對三六零的估值研究

梁煦晗

摘要：對企業(yè)進(jìn)行估值是對企業(yè)發(fā)行新股進(jìn)行定價(jià)的重要參考。而反過來，運(yùn)用合理的估值方法對企業(yè)估值之后，又可以反過來評估該企業(yè)的股價(jià)是否偏離其合理價(jià)值。這對于評估證券市場投資者的理性程度，是一個(gè)重要標(biāo)準(zhǔn)。繼分眾傳媒、巨人網(wǎng)絡(luò)等中概股掀起回歸A股的熱潮以來，三六零也借此東風(fēng)，加入到回歸A股的隊(duì)列中。采用收益法對三六零公司進(jìn)行估值，預(yù)測三六零公司在未來存續(xù)期內(nèi)的收益流，并且進(jìn)一步了分析當(dāng)下三六零公司在A股的股價(jià)表現(xiàn)。在阿里巴巴、騰訊、百度等互聯(lián)網(wǎng)巨頭紛紛通過CDR方式回歸A股之際，通過分析三六零借殼江南嘉捷上市的過程，有一定參考意義。

關(guān)鍵詞：三六零;估值方法

中圖分類號：F23文獻(xiàn)標(biāo)識碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.10.052

1研究背景

2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，催生大量的互聯(lián)網(wǎng)科技公司。國內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)巨頭阿里巴巴、騰訊以及百度等，都是在那個(gè)時(shí)候成立并借助華爾街的東風(fēng)逐漸壯大成為今日的龐然大物。在這些巨頭發(fā)展之初，其自身資質(zhì)并不滿足證監(jiān)會所要求的IPO條件。盡管近日證監(jiān)會發(fā)行部的口風(fēng)有所松動。為支持國家發(fā)展戰(zhàn)略，在生物科技、云計(jì)算大數(shù)據(jù)等行業(yè)，如果有“獨(dú)角獸”企業(yè)申請上市，則可以實(shí)行即報(bào)即審，省去漫長的排隊(duì)和冗雜的手續(xù)。但BAT成立之初就沒那么幸運(yùn)，根據(jù)A股IPO要求，對于主板和中小板而言，最近3個(gè)會計(jì)年度凈利潤為正數(shù)且累計(jì)超過人民幣3千萬元;創(chuàng)業(yè)板需要連年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計(jì)不少于1千萬元。相較于A股IPO對企業(yè)季度或年度連續(xù)盈利的要求，美股對企業(yè)的盈利要求就更為寬松，甚至不要求企業(yè)盈利。

另一方面，由于A股不允許同股不同權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，因此許多欲采用這種結(jié)構(gòu)的新興科技公司也難在A股上市。新興科技公司的創(chuàng)始人為了獲取外部融資的同時(shí)不喪失對公司的控制權(quán)，大多采用的是“同股不同權(quán)”模式而另一方面，A股對科技公司的估值一度低于美股，加上國際化發(fā)展的考慮，許多中國新興科技公司最終敲定于美股上市。

但最近幾年，隨著越來越多的中國公司赴海外上市，企業(yè)發(fā)現(xiàn)股票在美國交易數(shù)量不高，股價(jià)也持續(xù)低迷，另外還有被海外機(jī)構(gòu)做空的風(fēng)險(xiǎn)，美國上市的中概股的市值存在低估，在一個(gè)用戶與投資者分離的市場，這些企業(yè)也經(jīng)常遭遇被歧視的尷尬。

相較而言，國內(nèi)股票市場越來越成熟，國家的新經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略、股民對互聯(lián)網(wǎng)等新興經(jīng)濟(jì)模式的認(rèn)知提升，以及經(jīng)常有同類型公司獲得幾倍于海外上市公司市值的案例，這些誘惑著中概股公司。至于回歸方式，比較傳統(tǒng)的是拆除VIE結(jié)構(gòu)之后借殼上市，而最近證監(jiān)會有借鑒ADR而發(fā)行CDR的方式，直接省去繁瑣的拆VIE和借殼上市所花費(fèi)的大量時(shí)間和金錢，運(yùn)用CDR的方式一步到位。而百度、騰訊、阿里巴巴和京東等公司很有可能是第一批運(yùn)用CDR的方式回歸A股的科技公司。在海外上市的科技公司紛紛通過CDR回歸之前，對國內(nèi)已有案例進(jìn)行評估是很有必要的。本文對三六零這一典型企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估，一方面，可以厘清究竟國內(nèi)投資者對中概股回歸究竟是基于概念的炒作，還是理性的思考;另一方面，也讓未回歸的中概股企業(yè)有參考的錨，可以通過本文的估值來錨定類似企業(yè)的估值。

