淺談我國期權市場的發展培育及完善建議

陳強

摘要：通過回顧我國期權市場近年來發展歷程，著重闡述期權工具在管理風險、度量波動、豐富金融市場方面的重要意義，并根據發展現狀提出完善期權市場的優化建議。

關鍵詞：風險對沖 套期保值Black—Scholes期權定價公式 做市商制度

隨著我國期貨市場逐漸成熟，期貨基礎標的發展日益完善，國內金融市場近年來已逐步具備了優化完善期權產品的良好基礎。2019年1月28日，天然橡膠、棉花、玉米期權新品種分別在上期所、鄭商所、大商所正式掛牌交易。期權新品種的密集上市，預示著場內期權市場由此步入高速發展期。

一、我國期權市場發展簡介

2015年2月9日，上證50ETF期權合約在上交所正式上市交易，作為我國第一個場內金融期權品種，ETF期權可滿足投資者包括風險對沖、資產配置等多樣化的投資需求，對完善和加強資本市場功能具有重要意義。尤其是在2018年，在股指期貨作用受限的情況下，上證50ETF期權憑借其獨有的特性，在對沖風險和套期保值中發揮巨大的作用。

進入2017年，豆粕、白糖期權分別在大商所、鄭商所成功上市，開啟了中國商品期權新局面。上市近兩年來，兩品種市場活躍度不斷上升，市場功能逐步發揮。2018年豆粕期權日成交量為10.5萬手，豆粕期權主力合約的買賣價差、市場深度都已接近成熟市場水平。2018年白糖期權規模穩步擴大日成交量為3.8萬手，國內大部分產業企業已參與到白糖期權市場的交易中。

2018年9月，上期所正式上市我國首個工業品商品期權-銅期權，短短幾個月時間銅期權表現不俗，日均成交量為2.9萬手，其中機構客戶持倉占比達到87%，成交占比高達92%。同時，價格運行也非常合理，隱含波動率大致在17%—18%，與歷史波動率基本保持一致。

二、期權市場發展重大意義

（一）為企業提供風險管理工具

作為期貨市場的重要組成部分，商品期權是當前資本市場最具活力的風險管理工具之一。商品期權極大的豐富了我國期貨市場的交易方式，對市場風險管理具有重要意義;拓展了涉農企業風險管理工具，更好地滿足農業企業多樣化的風險管理需求;有利于期貨市場價格發現功能更充分地發揮;為機構投資者建立起現貨、期貨與期權價格之間的網狀關系，使價格發現和資產配置效率得到進一步提高，突出表現在以下幾個方面：

其一，期權產品的推出，可以積極嘗試“保險+期權”模式。保險公司通過購買看跌期權來分散保險的巨額賠付風險，同時承擔了農產品價格下跌風險。當保險標的價格上漲時，保險公司的保費收入可以支付期權費用;當保險標的價格下跌時，保險公司通過選擇期權行權所獲得的盈利來彌補保險賠款支出，達到規避價格保險面臨巨額賠付風險的目的。

其二，企業在運用期權產品進行套期保值時可以更加靈活多元化。相比期貨交易，期權購買方面臨的風險僅限于所支付的權利金，風險相對可控。期權不需要逐日盯市，也無需依行情追加保證金，參與者可自行決定是否行權。在行情發生重大變化特別是在出現可觀的浮動盈利時，還可利用期權工具在進行保值的同時靈活地實現部分市場收益。

其三，期權這一衍生工具還憑借其非線性的損益結構，使得投資者可對不同期權或是期權與其他投資工具進行組合管理，構造出差異化的風險收益狀況的投資組合，以對單一的多頭或空頭頭寸對沖，起到鎖定風險的作用。

（二）有效度量和管理市場波動風險

貿易經營者可以使用期貨對方向性風險進行管理，不過，期貨價格主要由現貨價格絕對水平決定，不能很好地反映現貨價格的波動情況，所以還不是管理波動性風險的理想工具。

Black—Scholes期權定價公式的誕生，使得通過市場價格來度量市場波動成為可能。期權的權利金價格中包含了時間、利率以及反映資產價格波動性風險的因素，包含了投資者對未來現貨價格波動的預期，從而使得期權更適合管理波動性風險。同時由于期權價格包含了投資者對未來市場波動的預期，期權市場已成為一些國家宏觀決策部門重要的信息來源，是相關機構觀察市場信心的“望遠鏡”。

（三）期權是期貨及衍生品市場的重要補充

期貨是規避現貨供求風險的市場，期權是平衡期貨頭寸風險的市場，期權的上市交易意味著期貨市場體系從布局上得以延伸和健全，而一個有效的期權市場可以降低相關市場的價格上下波動幅度，并增加對底層資產進行投資的吸引力。期權有助于推進期貨衍生品市場結構多層次和多元化，是期貨市場的有益補充。

