關于我國利率市場化改革的路徑研究

【摘 要】 始于1993年的利率市場化改革在經歷26年的大潮洗禮后有望邁出最為重要的一步，完成最后一躍。雖然這是在貨幣政策傳導機制不暢、央行政策效力趨弱背景下的不得已行為，但是從長期來看，這也是必然趨勢，只是時間早晚問題。

引 言

利率市場化“兩軌并一軌”成為我國利率市場化進程中的最后一躍。

2019年政府工作報告在貨幣政策的表述中明確提出“深化利率市場化改革，降低實際利率水平”。

2019年3月12日，路透社報道，中國正穩妥推進存貸款基準利率和市場利率兩軌并一軌，金融監管部門也正調研取消現存貸款基準利率對銀行利率定價的影響，相關工作已實質性開展。這是自2018年4月11日央行行長易綱在博鰲論壇上提出“利率并軌”之后，利率市場化進程中最為振奮人心的信息。

一、我國利率市場化進程的五個階段

（一）1993-2007年：逐漸放開貨幣市場利率、貸款利率上限和存款利率下限約束

我國的利率市場化改革始于1993年的兩份文件，即《關于建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定》和《國務院關于金融體制改革的決定》，這兩份文件確定了我國利率市場化改革的基本原則和路徑，即“先外幣、后本幣，先貸款、后存款，先長期、大額后短期、小額”。隨后，在1993-2007年的14年時間里，我國先后放開銀行間同業拆借利率、銀行間債券回購利率、債券發行利率、外幣存貸款利率、貸款利率上限和存款利率下限、同業存單利率、國債發行利率等貨幣市場利率約束。

（二）2007-2012年：適逢金融危機沖擊，利率市場化改革進程有所放緩

在2007年以前全部放開貨幣市場利率、貸款利率上限和存款利率下限后，受2007-2008年金融危機影響，我國利率市場化改革進程有所放緩。這一時期，我國利率市場化改革的工作主要是完善中央銀行利率體系、培育貨幣市場基準利率、放開替代性金融產品價格等幾個方面，主要目的也重在探索利率市場化改革的有效途徑，并未形成體系化。

（三）2012-2015年：構建央行政策利率體系、逐步放開存貸款利率約束

隨著2012年以來的金融創新，合意貸款約束、社會融資規模指標的產生，均使得數量型貨幣政策的效力大幅下降，部分金融指標也難以代表實體經濟的境況，價格型貨幣政策的推出成為政策的努力方向。

（四）2015-2018年：進一步完善貨幣市場利率體系、建立利率走廊機制

這一期間存貸款基準利率沒有進一步調整，但卻頻繁調整政策性利率，通過完善同業存單發行利率、推出存款類金融機構債券回購利率、回購定盤利率、建立走廊機制等舉措形成基準利率框架。使得我國政策利率、市場利率形成了多維度的參考框架。

（五）2019年以后：利率兩軌并一軌工作實質性開展

2018年經濟弱勢得到驗證后，央行之前豐富的貨幣政策工具除能夠有效降低貨幣市場利率以外，對于實體經濟融資成本的影響則較為不明顯，貨幣政策傳導機制不暢的問題進一步突出，也即貨幣市場利率的變化無法有效傳導至實體經濟，而在其中本應起到過渡性作用的參考利率體系也沒有發揮相應效力，利率兩軌并一軌的急迫性顯著上升。

二、現階段我國的利率體系架構分層：通過政策性利率影響金融市場利率、通過無風險利率改變風險利率預期

經過近30年的演變，目前我國已形成政策性利率、市場利率（含債券市場收益率）、參考性利率以及存貸款基準利率等四種類型組成的利率體系架構，傳導的過程為央行管控政策性利率，并向市場利率傳導（主要以銀行間為主），由貨幣市場利率再向參考利率（銀行間市場向實體經濟過渡）傳導，以期通過參考利率來影響存貸款基準利率的調整幅度。

