入占比則高達55.85%。在目前123家申報企業中，有72家研發支出占營收比例低于10%。

“研發投入占比是體現一般科創類企業科創含量的重要指標之一，有一定的參考價值，但不能將這一數據與企業的科創含量畫等號。”徐高認為，一般來說，科創企業在成熟之前研發投入的占比會比較高，發展成熟后研發投入占比較低。同時，企業所處的行業、發展階段，以及企業自身特性，都會影響到研發投入在營業收入中的占比。

以信息披露為核心

作為國內首個實行注冊制的場內市場，科創板以問詢式為核心的科創板選拔機制，為信息披露充分而有效的企業大幅縮短了審核時間。

截至6月17日晚，瀾起科技、南微醫學等11家企業通過了科創板上市委的審議。圖/IC

“目前，科創板企業受理到審核通過時間平均70天左右。”上海證券交易所理事長黃紅元表示，這些企業都是按照注冊制的規則，通過了相應審核從而過會的。

在此次設立科創板并試點注冊制過程中，注冊制審核是最關鍵的一項制度創新措施。科創板股票發行的審核，堅持以信息披露為核心，按照全公開、分行業、問詢式、電子化的方式推進。

在注冊制下，證監會的工作重心將轉向合規審查，其實質審核職責將轉移給證券交易所和中介機構，中介機構將由原來幫助發行人提供發行中介服務，轉換成企業上市的“守門人”。因此試行注冊制需要進一步完善中介機構在股票發行過程中的職權和責任。

“推行注冊制，應當強調嚴格的信息披露和相關責任要求，提高違法成本。加強對股票發行違法違規行為的處罰力度和執行力度，在原有行政責任為主的基礎上，強化追究民事責任和刑事責任。”郭田勇認為，要充分發揮信息披露制度的作用，消滅市場中隱瞞欺詐行為，就要處理好試行注冊制和嚴格落實違法懲罰的關系，對信息披露中存在隱瞞欺詐行為的企業，實行嚴格懲罰。同時，科創板試點注冊制的相關制度規則如回購股票、退市等制度安排，多措并舉，相互配合，有利于將欺詐發行風險盡可能降到最低。

除了創新的注冊制審核，證監會主席易會滿也表示，科創板在發行上市、保薦承銷、市場化定價、交易、退市等方面均有多項重要創新推進。“科創板不是一個簡單的‘板的增加，它的核心在于制度創新、在于改革，同時又進一步支持科創。”

把選擇權真正交給市場

從核準制到注冊制改革，對國內資本市場發展具有重大意義。國務院副總理劉鶴指出，注冊制其實質含義是真正把選擇權交給市場。

徐高向《中國新聞周刊》指出，設立科創板并試點注冊制是一個全新的探索。在探索的過程中，尤其是在科創板上市初期，可能會遇到各種各樣的困難和挑戰，市場各參與方需要持有審慎的態度。“發行方式改變后，科創板寬進嚴出的特征明顯。注冊制與把握上市公司質量的關系需要經過市場檢驗，這會是一個大浪淘沙的過程。”

根據《上海證券交易所科創板股票發行與承銷業務指引》，科創板公司股票發行將完全按照市場定價，突破之前監管者對發行價格的調控。同時，指引第三章明確提出保薦機構需用自有資金跟投發行人的股票，并且鎖定24個月。跟投機制的引入，打破了保薦機構“只薦不保”的傳統，使得證券公司的定價能力與其自身經營損益直接掛鉤。

“未來，證券行業的競爭格局將可能因為不同證券公司間定價能力的差異而改變。”徐高表示，證券公司是否能夠給IPO公司定出一個市場接受的價格，并在這個價格上將股票發行出去，將極大考驗證券公司的專業能力。

“科創板的定價機制與現有IPO定價機制有本質區別。市場化定價后，企業高估值發行的現象可能會增多。”郭田勇向《中國新聞周刊》表示，科創板的定價機制有利于提升證券行業的重要性，讓具有專業定價能力的證券公司占得優勢。

此外，通過科創板，證券公司可能成為較早接觸未來大公司的金融中介機構，很可能改變國內金融體系的面貌。

徐高告訴《中國新聞周刊》，中國現有金融體系呈現出銀行主導、債權融資主導的局面，銀行信貸在社會融資規模中占比接近2/3。對傳統公司而言，在其生命周期中最早接觸的外部融資方式往往是銀行貸款。當公司成長到一定規模之后，才會接觸到資本市場中的股票債券等融資。

“但這一順序在輕資產的新經濟公司那里可能會顛倒過來。”徐高指出，未來，新經濟企業首先接觸的是VC、PE、科創板等資本市場股權融資方式，在發展壯大后再接觸貸款、債券等傳統債權融資方式。此外，新經濟公司在不同發展階段會有多樣化的融資需求，也需要通過證券公司多樣化的金融服務來滿足。“從這個意義上來說，證券公司有可能成為金融機構切入‘新經濟的入口，其重要性將得到極大提升。”

促平穩，防風險

如果首批科創板企業以30家來測算，預計科創板企業集中上市或在7月中旬。

企業正蓄勢待發，券商也已經做好準備。6月15日，已經過三輪全網測試的相關券商完成科創板技術通關測試。這意味著交易系統科創板軟件版本即將正式上線，科創板業務市場參與者接口即將正式啟用。

根據證監會6月13日公布的數據，目前已經開通科創板交易權限的客戶數超過250萬人。同時，首批科創板主題基金的申購超過了1200億元，整體申購倍數超過了十倍，其中包括不具備科創板交易權限的小散戶。銀河證券表示，公募基金明確可以參與科創板的資金有戰略配售基金空倉的1000億元、現有主動操作股票基金存量資產調整的1000億元，這兩部分合計2000億元資金可以參與。

“需要警惕，科創板開板初期可能出現炒作情況。”郭田勇向《中國新聞周刊》指出，由于國內二級市場中投機性投資者占比較大，在科創板開板初期可能出現不理性的投資行為。

針對這一問題，科創板公開發行自律委員會在近日召開的2019年度第三次工作會議中提出，促進科創板開板初期企業平穩發行，包括充分發揮中長線資金作用、簡化發行上市操作、合理確定新股配售經紀傭金標準等多個方面，呼吁科創板擬上市企業及其保薦機構、承銷機構和其他相關各方共同遵守。

對此，易會滿也表示，對于科創板上市初期可能帶來的風險，證監會在制度設計時，已經盡最大可能予以評估完善，并做好相應預案。同時將堅持邊試點、邊總結、邊完善的原則，持續優化各項制度安排。

“開板初期市場供求不平衡，加之新的交易機制需要適應，不排除出現短期炒作、漲跌幅較大的可能性。”徐高告訴《中國新聞周刊》，市場各方需要對科創板既保持熱情，又保持理性冷靜，共同應對可能出現的各種問題。