地方政府債務與房價的相互影響機制

黃映紅，陳 瑞，卞 洋，周新發

（1.對外經濟貿易大學 金融學院，北京 100029；2.北京大學 經濟學院，北京 100871）

一、引言

過去數十年，不同城市間房價發生分化①，整體上各地區房價經歷了不同程度的上漲，政府債務也隨之擴張。如圖1所示，東部、中西部地區（按國家統計局劃分）分別呈現出同向變動趨勢。東部地區房價和政府債務的散點趨勢曲線斜率較大，而中西部地區兩者的散點趨勢曲線斜率較小。房價泡沫和債務危機是中國經濟、金融系統安全面臨的最大危機②，因此，分析政府債務和房價的作用機制，對于防范金融風險、確保經濟平穩運行具有重要的現實意義、政策意義。

圖1 各地區房價與政府債務的散點趨勢

地方政府發行債務既要考慮到自身因素，如政府信用、財政狀況；又要考慮外部因素，如經濟水平、國家政策[1-2]。不同學者從多個角度研究了政府債務擴張問題，如財政分權[3-4]、晉升激勵[5-6]。鮮有學者注意到債務擴張會影響房地產市場，肖文等[7]認為，政府債務高漲的根本原因在于土地財政增收增強了政府債務融資動機和能力，而土地財政主要來源于房地產市場。在推進城鎮化進程中，地方政府作為城市建設早期的責任主體，依賴融資平臺積累的巨額債務推動城鎮化建設[8-9]，這也是城鎮化過程中產生房價泡沫的必經階段[10]。

國內不同學者從不同角度測算了房地產泡沫程度，總結起來，房地產泡沫主要是由于人口遷移、技術進步、較高的貨幣供給、財產稅或過度的房地產信貸等原因所導致[11-16]。也有部分學者注意到房價上漲對債務規模的影響。比如，范劍勇等[17]進一步分析發現，地方政府借助房地產市場，通過操控土地儲備向銀行借款，從而大規模舉債。

實證研究方面，劉德炳[18-19]基于千余個市縣級審計數據發現，土地財政增收弱化借款成本，導致政府舉債籌資的依賴性增大。趙大利[20]則利用2008—2012年34個城市的城投債面板數據，發現城投債與房價正向相關。

以往的研究成果缺乏對政府債務與房價關系的理論機制分析，也缺乏數量關系上的檢驗及探討，本文試圖開展一些彌補工作。首先，從理論層面分析兩者的作用機制；其次，采用審計署公開的債務數據③，確保真實性，并通過多種形式回歸方法進行實證分析；再次，進一步探討兩者可能存在繼續共同上升的趨勢，并分析其深層次的原因；最后，根據相關研究提出切實的政策建議。余下部分先進行理論機制分析，然后基于所構建的模型進行實證檢驗和分析，最后總結全文，并給出啟示。

二、理論機制分析

一方面，地方政府面臨著財政不足事權支出的現實困境和發展經濟的硬性約束。在短期內，為解決財政問題并促進經濟發展，地方政府偏好以土地為抵押和以土地收益為擔保借款或發債[21]。為了抬高土地價值，地方政府存在促進房地產市場繁榮的某種激勵④。而銀行等金融機構審批貸款的核心要素在于抵押物的價值，況且又有地方政府的背書，銀行樂意放貸，于是，房地產市場的繁榮對政府舉債產生了一定的“杠桿”效應。

另一方面，地方政府舉債資金大量投入到公共產品的開發和基礎設施建設中，滿足城鎮化建設⑤和工業化發展需求。工業化發展提升了地區的經濟水平，城鎮化建設吸引了外來人口的流入。在住房需求超過供給量的情況下，房價上漲。

可以發現，債務影響房價的中間傳導機制是工業化和城鎮化進程，而房價影響債務的中間傳導機制是土地市場，兩者作用的路徑并不一致。

三、模型構建與研究設計

（一）模型構建

假設地方政府追求兩種效用：一種是最大化地方政府可支配收入為目標函數。由于地方政府主要的收入是預算外收入，即舉債收入，因此地方政府的效用函數為U1=U（DFZ）。另一種是最大化當地居民的福利水平。在當前情況下，住房在居民的福利中占很大比重，地方政府通過調控房價來保障居民福利，即地方政府的效用函數為U2=U（SPFJ）。采用常用的柯布道格拉斯效用函數形式，則有：U=U1+U2=