2三六零上市過程介紹

360從美國退市的過程主要是分為三步：第一步是通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資，形成私有化交易主體架構(gòu)。第二步是Qihoo360與奇信志成、奇信通達(dá)、TrueThrive、NewSummit、GlobalVillage、YoungVision簽訂了合并協(xié)議，根據(jù)合并協(xié)議，私有化將通過NewSummit和Qihoo360合并的方式實(shí)施，合并后NewSummit停止存續(xù)，Qihoo360作為合并后的存續(xù)主體成為TrueThrive的全資子公司。第三步是私有化交割及境外退市。

而其回歸A股的借殼上市過程，主要分為兩個(gè)步驟：一是進(jìn)行重大資產(chǎn)出售，中聯(lián)資產(chǎn)評估集團(tuán)出具的評估報(bào)告以及各方協(xié)商，出售資產(chǎn)最終作價(jià)18.72億元。二是重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購買資產(chǎn)。這一過程中，江南嘉捷將嘉捷機(jī)電9.71%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給三六零全體股東，與其擁有的三六零100%股權(quán)的等值部分進(jìn)行置換。本次交易中，擬置入資產(chǎn)的總額與交易金額孰高值為5041642.33萬元，占上市公司2016年末資產(chǎn)總額281771萬元比例的1789.27%。完成后，上市公司的實(shí)際控制人變更為周鴻祎。而根據(jù)重組管理辦法，構(gòu)成借殼上市需滿足兩個(gè)條件：第一，上市公司的控制權(quán)發(fā)生變更;第二，上市公司向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買的資產(chǎn)總額，占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個(gè)會計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告期末資產(chǎn)總額的比例達(dá)到100%以上。按照《重組管理辦法》第十三條的規(guī)定，本次交易構(gòu)成重組上市。

2.1擬出售資產(chǎn)評估作價(jià)情況

中聯(lián)采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法及收益法對擬出售資產(chǎn)進(jìn)行評估，并選擇資產(chǎn)基礎(chǔ)法的評估結(jié)果作為最終評估結(jié)論。根據(jù)中聯(lián)出具的《出售資產(chǎn)評估報(bào)告》，以2017年3月31日為基準(zhǔn)日，此次交易擬出售資產(chǎn)母公司口徑經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為142，884.67萬元，資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估結(jié)果為187，179.75萬元，增值44，295.08萬元，增值率31.00%;擬出售資產(chǎn)歸屬于母公司所有者的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為169，000.19萬元，收益法評估值為171，494.09萬元，增值2，493.90萬元，增值率148%。本次評估選取資產(chǎn)基礎(chǔ)法結(jié)果作為評估結(jié)論，即擬出售資產(chǎn)的評估值為187，179.75萬元。參考評估結(jié)果，本次交易擬出售資產(chǎn)作價(jià)187，179.75萬元。

2.2擬置入資產(chǎn)評估作價(jià)情況

中聯(lián)采用收益法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法對三六零100%股權(quán)的價(jià)值進(jìn)行評估，并選擇收益法的評估結(jié)果作為最終評估結(jié)論。根據(jù)中聯(lián)出具的《標(biāo)的股權(quán)資產(chǎn)評估報(bào)告》，截至評估基準(zhǔn)日2017年3月31日，根據(jù)資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估，三六零母公司凈資產(chǎn)賬面價(jià)值1，258，672.05萬元，評估值1，544，609.58萬元，評估增值285，93753萬元，增值率22.72%。根據(jù)收益法評估，三六零歸屬于母公司所有者權(quán)益賬面價(jià)值1，331，991.30萬元，評估價(jià)值5，041，642.33萬元，評估增值3，709，651.03萬元，增值率為278.50%。本次評估采用收益法評估結(jié)果作為三六零股東全部權(quán)益的評估價(jià)值，即擬置入資產(chǎn)的評估值為5，041，642.33萬元。本次交易中擬置入資產(chǎn)最終作價(jià)5，041，642.33萬元。

