引導基金介入對企業現金持有水平的影響研究

朱愷

摘要：引導基金是具有政策引導性的穩定型投資者，是資本市場中能夠同時為企業提供資金和增值服務的優質資源。現金持有水平是企業應對不確定性的重要決策內容之一。運用我國創業板2013-2017年上市公司數據，實證研究了引導基金介入對被投資企業現金持有水平的影響。實證結果表明，有引導基金介入的企業現金持有水平普遍低于無引導基金介入的企業;引導基金持股比例在一定范圍內提高，被投資企業現金持有水平降低。

關鍵詞：引導基金;企業現金持有水平;不確定性

中圖分類號：F23文獻標識碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.10.043

1引言

隨著我國經濟逐漸步入結構調整、產業升級的重要發展階段，創業投資引導基金應運而生。2015年1月14日，國務院常務會議決定設立國家新興產業創業投資引導基金，以助力創業創新和產業升級。隨后，地方政府設立創業投資引導基金的熱潮逐步席卷全國。2015年11月12日，財政部發布《政府投資基金暫行管理辦法》以規范創業投資引導基金的運作模式。“創業投資引導基金”（以下簡稱“引導基金”）是政府設立并進行市場化運作的政策性基金，其通過財政資金的杠桿放大效應增加創業投資資本供給，以克服創業資本市場的配置失靈問題。相對其他投資者而言，引導基金具有顯著的政策引導性與穩定性。出于避險原則，社會資本往往不愿流向高風險的早期企業，因此導致諸多發展潛力良好的早期企業受資金、市場和技術的局限而夭折。引導基金的作用就是修正資本市場的這種供需不匹配，通過引導、帶動和撬動社會資本流向有前景的早期企業的方式實現全社會經濟效益的最大化。現金是企業運作過程中的血液，企業持有現金往往是為應對內部和外部的不確定性。而引導基金作為具有政策引導性的穩定型投資者，能夠緩解企業內部與外部的不確定性。

本文旨在通過對引導基金介入企業的現金持有水平進行分析，探討了現階段我國引導基金在緩解被投資企業不確定性方面的作用，為引導基金的進一步改革與發展提出建議。

2文獻綜述與研究假設

企業現金持有水平主要由其面臨或潛在的不確定性決定。不確定性分為企業內部不確定性和外部不確定性，其中內部不確定性主要是指來自企業自身經營狀況的不確定性，而外部不確定性則主要是指來自市場的不確定性與政策的不確定性。

企業面臨的內部不確定性越低，現金持有水平就越低;反之企業面臨的內部不確定性越高，其現金持有水平也就越高。引導基金作為企業可靠的資金來源，能夠有效緩解企業的融資約束狀況，從而降低企業現金持有水平。張曉玫（2015）與吳淑娥（2016）等的研究結果均表明如果企業擁有可靠的資金來源，那么企業現金持有水平會降低。劉井建等（2017）也在研究中指出融資約束會導致企業現金持有水平提高。此外，引導基金能夠為企業提供的管理支持和技術支持等增值服務。企業管理水平與研發水平的提高也可以降低企業的內部不確定性，并進而降低企業現金持有水平。納鵬杰和納超洪（2012）在研究中指出企業財務管控水平的提高，能夠降低企業現金持有水平。張會麗和吳有紅（2104）在研究中提出企業管理規范化程度提高，企業資源配置合理化程度隨之提高，企業現金的利用效率相應提高，可以使企業現金持有水平降低。Moyen（2013）、蒲文燕（2016）和孫妍（2017）的研究結果均表明創業投資能夠為企業提供技術支持進而提高企業研發水平，并最終降低企業現金持有水平。可知引導基金提供的資金與增值服務能夠緩解企業的內部不確定性，弱化企業持有現金的動機，從而降低企業現金持有水平。

現金持有是企業應對外部不確定性的重要手段之一（Ghosh，2009;Duchin，2010），企業外部的政策不確定性與企業現金持有水平正相關。Francis等（2014）的研究結果表明隨著經濟政策不確定性的降低，企業現金持有水平也隨之降低。饒品貴和張會麗（2015）表示貨幣政策的變化能夠對企業現金持有水平產生影響。Julio（2102）、張光利（2017）和羅棟梁（2018）等也在研究中指出政治不確定性會使企業現金持有水平提高。冉渝和張弘瀅（2018）的研究結果表明當面臨政策不確定的情況時，企業不愿在投資等方面增大現金支出，從而導致企業現金持有水平提高。引導基金的政策引導性能夠緩解企業面臨的政策不確定性這種外部不確定性，同樣也可以弱化企業持有現金的動機并最終降低企業現金持有水平。

