PPP項目社會資本退出機制研究

嚴卓華,辜浩誠,鐘雨潔,姚宇航

(廣東工業大學 經濟與貿易學院,廣東 廣州 510520)

PPP(Public-Private Partnership),又稱PPP模式,指政府與私企等一起合作提供服務和公共產品,是公共基礎設施中的一種項目運作模式?，F如今民間資本退出PPP項目的方法有到期移交、公開上市、發行債券、股權轉讓、資產證券化五種方式。

1 到期移交

到期移交主要的模式為BOT模式，還包括衍生的其他模式，如BOOT、BT等。在該模式下，項目公司不涉及資產的所有權，在達到一定的經營期限后即與政府進行資產的交接，項目交接完成后，項目公司注銷解散。由此，社會資本方可以獲得一定的資本利得和利息利潤，政府也可以繼續管理和運行資產。我國第一個獲國家批準的BOT試點項目“來賓B電廠”在2015年9月特許經營權到期，項目公司通過資產交接把資產和經營權移交給廣西政府；在特許經營期內，廣西城投和法國電力聯合體獲得了約17.5%的回報率[1]。

2 公開上市

公開上市退出指PPP公司首次面向非特定社會公眾公開發行股票以獲得大量資金，在滿足項目公司后續資金需求的同時，還能為投資者帶來豐厚的回報。這種方式不僅能對接PPP項目與資本市場、完善PPP項目的退出方式，還增加了社會資本保值增值的可能，使社會資本有更多的動力參與PPP項目[2]。雖然目前公開上市的回報率是所有退出機制中最高的，但現如今我國資本市場的體系還不成熟，而且企業在A股上市的要求很高，因此實際生活中我國通過公開上市來實現資本退出的企業并不多。

3 發行債券

發行債券是PPP項目重要的退出渠道。以2017年推出的PPP項目專項債券為例,企業可以通過發行債券進行融資,融資得到的資金可以用于項目中的建設和運營。更重要的是,這些融資得到的資金還可以償還銀行的貸款，實現資本退出。但從目前已有的案例來看,通過發行債券來實現資本退出有許多不足之處。其一，公開發行的債券融資對資信評級要求很高,而私募債券發行規模相對不足,很難滿足PPP項目融資以達到資本退出的目的。其二,因為在建設期發行的項目收益債券缺乏歷史數據支撐,無法對風險進行合理定價,因而投資人的認可度較低。其三, PPP項目債券的低流動性會導致其相關的收益專項債券發行市場較為冷清。除此之外，我國PPP項目通過發行債券的融資成本較高,例如我國其中一個收益債產品“14穗熱電債”的利率高達6.38%，遠高于普通債券融資時的利率。

4 股權轉讓

PPP項目對專業化程度的要求較高,某些特殊要求可能會導致收購方數量不足。如果項目公司的股權結構發生變化,可能導致原來的社會資本參與方不再適合成為PPP項目的投資人或實際控制人,影響整個項目的建設及實際運營。因此股權及相關權益轉讓是PPP項目中社會資本投資退出的另一重要方式。大部分PPP項目是通過SPV來進一步執行的,而SPV本身為股權結構,一般項目股權鎖定期屆滿后,不僅可以實現內部股份的轉移,也可以將其在項目公司中的全部或部分股權轉讓給外部第三方,這為PPP社會資本退出提供了便利條件[3]。不過，股權轉讓這種退出方式在PPP社會資本退出中仍有很多不足之處。根據相關規定,股權轉讓是不允許在中途退出中進行的。而且,在SPV的合同里一般會有相關的約束條款,防止社會資本的中途退出行為增加PPP項目的不確定性。此外，在股權轉讓前,須征得政府方的同意[4]。此外,SPV中社會資本股權變更一般會受到鎖定期的限制,這很大程度上約束了資本的提前退出。

5 資產證券化

資產證券化是指以基礎資產未來所產生的現金流為支持，通過結構化設計進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券的過程。資產證券化擁有資產支撐和風險隔離兩個特性。PPP項目投資周期長、現金流入長期穩定,天然適合作為資產證券化的基礎資產[5]。目前我國以資產證券化為退出方式的PPP項目主要有污水處理、交通運輸和工業園區建設等，已經成功發行的產品有:新水源、虎門綠源PPP證券化、首創PPP證券化、北京地鐵四號線PPP資產證券化、地鐵國家體育館PPP資產證券化。從已發行的產品來看,資產證券化這種退出方式存在以下不足：(1)基礎資產的標準化難度大。基礎資產的選擇將直接影響到后續的評級、增信、定價、發行等方面。PPP項目類型范圍十分廣泛,不同類型項目的收益能力存在較大差異。相關數據顯示,有一部分PPP項目收益率達到20%,而有的則不足1%。部分項目在論證期表現良好,到了運營期卻出現虧損(如地鐵國家體育館、北京地鐵四號線等)。這一差異加大了基礎資產標準化的難度,阻礙了PPP-ABS的進程。(2)有限的破產隔離效果影響了市場交易的進行。如國內首單落地的PPP資產證券化項目——新水源,該計劃資產支持證券本息支付的現金流來自《特許經營協議》下的污水處理服務費收入,由于該基礎資產的法律性質,計劃管理人專項計劃資金受讓的基礎資產難以實現與新水源公司信用風險和破產風險的隔離[6]。由于無法保障100%的破產隔離,將會導致PPP項目資產證券化的成本偏高,阻礙其在市場上的交易。(3)操作細則尚無規范。這往往導致PPP資產證券化信息披露不足。如富誠海富通PPP資產證券項目采用的是私募發行,但是該項目僅對投資人披露相關信息,不利于公眾監督,不符合“55號文”中充分披露相關信息的要求。