作為中概股回歸A股的代表性企業(yè)，360借殼江南嘉捷的業(yè)績承諾是，2017-2020年，歸屬股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤分別不低于22億，29億，38億和41.5億元人民幣。

根據(jù)最新的360財(cái)報(bào)來看，2017年360歸屬股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤為27.5億元。比首期業(yè)績承諾的22億元多出5.5億元。由此看來360可謂超額完成任務(wù)。

3模型概述

3.1數(shù)據(jù)選取

本次交易對上市公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響如表1。

對此，作四點(diǎn)說明：

一是由于公司資產(chǎn)業(yè)務(wù)在中大資產(chǎn)重組前后發(fā)生重大變化，如果依靠原有會計(jì)報(bào)表不能對比分析重組前后的財(cái)務(wù)狀況，所以要求上市公司在新要求的基礎(chǔ)上編制報(bào)表，這就是備考報(bào)表。備考報(bào)表指的是依靠國際會計(jì)準(zhǔn)則、美國公認(rèn)會計(jì)準(zhǔn)則等編制基礎(chǔ)，而不是我國法定會計(jì)準(zhǔn)則指定的報(bào)表。

二是根據(jù)天恒和德勤出具的《備考審計(jì)報(bào)告》，本次交易對上市江南嘉捷的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)影響如下，資產(chǎn)總額從借殼上市前的26.62億億上升到借殼后的199.99億，增加651.26%，本次交易將顯著提升上市公司的經(jīng)營規(guī)模。

三是營業(yè)收入從10億上升到52億，增加42401%，利潤總額從2788.4萬增加到17億，歸屬母公司股東凈利潤從2508.4萬增加到14億，我們能看出上市公司總體盈利能力將顯著提高，歸屬于母公司股東的凈利潤將明顯增加。

四是每股收益也從60塊增加到210塊，增長250%。可以看出公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)顯著增長，本次交易將顯著提升上市公司的經(jīng)營規(guī)模，上市公司總體盈利能力將顯著提高，歸屬于母公司股東的凈利潤將明顯增加。2017年上半年的基本每股收益得到了有效提升。

根據(jù)江南嘉捷的關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書，其中給出了360未來收入和成本的預(yù)測結(jié)果。這個(gè)預(yù)測結(jié)果建立在360各項(xiàng)現(xiàn)實(shí)業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上。在報(bào)告書723頁到738頁，選取收入、成本和毛利率三項(xiàng)來分析，如表2。

在2017年的收入為95.27億，成本為27.26億，增長到2022年收入194.82億，成本56.68億，我們可以看到收入和成本在穩(wěn)步提升，毛利率維持在70%～71%的均衡水平，說明借殼上市可以給360帶來了規(guī)模的穩(wěn)步增加，這對于360穩(wěn)固自身網(wǎng)絡(luò)安全巨頭的地位有作用。但對于利潤的增幅變動不是很明顯，我們可初步得出結(jié)論，如果投資者是理性的，那么對于其回歸中概股的熱捧就不應(yīng)該頻頻出現(xiàn)，投資者應(yīng)該理性看待回歸。

3.2估值方法

在估值方法上，有四種方法可以選擇。分別是收益法、市場法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法、成本法。收益法是考察企業(yè)整體資產(chǎn)預(yù)期獲利能力的量化與現(xiàn)值化，強(qiáng)調(diào)企業(yè)的整體預(yù)期盈利能力。市場法是以現(xiàn)實(shí)市場上的參照物來評價(jià)估值對象的現(xiàn)行公平市場價(jià)值，估值數(shù)據(jù)直接取材于市場，估值結(jié)果說服力強(qiáng)。資產(chǎn)基礎(chǔ)法在合理評估企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值和負(fù)債的基礎(chǔ)上確定評估對象價(jià)值。而成本法依據(jù)商標(biāo)、域名形成過程中所需要投入的各種費(fèi)用成本，并以此為依據(jù)確認(rèn)商標(biāo)權(quán)價(jià)值。因?yàn)槠髽I(yè)價(jià)值，本質(zhì)上還是品牌的價(jià)值。