此外，李爭光（2015）和楊棉之（2016）等的研究結果均表明穩定型投資者介入企業，能夠緩解企業的不確定性，從而降低企業現金持有水平與風險水平。基于此，提出如下研究假設：

H1：與無引導基金介入的企業相比，有引導基金介入的企業現金持有水平更低。

就不同引導基金而言，其對企業現金持有水平的影響狀況也不同，這與引導基金的投資經驗以及持股比例等因素有關。投資者歷史投資事件數量越大，被投資企業現金持有水平會隨之下降（李冬昕，2011;茍燕楠，2014;張騰文，2017）; 投資機構持股比例越高，被投資企業現金持有水平會隨之下降（鄧德強，2014;姚靠華，2014;甄紅線，2016）。基于此，提出如下研究假設：

H2： 引導基金對被投資企業持股比例越高，被投資企業現金持有水平越低。

H3：引導基金歷史投資次數越多，被投資企業現金持有水平越低。

3研究設計

3.1研究樣本與數據來源

本文選取我國創業板上市公司2013-2017年面板數據為樣本，由于本文研究內容為引導基金介入對企業現金持有水平的影響，首先對樣本數據按以下原則進行篩選：（1）剔除金融業公司;（2）剔除在2013-2017年間被ST、PT處理的公司;（3）剔除數據不全的公司。然后根據以下原則對有引導基金介入公司和無引導基金介入公司進行配對：（1）匹配同一行業公司;（2）匹配上市年份相同的公司;（3）匹配處于企業生命周期同一階段的公司。最終，本文得到92個觀測樣本，所有數據均來自國泰安數據庫（CSMAR）和清科數據庫。

3.2變量定義與模型設定

本文所涉及的指標定義如表1。

根據假設，建立如下模型：

Cash_i，t=β₀+β₁Times_t+β₂Lev_t-1+β₃Size_t-1+β₄Age_t-1+β₅Ret_t-1+∑Industry+∑Year+ε（1）

Cash_i，t=β₀+β₁Shareholding_t+β₂Lev_t-1+β₃Size_t-1+β₄Aet_t-1+β₅Ret_t-1+∑Industry+∑Year+ε（2）

模型（1）用于檢驗假設H2，模型（2）用于檢驗假設H3。

4實證及結果分析

4.1描述性統計

全樣本的現金持有水平描述性統計結果如表2所示。表中可見，雖然有引導基金介入樣本組（以下簡稱“有引導基金組”）現金持有水平的平均值、極差和標準差均大于無引導基金介入樣本組（以下簡稱“無引導基金組”），但是有引導基金組樣本現金持有水平的中位數小于無引導基金組。故可知，除個別樣本企業外，有引導基金組絕大多數企業現金持有水平小于無引導基金組，證實了假設1。

模型（1）和（2）中主要變量的描述性統計如表3。表中可知，我國現有引導基金持股水平差別較大，但絕大多數引導基金持股比例在5%以內;引導基金的投資次數差別較大，投資次數最多的引導基金達1347次，而投資次數最少的引導基金僅為3次，投資經驗參差不齊。

24.2模型回歸結果

表4為引導基金持股比例對被投資企業現金持有水平影響的回歸結果。由表可知，引導基金持股比例與被投資企業現金持有水平在1%的水平下顯著負相關，說明引導基金持股比例越高就越能緩解被投資企業面臨的不確定性，降低被投資企業的現金持有水平，從而證實了假設2。

表5為引導基金歷史投資次數對被投資企業現金持有水平影響的回歸結果。由表可知，引導基金歷史投資次數與被投資企業現金持有水平的相關性并不顯著。此外，控制變量方面，被投資企業規模、負債水平和股票收益率均與企業現金持有水平顯著負相關，說明企業規模的擴大、籌資能力的提升與股票收益率的提高能夠緩解企業面臨的不確定性從而降低企業現金持有水平;而被投資企業上市時長與其現金持有水平無顯著相關性，說明就我國創業板上市公司而言，企業在資本市場中存在的時間長短不能對企業面臨的不確定性產生影響。