期權交易可供投資者選擇的投資策略越來越多，在增強了市場流動性的同時，還分散了金融風險，增強了金融系統的穩定性。隨著我國市場經濟的進一步推進、利率市場化的提高、浮動匯率制的實施、資本市場的完善，各種期權交易必然在資本市場中扮演不可或缺的角色。

三、對完善我國期權市場的幾點建議

經過近幾年的發展，我國期權市場已經初具規模，業務類型、監管體系和功能定位已基本成形，但仍處于萌芽階段，在以下方面還有待進一步完善。

（一）完備成熟期權市場要素

完善的法律體系、監管適當、基礎設施完備、投資者結構合理等是成熟期權市場的必備要素，我國期權市場還需加快完善上述基本要素建設。我國尚沒有關于期權的專門的法律法規，《證券法》也沒有明確涉及期權產品，適當的立法能夠讓投資者了解到他們的權利能夠得到保護;為了保障期權交易的高效運行，應打造滿足交易者需求的技術基礎設施，滿足高頻交易需求以及風險管理和清算需求;為了維持期權市場的健康運行，期權市場應保持合理的投資者結構，代表實體經濟的交易者、套利者、投機者、套保者、高頻交易者以及傳統投資者應保持健康的配比，使得期貨市場保持足夠的流動性和深度。

同時，我國的監管模式仍以外部的行政監管為主，實行的是一線多頭的監管模式，忽略了期權市場內部的監管，應嘗試政府監管與自律監管相結合的監管方式，通過行業自律方式更有效地激發市場活力，維持市場秩序。

（二）不斷完善做市商制度

全球絕大多數交易所的期權交易都采用做市商制度。期權交易的做市商主要有三大功能：一是價值發現功能，做市商通過專業估值促使期權價格更趨近其實際價值;二是增強流動性，能讓市場交投活躍起來;三是穩定市場，做市商通過雙向報價和交易平抑期權價格波動，穩定市場。具有強大資金實力的做市商，可根據投資者的需求設計出多樣化的產品，降低市場的波動風險，減少市場的投機情緒，使市場運行更加理性化。

作為最成熟的期權交易市場，美國的九大期權交易所無一例外地引入了做市商制度。然而，我國做市商制度還在摸索發展中，同國外發達市場相比仍有不小的差距。在我國期權做市商的形成過程中，交易所的作用有時甚至大過市場的作用，這也不利于調動金融機構的積極性。一方面，應當豐富做市商類型，吸引更多做市商參與期權市場，提高競爭，讓市場發揮決定性作用;另一方面，也應當健全相關監管機制，嚴防做市商違規行為的發生，打造公平、公正的交易環境。

（三）降低期權交易準入門檻

我國期權參與者門檻較高，如上證50ETF期權投資者要求具備兩融及金融期貨交易經歷，在資產方面也有一定門檻限制，相關的資質考試也很嚴格，這些規定使得部分中小投資者被拒之門外，這在一定程度上限制了市場規模與產品流動性，也不利于期貨和期權市場的對外開放。

設計合理的準入門檻直接關系到市場的流動性和平穩運行。在期權推出初期，設置中等偏高的門檻限制了散戶投資者，并鼓勵機構投資者進入，有利于穩定期權交易市場的運行風險。隨著期權市場的發展逐步深化、期權市場逐漸成熟，可適當放低準入門檻，允許更多的投資者進入市場，提高合約交易的流動性，促進期權的價格發現功能。

（四）豐富期權品種體系

相較于成熟的海外期權市場，我國商品期權市場尚處于起步階段。迄今為止，國內僅上市了7個場內期權品種。大部分金融產品、農產品和大宗商品都缺乏相應的期權品種，這限制了期權市場與期貨、股票等市場聯系的緊密度，無法滿足特定投資組合的對沖需求。期權品種的創新應當結合我國期貨市場的發展情況來決定，現階段應盡快推出國內比較成熟、市場需求比較強烈的品種。此外，還可以研究一批國外沒有、國內獨有的成熟期權品種。

從國外先進經驗來看，金融期權的發展遠超商品期權，我國目前金融期權品種嚴重匱乏，未來可分步推出股指期權、外匯期權和利率期權等金融衍生工具，其中股指期權的推出尤其重要。股指期貨交易自2015年受限以來，成交量和流動性驟然下降，資本市場缺少足夠完備的風險對沖工具。此外，A股相繼納入MSCI指數和富時羅素指數，A股對外開放程度進一步提升，未來將有更多的境外投資者參與到我國資本市場中來，股指期權的推出已是大勢所趨。

（作者單位：山東中垠國際貿易有限公司）