資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估是以資產(chǎn)的成本重置為價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)，反映的是資產(chǎn)投入（購建成本）所耗費(fèi)的社會必要?jiǎng)趧樱@種購建成本通常將隨著國民經(jīng)濟(jì)的變化而變化。360實(shí)物資產(chǎn)主要包括車輛、電子設(shè)備等設(shè)備類資產(chǎn)，無形資產(chǎn)主要為外購辦公軟件及專利軟件著作權(quán)等。

收益法評估是以資產(chǎn)的預(yù)期收益為價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)，反映的是資產(chǎn)的獲利能力的大小，這種獲利能力通常將受到宏觀經(jīng)濟(jì)、政府控制以及資產(chǎn)的有效使用等多種條件的影響。由于360為互聯(lián)網(wǎng)公司，收益法評估結(jié)果不僅與360賬面實(shí)物資產(chǎn)存在一定關(guān)聯(lián)，亦能反映360所具備的技術(shù)、市場、客戶、人才集聚、行業(yè)運(yùn)作等表外因素的價(jià)值貢獻(xiàn)。故本文主要采用收益法進(jìn)行評估。

3.3模型構(gòu)建

先構(gòu)建收益法估值模型。如果用E代表被評估企業(yè)的所有者權(quán)益價(jià)值，用B代表被評估企業(yè)的企業(yè)價(jià)值，D代表被評估企業(yè)的付息債務(wù)價(jià)值，M代表被評估企業(yè)的少數(shù)股東權(quán)益價(jià)值。則有如下等式：

E=B-B-M

用P代表被評估企業(yè)的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)現(xiàn)值，I代表被評估企業(yè)的長期股權(quán)投資價(jià)值，C代表被評估企業(yè)基準(zhǔn)日存在的溢價(jià)或非經(jīng)營性資產(chǎn)的價(jià)值。則有如下等式：

B=P+I+C

根據(jù)經(jīng)典的折現(xiàn)模型，用Ri代表被評估企業(yè)在第i年的預(yù)期收益（自由現(xiàn)金流量），r代表折現(xiàn)率，n代表被評估企業(yè)的預(yù)期收益期。則有如下等式：

p=∑ni=1Ri（1+r）i+Rn+1r（1+r）n

如果用C1代表基準(zhǔn)日流動類溢余，用C2代表基準(zhǔn)日非流動性溢余。則有如下等式成立：

C=C1+C2

擬出售資產(chǎn)評估結(jié)果如表3。

采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法得出的凈資產(chǎn)價(jià)值為187，179.75萬元，比收益法測算得出凈資產(chǎn)價(jià)值171，494.09萬元高15，685.66萬元。而根據(jù)江南嘉捷交易報(bào)告書評估結(jié)果，江南嘉捷在評估基準(zhǔn)日2017年3月31日的歸屬于母公司所有者的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為169，000.19萬元，評估值為171，494.09萬元，較其賬面價(jià)值增2，493.90萬元，增值率1.48%。

資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估顯示，擬出售資產(chǎn)的資產(chǎn)評估價(jià)值為27.17億，增值率19，39%。負(fù)債評估價(jià)值8.45億，增值率-0.2%，凈資產(chǎn)價(jià)值18，71億，增值率31%收益法。評估的凈資產(chǎn)結(jié)果的評估值為17，14億，較其賬面價(jià)值增值1.48%。

資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估增值較大，主要原因是評估對象長期股權(quán)投資、無形資產(chǎn)的增值較大，一方面是由于江南嘉捷控股子公司以及全資子公司等股東全部權(quán)益均有不同幅度的增值。另一方面是由于無形資產(chǎn)評估增值較大，這是因?yàn)樵撈髽I(yè)土地使用權(quán)取得較早，近年來土地使用權(quán)價(jià)格上升較大;另外企業(yè)專利等技術(shù)類資產(chǎn)并未入賬，導(dǎo)致賬面價(jià)值低，因此評估值較大。