5研究結論與建議

已有研究表明引導基金作為具有政策引導性的穩定投資者，能夠緩解企業內部與外部的不確定性，進而降低企業的現金持有水平。然而現有研究既未對有引導基金介入企業與無引導基金介入企業的現金持有水平進行對比，也未進一步探討具有何種特征的引導基金能更好地緩解企業不確定性從而降低企業現金持有水平。基于此，本文以我國創業板上市公司2013-2017年92個觀測樣本為研究對象，運用實證研究法深入探討引導基金是否在緩解企業不確定性并降低現金持有水平方面具有優越性，以及具有何種特征的引導基金能更好緩解企業不確定性并降低其現金持有水平。研究結論如下：

其一，就我國創業板公司而言，有引導基金介入企業較無引導基金介入的企業現金持有水平更低。可知，引導基金較其他投資方式而言，在緩解企業不確定性并降低現金持有水平方面具有一定優越性。這得益于引導基金是兼具政策性、引導型、資本性以及增值服務性的復合型創業投資，在識別優質企業與推動企業成長方面具有先天優勢，國家與各地區應進一步加大對引導基金的人力、物力以及資金等方面的投入，促進引導基金的規范發展，使其在創業資本市場上發揮應有的作用。

其二，就引導基金介入企業而言，引導基金持股比例越高，被投資企業現金持有水平越低;引導基金歷史投資次數與被投資企業現金持有水平無顯著關系。可知，引導基金持股比例適當提高，除其為被投資企業提供的資金增多以外，其對被投資企業的控制權也就相應增大，其為企業提供的增值服務能夠在企業管理與戰略決策等方面能夠發揮更大的作用，提升企業管理的科學性與戰略決策的前瞻性，為企業營造更好的發展氛圍并將企業推向更高的發展平臺，從而有效緩解企業內部與外部的不確定性，進而降低企業現金持有水平。

最后，本文的局限性在于對無引導基金介入組樣本進行篩選時，受總樣本的局限，無法將企業所在地納入篩選標準的范圍內，這可能導致數量結果存在一定偏差但不影響最終結論。

參考文獻

[1]張莉芳.融資約束、高額現金持有和投資效率[J].山西財經大學學報，2013，35（04）：114-124.

[2]王紅建，李青原，邢斐.經濟政策不確定性、現金持有水平及其市場價值[J].金融研究，2014，（09）：53-68.

[3]楊興全，張麗平，吳昊旻.市場化進程、管理層權力與公司現金持有[J].南開管理評論，2014，17（02）：34-45.

[4]張曉玫，馬文睿，宋卓霖.企業生命周期、銀行貸款與現金持有行為——基于非上市民營中小微企業的實證研究[J].中國經濟問題，2015，（01）：63-76.

[5]楊敏利，王晗，董建衛.政府引導基金能引導社會資金進入創投市場嗎？[J].中國科技論壇，2015，（11）：107-111.

[6]姜彭，王文忠，雷光勇.政治沖擊、不確定性與企業現金持有[J].南開管理評論，2015，18（04）：130-138.

[7]施國平，黨興華，董建衛.引導基金能引導創投機構投向早期和高科技企業嗎？——基于雙重差分模型的實證評估[J].科學學研究，2016，34（06）：822-832.

[8]燕志雄，張敬衛，費方域.代理問題、風險基金性質與中小高科技企業融資[J].經濟研究，2016，51（09）：132-146.

[9]連平.政府在科技金融制度中具有重要作用[J].經濟研究參考，2017，（71）：29.

[10]鄧思依.政治不確定性對上市公司現金持有水平的影響[J].中國經濟問題，2018，（05）：55-67.

[11]莊燕娜.會計穩健性、融資約束與企業現金持有[J].財會通訊，2018，（33）：20-24.

[12]Duchin R.Cash Holdings and Corporate Diversification[J].The Journal of Finance，2010，65（3）：955-992.

[13]Denis，D..Financial Flexibility and Corporate Liquidity[J].Journal of Corporate Finance，2011，17（3）：667-674.

[14]Julio B，Yook Y.Political uncertainty and corporate investment cycles[J].Journal of Finance，2012，67（1）：45-84.

[15]Francis B B，Hasan I，Zhu Y.Political uncertainty and bank loan contracting[J].Journal of Empirical Finance，2014，（29）：281-286.

[16]VIGOLO V，BONFANTI A，MAGLIOCCA P，et al.Corporate culture and firm performance：A service-oriented perspective[J].International Journal of Managerial&Financial Accounting，2016，8（2）：109-123.