基于金融壓力視角下我國信貸規模與通貨膨脹關系的實證分析

曾惠芝 李國成

（皖西學院，安徽 六安 237012）

一、引言

為了反向應對2008年金融危機蔓延對我國經濟發展的負面影響，2009年4萬億資本刺激計劃使得信貸規模的大幅度擴張，資產的價格水平一路上揚，2011年7月份CPI同比上漲6%多。雖然央行及時對此實行穩健的貨幣政策和積極的財政政策，但是2017年12月CPI環比上漲0.3%、同比上漲1.5%，同比漲幅比11月擴大0.1個百分點，物價水平一直居高不下。

國際金融危機蔓延、歐洲債務危機、區域性的金融危機不僅直接影響了當事國本身的經濟穩定，也間接地影響其他國家的經濟、金融的和諧穩定。究其根本，主要是因為金融部門本身的脆弱性，外加容易受到國際沖擊的影響，金融壓力、債務償還壓力等風險因素的積累和擴散。國際經濟提振乏力，中美貿易戰愈演愈烈，這都對中國的宏觀經濟產生不可忽視的影響。除此之外，社會經濟各部門債臺高筑導致金融壓力水平激增，這也會對實體經濟產生巨大的沖擊，即國內外金融壓力的來源指標也會對通貨膨脹情況產生顯著影響。

結合國內去杠桿、匯率改革的必然趨勢及其國外貿易保護主義抬頭、貿易爭端不斷發生的背景，研究信貸規模和通貨膨脹指數的統計關系及其作用機理具備較強的現實意義。

二、簡要文獻回顧

國內外學者就信貸規模與金融壓力、通貨膨脹的相關性進行了大量研究，從不同的角度入手，所得出的結果存在諸多差異。Hemming（2000）基于理論分析和實踐經驗指出：要充分地監管政府層面的債務壓力，政府債務彈性較好，則社會的通貨膨脹預期會降低，提出了信貸規模對GDP占比、信貸結構等指標來測度政府部門的金融壓力，并實證檢驗了信貸規模占GDP比率、信貸結構和通貨膨脹的動態關系。[1]Jiranyakul(2010)使用GARCH模型對亞洲五國通貨膨脹的關鍵影響因素進行了實證分析,檢驗了公眾對通貨膨脹的預期和經濟金融發展趨勢的關系，指出：通貨膨脹波動與經濟金融發展有順周期性質。[2]Rei nhart&Rogoff（2010）定義了信貸規模占GDP的比率，并將其作為門檻變量對44個發達國家和發展中國家進行實證分析，指出如果信貸規模占GDP的比率超過90%的門檻將會導致經濟增長速度的減緩，增長速度的放緩則會產生社會就業、需求、供給等方面的問題，從而影響社會資產價格和通貨膨脹水平。[3]Cevik（2013）估計了土耳其經濟發展的金融壓力，并探索了金融壓力對工業生產增長率、對外貿易、固定資本形成的預測作用。Cevik（2016a）研究了東亞經濟體的金融壓力對工業生產的重要作用，Cevik（2016b）對經濟穩定性較弱的巴西、印度、印度尼西亞、南非、土耳其的金融壓力指數進行了探索和分析，并將這些國家的金融壓力指數與其通貨膨脹水平進行統計分析。[4]

Gilles Dufrenot（2016）認為測度宏觀經濟不穩定性的指標（私人部門債務杠桿、資本市場泡沫、經常賬戶收支不平衡等）存在較大的局限性，運用非參數信號模型剖析了不同部門差異化的金融壓力指數和宏觀經濟突變點的關系，其中經常賬戶盈余導致政府金融壓力概率較低，公共部門債務杠桿較高、失業率降低、高的出口市場份額加劇了社會金融壓力水平和通貨膨脹程度，過高的房價導致了金融壓力危機的突變點和惡性通貨膨脹提早出現，過高的房價對經濟的發展前景有顯著負面影響。[5]Bjoern van Roye（2017）應用中央銀行的貨幣政策的反映函數測算貨幣政策改變與金融市場之間的關系，在金融壓力達到某個確定的臨界值后可能會產生激增抑或驟降的門檻效應，考慮國家特征、政治、經濟和貿易等特征，可以更好的捕捉政策變更的經濟后果。“供給側改革”對國民經濟各部門都產生了重大影響，因此有必要基于去杠桿的趨勢測算經濟系統的金融壓力、信貸規模及其與通脹水平的動態關系。[6]