式（1）中，SPFJ表示房價，DFZ表示政府債務，α、β為度量效用函數權重且 0＜β＜α⑥。

假設國有土地開發用地面積為T，其費用開支包括必要的兩個部分——基本的運作支出T0和土地開發費θ·T⑦，獲得的收入包括以土地為抵押舉借的債務收入DFZ，以及從房地產市場征收的稅費t·SPFJ·T，t為稅率。則地方政府面臨的預算約束為：

構建拉格朗日函數，得：

解得：

式（6）表明地方政府債務與房價呈現正相關。

（二）研究設計

根據以上分析，結合本文的研究思路，設定為如下形式：

式（7）、式（8）中，i代表省份，t代表時間，?i和 θi代表個體異質效應，μit和εit代表均值為0的隨機干擾項。

參照陳瑞的研究[22]，式（7）中加入兩個控制變量⑧——房地產開發貸款和房屋竣工面積。這些變量基本涵蓋了影響房價的主要因素。考慮到可能存在的內生性問題，采用土地財政收入、政府預算內財政收入分別作為政府債務的代理變量、工具變量⑨，以作穩健性檢驗。式（8）中加入四個控制變量——固定資產投資、國有建設住宅土地面積、人均建設道路面積和財政缺口。此外，采用人均GDP作為房價的工具變量⑩，以作穩健性檢驗。

（三）變量定義和描述

地方政府債務定義為政府負有直接償還責任的債務，數據來源于各省級城市截至2018年1月發布的審計結果以及相關文件和報告[11]。房價、房屋竣工面積、房地產開發貸款、土地財政、地方政府預算內財政收入、城市人均道路擁有面積、國有建設住宅土地面積、固定資產投資、CPI指數均來源于各省、直轄市、自治區的區域統計年鑒以及WIND數據庫，價格變量進行相應處理[12]。描述性統計結果如表1所示。

四、實證檢驗及分析

式（7）中，房價對地方政府債務進行回歸分析；式（8）中，地方政府債務對房價進行回歸分析。實證分析結果如表2所示。

模型1表明，政府債務的系數在1%的顯著性水平下為正，約為0.19；模型2表明，土地財政的系數在1%的顯著性水平下為正，約為0.21；模型3[13]表明，政府債務的系數在10%的顯著性水平下為正，約為0.10。無論從代理變量還是工具變量的回歸結果來看，模型2和模型3的結果都進一步支持了模型1結果的可靠性。而控制變量中，房地產開發貸款系數為正且顯著，過度的金融支持是房價泡沫的重要原因；房屋竣工面積系數為負卻不顯著，住房供給越多，需求缺口相對越小，房價上漲的空間越小，這也都較為符合預期和現實邏輯。

表1 變量描述

表2 面板回歸估計結果

模型4表明，房價系數在10%的顯著性水平下為正，約為0.36；模型5表明，房價系數在1%的顯著水平下為正，約為1.56，這說明房價對地方債規模產生顯著的正向影響。控制變量中大部分系數顯著為正，表明財政缺口、人均建設道路面積、住宅土地面積、固定資產投資均促進政府舉債。大多數地區的財政收入能夠基本維持政府的日常運轉，而政府又承擔了提高經濟發展水平的職責，這種職責體現為政府投資的項目數量和規模日益擴大，導致了巨大的財政缺口，無奈之下，地方政府只有舉借債務。人均建設道路面積某種意義上衡量了公共產品的需求程度及投資壓力，反映了政府對城市發展的投資資金需求，在財政收入來源有限的情況下，強勁的資金需求動機促使政府舉債。住宅土地面積反映住宅用地供給需求的匹配關系，住宅土地面積越大，開發土地成本越大，需要投入完善的基礎設施建設資金越多，政府舉債規模越大。固定資產投資越多，政府需要配套的資金規模越大。即使考慮了其他因素對政府債務的影響，研究結論仍然成立。

進一步分析可以發現：地方政府債務與房價還將存在繼續同向上漲的趨勢，其背后的制度性原因是富有特色的“土地財政”現象。1994年頒布的《中華人民共和國預算法》規定，非經國務院批準，各級政府不得自行發債。從20世紀90年代開始，地方政府通過出讓土地、國有股權或配套現金入股成立地方投資公司（也即城投公司）作為間接的融資主體，從而發行債務融資。城投公司將資產里的土地使用權或國有資產作為抵押物向銀行取得貸款，這也決定了未來還款來源之一將是土地出讓收入[14]。城投債的發行嵌套著當地政府與銀行之間投融資的循環模式：一方面，地方政府通過入股城投公司，可以控制后者做出投資決策，而被投資的基建項目與市政部門的業績直接掛鉤；另一方面，雖然貸款的負債方是城投公司，但是抵押物是當地政府的土地使用權，如果發生違約，背書人地方政府就要履行償還義務。從某種意義上來說，城投公司實現了地方政府投資基建項目和銀行之間的融通中介作用。