三、我國現行利率傳導效應分析：政策利率向金融市場利率的傳導基本是有效的

（一）政策利率與金融市場利率內部傳導均較為順暢

撇開政策利率向市場利率的傳導，僅看不同政策利率內部以及不同市場利率內部，可以發現它們之間的傳導也更為順暢，這主要是因為它們的變動方向、交易場所以及交易對手均比較一致。例如，同為政策利率的7天期逆回購利率和6個月同業存單發行利率之間的相關系數高達94.64%，而6個月同業存單發行利率、10年期國債收益率以及DR007之間的相關系數均在50%以上。

（二）政策性利率中，MLF利率的傳導效應更強

如果我們以7天期逆回購利率和1年期MLF利率作為政策利率來進行分析的話，會發現，整體上看目前階段由政策利率向市場利率的傳導基本上是順暢的。例如，2015年以來，7天期逆回購利率與6個月同業存單、10年期國債、DR007的相關系數分別為32.27%、42.39%和46.57%，而1年期MLF與上述3個市場利率指標的相關系數則分別為41.31%、70.16%和53.93%。因此，從這個角度來看，相較于1年期逆回購利率，1年期MLF的利率的傳導效應更為明顯。

（三）金融市場利率中，DR007與同業存單發行利率水平仍具有較強的代表性

從政策利率向市場利率傳導以及市場利率向參考性利率的傳導效應來看，我們認為DR007與同業存單發行利率是貨幣市場利率中代表性較好的兩個指標。例如，2015年以來，DR007與1年期MLF、6個月同業存單發行利率、10年期國債收益率和票據轉貼現利率的相關系數分別達到53.93%、70.56%、51.39%和68.94%，而6個月同業存單發行利率與1年期MLF、10年期國債收益率和票據轉貼現利率的相關系數也分別達到41.31%、81.90%和92.32%。

四、貨幣政策傳導機構不暢：利率并軌的迫切性顯著提升

對于信貸市場利率水平的分析，我們選擇5個指標，分別為貸款基礎利率與貸款基準利率以及央行公布的金融機構人民幣貸款利率（含一般貸款、票據融資和加權平均）。

（一）存款品種相對豐富，負債端利率市場化已經完成

2015年10月24日起，我國商業銀行存款利率上限約束全面放開，與此同時央行也在積極推動同業存單與大額存單的發行，隨著貨幣市場基金等類存款品種的競爭壓力，再加上結構性存款、協議存款、同業存款等諸多市場化存款品種的齊頭并進，存款利率市場化已經接近尾聲，而存貸利差收窄對商業銀行的影響也已體現多年。因此，現在利率市場化的關鍵在于貸款端。

（二）貸款基準利率取消是大勢所趨，利率并軌的關鍵在于尋找貸款基準利率的替代指標

央行2015年第12號工作論文明確指出，在建立利率走廊的基礎上，取消基準利率，并宣布短期信貸利率盯住政策利率，中長期則參考廣義貨幣供應量。因此，我們認為貸款基準利率取消是大勢所趨。

（三）大概率會以LPR（貸款基礎利率）替代貸款基準利率指標

趨勢上看，始于2013年10月份的貸款基礎利率在趨勢上和貸款基準利率保持一致，自2015年連續6次下調之后，2015年10月份停留在4.31%和4.75%的水平以來再也沒有進行調整過，盡管2015年之后金融機構貸款加權平均利率水平一直在發生變化。

（四）票據利率可能會被寄予更高的期望

在信貸市場中，票據利率越發不能被忽視，隨著票交所的大力推進，對貨幣市場較為敏感的票據利率更有助于政策性利率向信貸市場的傳導，也更能反映于實體經濟融資成本的變化。同時考慮到貸款基礎利率在取代貸款基準利率之后，仍面臨代表性不強、波動性低、彈性不夠、指示效應較差、難以真正反映實體經濟和貨幣市場利率變化等問題，因此貸款基礎利率作為利率市場化的臨門一腳仍然需要票據融資利率的配合，而票據融資利率也很可能會作為貨幣市場與信貸市場的傳導中樞而被寄予厚望，這對趨于標準化的票據業務而言顯然是合適的。

【參考文獻】

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作者簡介：劉暢，女，出生年月 1994年5月，上海大學，金融專業碩士，研究方向，商業銀行。