張孜儀，史朝陽（2012）使用波段回歸計量方法對信貸規模、CPI、資產價格之間的動態關系進行分析。[7]王曼怡（2011）認為 M2、信貸占 GDP 比率、CPI之間存在穩定的動態關聯，貨幣供給、信貸規模的增加均可直接影響國內CPI變化，而且信貸規模增加對短期CPI波動解釋方差比較大。[8]王騰飛、蔡巖兵（2013）采用VAR方法分析我國貨幣供應量的影響因素，進一步證明政策的時滯效應和貨幣供給的內生性，還有貨幣市場的力量對我國貨幣供應量的變動起主導作用。[9]陳曉燕（2016）基于匯率變動視角，剖析了不同經濟環境下通貨膨脹本身的特征、關鍵影響因子及傳遞機制。使用狀態空間模型研究了匯率變化對通貨膨脹傳遞動態彈性，指出：貨幣供給大量增加是通貨膨脹持續出現的重要原因之一，產出缺口對通貨膨脹有正向的推動作用。[10]

改革開放40載，國內廣義貨幣供給水平平均增長率為18%，超過GDP增長率與CPI水平之和。貨幣供給增長與貨幣需求、通貨膨脹的動態關聯機制亟待深入分析。孫玉奎（2016）從貨幣長期保持“中性”的視角出發，對貨幣供給和通貨膨脹的動態關系進行了嚴格的計量檢驗，基于傳統通貨膨脹指標研究結果顯示：長期來看貨幣供給對GDP增長率的正向影響統計不顯著，也不是形成通貨膨脹的格蘭杰原因；使用將資產價格的波動情況考慮在內的價格指數得出的檢驗結果支持了貨幣供給和通貨膨脹的長期動態對應關系。[11]

然而，自2008年金融危機后，貨幣需求的增長與通貨膨脹水平呈現脫鉤的現實表現，即：貨幣需求和通貨膨脹之間不存在協同上升的趨勢，呈現反向表現。許多學者對此進行了深入分析后指出：貨幣數量理論的經濟框架在經濟危機過后的中國失效，然而，貨幣的有效需求和經濟發展趨勢是否會呈現某種特定的規律有待進一步研究。羅琦（2017）使用我國1999～2016年貨幣需求的月度數據，對國際金融危機對國內貨幣有效需求的影響機制進行計量分析，指出：國際金融危機的空間溢出效應對我國貨幣需求中M1有正向影響，且在短期和長期都是統計顯著的，但是對M2的影響統計不顯著。這驗證了國際金融危機不會破壞我國貨幣需求的穩定性。但是伴隨著人民幣國際化、匯率改革的趨勢，在制定貨幣政策時必須要謹慎的將國際金融發展對我國內部貨幣需求的影響考慮在內，避免形成通貨膨脹水平的上升。[12]

王一鳴（2018）對我國 1978～2018這 40年間經濟政策的影響因素進行了深入分析，剖析了改革開放至今通貨膨脹出現的內外部動因，對我國經濟發展的結構性變動進行了科學劃分。指出：2012年底我國結束了反向抵制2008年次貸危機的政策選擇傾向，但是由2008年實施的逆經濟危機政策導致市場中M2供給形成超額供給，M2占GDP比率呈現不斷升高的趨勢，通貨膨脹程度也有一定的升高傾向。這對居民的生活水平產生了顯著的壓力，尤其在深化供給側改革的趨勢中有可能加劇居民對通貨膨脹的預期，形成通貨膨脹的循環上升。[13]

國內外對信貸規模、貨幣供給、通貨膨脹的研究主要從宏觀經濟、金融壓力視角，大多數學者都是研究國內信貸規模對貨幣供應量的影響，以及貨幣供應量對我國物價水平的影響，殊不知，這是一個傳導過程。本文選取了國內信貸規模、貨幣供應量、消費者物價指數三個指標，來分析我國國內信貸規模與通貨膨脹的關系，并構建協整模型和誤差校正模型，分別從長期和短期來分析變量之間的影響關系，據此分析中國的經濟發展現狀。

三、信貸規模與通貨膨脹的實證分析

（一）理論分析

存款的創造有個乘數作用，如果把這個乘數相對于整個基礎貨幣而言，就是我們所說的貨幣乘數。在我國過去相當長的時間內，人們對此持有基本一致的觀點，即認為貨幣供給量的增加不管在短期還是長期都會導致物價水平的上漲，且古典學派對此早有論述。費雪作為貨幣數量學說的代表人物在其著作《貨幣的購買力》中提出了著名的交易恒等式：

（二）指標選取及數據來源

由前面的理論分析可知，信貸規模通過貨幣供應量和物價水平來間接影響通貨膨脹，所以分別選取了國內信貸、貨幣供應量和cpi作為分析指標。數據來源是中央人民銀行的貨幣統計概覽中存款性公司概覽國內信貸一欄數據，選擇年限為2008至2017年。國內信貸規模數據包括對政府債權（凈）、對非金融部門債權以及對其他部門債權。