此外，還有一個重要原因：中國城鎮化進程不可逆，大規模農村人口向城鎮轉移[15]，房地產投資的熱情將會持續，房價在較長一段時間內很難快速下降。地方政府將房地產市場與政府債務進行“捆綁”以實現地區發展，若所轄區域房價持續下跌，不僅可能會加大當地政府舉債難度，而且很可能導致存量政府債務的展期乃至違約風險增加，這也是地方政府不愿意配合調控房地產的重要原因。

五、總結及啟示

本文研究了地方政府債務激增與房價上漲的影響機制，政府債務影響房價的中間傳導機制是工業化和城鎮化進程，而房價影響政府債務的中間傳導機制是土地市場，兩者作用的路徑不一致。采用2010—2015年的面板數據進行實證研究表明，兩者存在顯著相互作用的正向影響，且這一結論經過穩健性檢驗仍然得到支持。政府債務與房價還將繼續存在同向上漲的趨勢，中國城鎮化不可逆轉，房地產投資的熱情將會持續，且償還債務的數據龐大，大多地方政府依賴土地財政還債。

據此，本文至少有三方面的啟示：

第一，未來房價的調控目標明確為“房住不炒”[23]，這將直接影響地方政府的融資和債務償還能力，要密切關注房地產市場的變化。現階段，相關部委也陸續出臺了治理房地產亂象的措施，為的是使房地產泡沫得到階段性釋放、確保經濟結構平穩轉型與調整，普遍預期是虛高的房價逐步回歸理性。

第二，要盡早建立債務風險預警機制。地方政府為了從銀行或信貸機構借錢投資項目，創建了由土地利潤和公共資產背書的融資平臺。地方政府融資平臺，是由包括省、市、縣、鄉在內的各級地方政府設立的經營主體，目的是為基礎設施和房地產項目融通資金。由于借債期限錯配、現金流不充裕、金融信息透明度低等原因，這些融資將會成為市場系統性風險的重要來源，需盡早預警。

第三，政府債務多投向公益項目，投資體量大、周期長、回報率低，應適當引進民營資本。同時，利用資產證券化方式化解部分存量債務。政府債務和基礎資產具有部分類似的特點，其共同之處在于這些項目都能夠產生持續、長期、穩定的現金流，具有較強的可操作性。

注釋：

①“北上廣深”及部分二線城市房價上漲較快，三、四線城市房價緩慢上漲。

②2013年底央行《第三季度貨幣政策執行報告》曾指出，在較長一段時間內，經濟面臨著嚴峻的去杠桿、去產能的調整過程，房地產市場、地方政府債務等問題相對突出。

③國家審計署公布的數據表明，銀行貸款占政府債務的一半以上，城投債占比很小，不到十分之一。大多學者采用城投債作為替代數據，所得結論的可靠性有待商榷。

④地方政府愿意看到房價上漲，而“限購”等政策在某種程度上也助推了房價的進一步上漲，增加了土地出讓收入。

⑤人口流入，住房需求增加。

⑥地方政府是自利的，房價上升則效用增加，即該系數大于0；而兩種作用的效果是相反的，相互抵消的，因此房價給地方政府帶來效用強度不如地方政府債務，即該系數小于地方政府債務的指數系數。

⑦包括征地補償款、土地平整費、通水通電等建設費用。

⑧伴隨著債務資金的投入，工業化和城鎮化的實現已經反映了居民的住房需求。為防止多重共線性問題，在回歸方程中不再加入城鎮人口和人均可支配收入等因素反映住房需求的變量。

⑨地方政府預算內財政收入主要包括工商稅收、企業收入、農業四稅、專項收入、罰沒收入、行政性收費、公債收入、預算調節基金等，對于確保政府債務的可持續性具有重要意義。

⑩人均GDP與房價存在穩定比例關系，即兩者滿足強相關性。

[11]將3個單獨發布審計結果的計劃單列市（青島市、寧波市、廈門市）的債務與所在省份合并計算。

[12]均除以以2010年為基期的CPI價格指數，轉換為不含價格因素的實際變量。

[13]Sargan檢驗表明工具變量與擾動項不相關。

[14]來源于IMF2013年《財政監測報告》。

[15]國家統計局顯示，2016年中國城鎮化率達到57.35%，每年新增的外出人口高于返鄉人口數量，也會加快城鎮化速度。