本次評估采用了收益法及資產(chǎn)基礎(chǔ)法對江南嘉捷全部資產(chǎn)及負(fù)債進(jìn)行了評估，采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法定價(jià)。

資產(chǎn)基礎(chǔ)法從資產(chǎn)購建角度反映股東投入資本的市場價(jià)值，江南嘉捷作為電梯制造類企業(yè)，資產(chǎn)配置較為完整，土地、知識產(chǎn)權(quán)等資產(chǎn)價(jià)值在資產(chǎn)基礎(chǔ)法中均已體現(xiàn)，較為合理地反映了擬出售資產(chǎn)及負(fù)債的市場價(jià)值。于是，可以認(rèn)為擬出售資產(chǎn)的凈資產(chǎn)估值為187，179.75萬元。

擬置入資產(chǎn)評估結(jié)果如表4。

（1）資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估結(jié)果。

（2）收益法評估。

采用現(xiàn)金流折現(xiàn)方法（DCF）對企業(yè)股東全部權(quán)益價(jià)值進(jìn)行評估。三六零在評估基準(zhǔn)日2017年3月31日歸屬于母公司所有者權(quán)益賬面值1，331，991.30萬元，評估值為5，041，642.33萬元，評估增值3，709，651.03萬元，增值率278.50%。

本次評估采用收益法得出的股東全部權(quán)益價(jià)值為5，041，642.33萬元，比資產(chǎn)基礎(chǔ)法測算得出的股東全部權(quán)益價(jià)值1，544，609.58萬元，高3，497，032.75萬元。

差異的原因主要是有兩個(gè)：一是因?yàn)橘Y產(chǎn)基礎(chǔ)法成本通常將隨著國民經(jīng)濟(jì)的變化而變化。二是由于收益法評估是以資產(chǎn)的預(yù)期收益為價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)，不僅與三六零賬面實(shí)物資產(chǎn)存在一定關(guān)聯(lián)，亦能反映三六零所具備的技術(shù)先進(jìn)水平、市場開拓能力等表外因素的價(jià)值貢獻(xiàn)。

360收益法評估結(jié)果較其凈資產(chǎn)賬面值增值較高，主要原因是企業(yè)收益的持續(xù)增長。通過研究，發(fā)現(xiàn)其主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

（1）三六零擁有較高的市場份額和用戶規(guī)模。

（2）完善的運(yùn)營體系。

（3）完善的技術(shù)體系。

（4）知名度較高的品牌優(yōu)勢。

（5）海量的用戶數(shù)據(jù)。

（6）豐富的人才儲備。

對于被評估企業(yè)所處的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)而言，收益法評估結(jié)果能夠較全面地反映其賬面未記錄的技術(shù)優(yōu)勢等資源的價(jià)值，相對資產(chǎn)基礎(chǔ)法而言，能夠更加充分、全面地反映被評估企業(yè)的整體價(jià)值。故采用收益法定價(jià)。

選用收益法評估得到360股東全部權(quán)益在評估基準(zhǔn)日的價(jià)值為5，041，642.33萬元。

對其未來業(yè)績估值，如表5。

假設(shè)該公司存續(xù)期為30年，估算公司價(jià)值如表6。

4結(jié)論及解釋

假設(shè)360公司的存續(xù)期為30年。由于市場變化，社會變革，技術(shù)變革等原因，或者更進(jìn)一步假設(shè)公司內(nèi)部的原因，對于互聯(lián)網(wǎng)公司來說，30年的存續(xù)期間是一個(gè)相對較長的存續(xù)時(shí)期。30年內(nèi)，我們假設(shè)360公司的主營業(yè)務(wù)收入不發(fā)生根本變化。而實(shí)際上，這個(gè)假設(shè)面臨著嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。隨著人工智能時(shí)代的逼近，技術(shù)的變革可能會瞬間讓360這類公司的一文不值。而360公司本身，也在積極擁抱這個(gè)技術(shù)變革的時(shí)代，催促著自身的變革。根據(jù)Ichak Adizes創(chuàng)立的企業(yè)生命周期理論，任何行業(yè)都有興起、成長、成熟及衰落這四個(gè)階段。目前的網(wǎng)絡(luò)安全領(lǐng)域正處于成長和成熟的階段，還遠(yuǎn)未達(dá)到繁榮，更談不上衰落。