我國對于貨幣供應量的統計有多種口徑，本文采用最常用的兩種口徑，即m1和m2這兩個指標來衡量，并通過這兩種口徑分別建模型，然后進行對比分析。貨幣供給超過需求必然會引起通貨膨脹，且消費者物價指數與居民生活息息相關，所以我們常用CPI指數作為通貨膨脹水平的代理變量。

（三）信貸規模對通貨膨脹影響的模型分析

1.單位根檢驗

運用 ADF 法對 lncpi1、lnm1、lnm2、lnxd 進行單位根檢驗。的序列進行協整檢驗。我們采取EG兩步法實施協整檢驗，首先對相關變量做輔助回歸，生成殘差序列，再對此進行平穩性檢驗。

表1 序列單位根的ADF檢驗表

根據變量的經濟含義，以lncpi1為因變量，lnm1、lnm2、lnxd為自變量，為考慮到價格水平受前期物價指數的影響，加入lncpi1（-1）滯后項作為因變量，用OLS方法估計回歸模型，結果如下：

其中方程的R2=0.9239,經自由度調整R2=0.9217，顯示回歸模型效度較高；由回歸方程系數可以得出，m1每增長1%，引起的cpi1增長0.02%；xd每增長1%，引起cpi上升0.02%，滯后一期的cpi對本期的影響最大，達到0.94%。這里信貸規模的系數是較小，這可能是因為貨幣供應量影響通貨膨脹存在一定的時滯，且這里面貨幣供應量采用的是m1，它的流動性比較大，部分短期貸款在對貨幣供應量的效應還沒及時發揮出來時就已回收，貨幣供應量與社會總需求保持不變的同時，社會總供給增加，通貨膨脹率反應出現滯后。

其中方程R2=0.9297,調整R2=0.9277，這說明方程的擬合效果也較好；從回歸方程的系數來看，m2每增長1%，引起的cpi1上升0.17%；xd每增長1%，引起cpi增長0.17%，滯后一期的cpi影響依然是最大的，達到0.95%。這里m2前面的系數較小，這可能是因為m2的流動性所決定，m2是廣義下的貨幣供應量。此時信貸規模前面的系數是正的，這也恰巧說明，長期貸款對通貨膨脹的影響是正向的，與前面m1的方程從短期貸款的角度得出結論相呼應，印證了信貸規模對通貨膨脹的正向影響。

接著對兩個回歸方程分別生成殘差序列e1和e2，并進行平穩性檢驗。

ADF檢驗結果拒絕零假設，即回歸方程產生的殘差序列沒有單位根。信貸規模、貨幣供應量、通貨膨脹指數之間擁有長期協變關系。

由檢驗結果可以看出，序列dlncpi1、dlnm1、dlnxd、dlnm2在95%的致信水平下均是平穩序列，即得到 lncpi1～(1)、lnm1～(1)、lnxd～(1)、lnm2～(1)。

2.協整檢驗

為了確定信貸規模與通貨膨脹之間是否存在長期的均衡關系，我們就必須對信貸規模和通貨膨脹

表2 殘差序列的ADF檢驗結果

3.誤差修正模型

ECM 模型：dlncpi1=α0+α1dlnxd+α2dlnm1+λ1e1（-1）

其中dincpi1、dlnxd、dlnm1為原序列的一階差分后的數據，上述模型描述了均衡誤差對通貨膨脹的短期動態影響，反映了通貨膨脹與信貸規模、貨幣供應量的短期波動偏離長期均衡關系的程度。模型擬合的ECM模型為

從上述誤差修正方程得出，短期內信貸規模每增加1%，通貨膨脹會上升0.083,7%，m1每增加1%，通貨膨脹會隨之增加0.042,6%。誤差修正項的系數為負，λ為-0.889,5，長期均衡誤差修正項對通貨膨脹的調整率為0.889,5。

從上述誤差修正方程得出，m2每增加1%，通貨膨脹會隨之增加0.071,2%。誤差修正項的系數為負，λ為-0.764,4，長期均衡誤差修正項對通貨膨脹的調整率為0.764,4。將m1和m2分別作為中間影響變量，得出的誤差修正模型對比分析，得出m1比m2的長期均衡趨勢誤差修正項對通貨膨脹的調節作用更大一些，也許是因為m1比m2的流動性更強一些，波動幅度更大一些。

四、結論及政策建議

（一）結論

從短期來看，信貸規模與通貨膨脹之間也存在著短期動態關系，將流動性較強的m1作為中間影響變量時，信貸規模每增加1%，通貨膨脹會提升0.083,7%，可能由于政策效應的滯后性，短期貸款對通貨膨脹的影響統計顯著，但是影響強度較小，誤差修正系數為-0.889,5，符合相反修正機制，這說明長期均衡趨勢誤差校正項對通貨膨脹水平的調整幅度為0.889,5個單位，調節作用很強。將流動性較弱的m2作為中間影響變量時，m2每增加1%，通貨膨脹會隨之增加0.071,2%，m2與cpi之間存在統計顯著正向關系，誤差修正系數為-0.764,4，符合相反修正機制，這說明長期均衡趨勢誤差校正項對通貨膨脹水平的調整幅度為0.764,4個單位，具有較好的調節作用。

從長期來看，我國的信貸規模與通貨膨脹之間存在著均衡關系，將流動性較強的m1作為中間影響變量時，信貸規模和通貨膨脹之間存在統計顯著影響，信貸規模每增長1%，引起cpi上升0.02%，影響強度較小，短期貸款對通貨膨脹的影響有一定的時滯性；將流動性較弱的m2作為中間影響變量時，信貸規模每增長1%，引起cpi增長0.17%，m2每增長1%，引起的cpi1上升0.17%，信貸規模和通貨膨脹間存在著顯著的正向統計關系，符合理論預期和實踐經驗。同時，由于影響通貨膨脹的因子有許多，信貸規模作為金融壓力相關影響因素對通貨膨脹的影響機制還有待深入挖掘。

（二）政策建議

1.逐漸減少數量型貨幣政策

為適應國內外經濟金融發展變化的深刻變革，制定貨幣政策的思考范式必須做出針對性的改變，改良編制傳統的資產價格指數的方法，貨幣供給的政策導向應該由根據貨幣數量論轉向為根據資產價格的利率規律。結合人民幣區域化、國際化及其匯改行動的深化，不斷拓展貨幣政策的選擇工具，優化貨幣政策的多元目標，形成貨幣政策工具箱和貨幣政策目標的多元化最優對應方法。

2.加強經濟結構調整，助力實體經濟扎實發展

金融政策、貨幣政策對實體經濟的影響已經得到廣泛學者的研究證實，國內外金融情況、及其貨幣政策對實體經濟的沖擊是巨大的。對外開放和對內改革的格局必須著重關注如何高效使用貨幣政策促進實體經濟的務實發展，助力產業結構科學化水平提升。但是，現行的貨幣政策過于著眼于“促增長，反風險”的政策目標，極大的降低了貨幣政策對產業調節的主體作用，有時甚至抑制了產業的健康發展。基于經濟新常態下的供給側改革，要深入探析貨幣政策的傳遞機制及其與產業發展的聯動模式，對貨幣政策的頂層設計進行系統的規劃，依據經濟發展的不同時期的異質性制定差異化的政策，并根據政策目標進行動態最優化調整，在發揮貨幣政策穩定社會發展的基礎上引導經濟結構科學化、高級化。

3.協調貨幣政策、金融體制和實體經濟的關系

貨幣政策的實踐離不開具體的金融體系和實體經濟，其中利率、匯率的市場化程度及其資本開放程度對貨幣政策的實踐的效果和傳遞機制存在關鍵的作用。在我國繼續塑造對外開放新格局和深化對內改革的趨勢下，國外經濟金融發展外部溢出效應對中國的影響都越來越大，對內推進匯改和利率市場化、資本管理需要綜合考慮更加復雜的因素。雖然利率市場化水平有了顯著提升，但是以往長期利率管控的使得貨幣、資本、信貸三個層面的市場存在較強的壁壘，在非正規金融市場中壁壘分割的情況愈加嚴重，利率的傳導路徑還存在嚴重的障礙，對實體經濟發展的調節效果亟待提高。因此，首先要切實提升利率的市場決定水平，豐富金融市場的利率產品，提高貨幣政策的權威性和透明度，引領科學合理的市場利率水平；其次，要增強金融系統的風險管控能力，疏通貨幣政策到貨幣市場再到信貸（債券）市場的傳遞路徑，強化貨幣在各級市場的流動，助力貨幣政策實施效率最大化，資產價格水平和諧穩定。

4.力形成合理的通貨膨脹預期

合理的通貨膨脹預期對于穩定經濟發展有關鍵的實踐意義。貨幣當局要注重貨幣政策制定的獨立性，切實肩負穩定國內資產的價格水平的責任。從現行貨幣政策實踐中，貨幣當局在選擇貨幣政策工具和目標中會受到政府的影響。在貨幣供給水平、推進匯改、深化利率市場化等層面都存在非獨立的屬性，進而貨幣政策缺乏引導經濟穩定的實踐效果。在反向抵制2008年金融危機對我國經濟的影響貨幣政策制定中，貨幣當局不得不增加貨幣的供給量，形成寬松的貨幣政策以形成經濟發展動力，進而增強了社會對經濟發展過于積極的預期，形成對通貨膨脹過高的預期和慣性。因此，貨幣當局要始終保持獨立性，科學推進貨幣政策，降低社會對通貨膨脹的預期，緩解經濟的通貨膨脹慣性，最終有效的降低市場的通貨膨脹水平，助力經濟穩定和社會和諧。