假設(shè)2021～2028是它的高速成長期，年均增長率達(dá)到15%。2029年～2038年增速換擋，但仍保持8%的中速增長。2039～2048處于衰退階段，每年的增長率只有2%。2%的增速對于一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)公司來說，的確是衰退階段了。

若以5%的無風(fēng)險(xiǎn)利率折現(xiàn)，則合理的買入價(jià)值在打?qū)φ壑筚I入，為1364億，或者直接為10%的折現(xiàn)率的1285億，或者更為保守的15%的折現(xiàn)率718億。

對照在美國15年退市時(shí)的65億美元的對價(jià)，為450億美元左右，經(jīng)過2年的增長，即使以30%的速度高增長，當(dāng)前的市值也在760億左右。

總而言之，在當(dāng)前的增速假設(shè)前提下，可以十分粗略的估算企業(yè)價(jià)值應(yīng)當(dāng)在800億～1500億之間。

從圖1可以看出，從2017年11月17日以來，截至到4月底停牌，其股價(jià)從14塊附近一路狂飆到12月的53元，經(jīng)過窄幅震蕩后又在2018年1月15上漲到歷史最高位66塊5毛。之后的股價(jià)一直處于多空博弈狀態(tài)，股價(jià)在寬幅震蕩。10日均線在近日擊穿20日均線，差距越拉越大，預(yù)期股價(jià)下跌頹勢不改。截至4月27日停牌，360股價(jià)已跌至37塊附近，比最高處的66塊5的一半多一點(diǎn)。預(yù)期還有很大的下跌空間。而當(dāng)前市值為2400億，甚至其重組完成后最高點(diǎn)達(dá)4400億的市值，是相當(dāng)相當(dāng)程度的高估。

另外，筆者觀察三六零借殼上市的兩家典型“前輩”，巨人網(wǎng)絡(luò)和分眾傳媒，觀察其股價(jià)在回歸A股后的走勢，基本的走勢和三六零的趨勢一致。都是在回歸A股后的短時(shí)間內(nèi)猛漲，而經(jīng)過長時(shí)間的高位震蕩后，旋即大幅下挫，股價(jià)一瀉千里。至此，筆者大膽推斷，所謂中概股回歸A股，不過是資本市場的博傻游戲。中概股回歸A股后，其股價(jià)震蕩模式是經(jīng)過一輪大漲，再經(jīng)過一輪平穩(wěn)調(diào)整，然后要么迎來大跌，要么震蕩上漲后再大跌，甚至跌破發(fā)行價(jià)。許多散戶高位套牢，成為這個(gè)“概念”的韭菜。A股投資者仍然缺乏理性。在西方國家資本市場投資者對科技公司的估值相對保守。而A股投資者的投機(jī)心理仍然比較嚴(yán)重，以概念來炒作，投資成了一個(gè)“擊鼓傳花”的游戲。

我國目前的兩行一會出臺的監(jiān)管措施目的有兩個(gè)：一是促進(jìn)資本市場健康發(fā)展;二是保護(hù)中小投資者的。順著這一思路，未來互聯(lián)網(wǎng)巨頭以CDR方式回歸A股，就需要斟酌制度設(shè)計(jì)。既然已有借殼回歸的方式開路，后面的CDR回歸就更應(yīng)該考慮中小投資者的利益，考慮滬深兩市的長遠(yuǎn)發(fā)展，以及中國資本市場的健康有序發(fā)展。防止回歸A股成為一波概念炒作而未給A股市場的投資者以及滬深兩市的長遠(yuǎn)發(fā)展帶來真正利益。如果僅僅是一時(shí)“資本炒作”，實(shí)際上就淪為“資本操縱”，這個(gè)中國投資者帶來的損害，甚至給中國資本市場帶來的損害，都是不可估量的。

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