完善資本市場必須敬畏投資者

欄目主持/石山

若有所思：5月11日，中國證監會主席易會滿在中國上市公司協會2019年年會暨第二屆理事會第七次會議上表示，要敬畏投資者，回報投資者，積極踐行股權文化。隨后中國證監會將每年5月15日確定為“5·15全國投資者保護宣傳日”，把保護投資者這一輿論熱點推向了新高潮。

培育保護投資者的環境

設立“全國投資者保護宣傳日”，應該是中國資本市場具有標志性意義的一件大事。從國際上看，全球主要資本市場普遍把增強核心競爭力的重點放在兩個方面，一方面是爭取有前景的優質企業，另一方面則是吸引全球投資者的參與。

資本市場是一個投融資的專業市場。投資者作為市場流動性的提供者、市場預期的影響者、風險的承擔者、公司治理的參與者，其行為直接影響資本市場資源配置、資產定價和緩釋風險等功能的發揮。一般來說，投資者遇到的風險來自市場自身以及非市場化因素兩方面。市場風險是投資者自己應該要承擔的，它無法受到保護，也不應受到保護，而來自非市場的風險則難以預測、難以回避。因此，大力推進市場化，促進從發行、交易到各個環節的市場化，是消除市場扭曲、消除非市場風險的重要辦法，也是保護投資者權益的一個重要思路。

資料顯示，截至今年3月底，我國資本市場投資者數量已經突破1.5億，自然人投資者占到了99.46%，自然人投資者當中99.2%的持股市值是在300萬元以下，這意味著中小投資者仍為我國資本市場的重要參與者，但他們抗風險能力和自我保護能力較弱，合法權益極易受到侵害。因此監管層此次提出“敬畏投資者”更具有重要的現實意義。

縱觀多年來我國證券市場上發生的很多問題，都與對投資者沒有敬畏之心的非市場因素有關。例如：有的具備條件的上市公司常年不分紅；有的大股東利用自身的控制力，把手伸向上市公司，通過違規擔保、資金占用等手段掏空上市公司；有的上市公司社會責任缺失，非法排污、制銷偽劣產品，影響惡劣……這些行為侵害上市公司和投資者利益，對公共利益也造成了危害，其根源都是對投資者沒有敬畏之心，最終難免被投資者“用腳投票”。這種行為不僅損害公司的聲譽，不利于上市公司的持續發展，更不利于資本市場的健康成長。

因此，只有敬畏投資者才能更好地保護投資者，保護投資者就是保護資本市場，沒有健全的投資者保護制度，中國的資本市場想要穩定成熟是根本不可能的。而要保護中小投資者免受這種侵害，最根本是要有完善的法治，但目前中國資本市場法治嚴重不足，既有立法滯后的問題，更有執法體系存在缺陷、執法缺位的問題。例如，過于倚重行政執法，司法執法短板突出，其結果是人為因素突出，可預期性嚴重不足，市場運行所需要的法治環境不佳，運行成本高。

所思一：未來保護投資者權益的核心應該放在改善執法體系、大幅增強市場可預期性上。如果有一天，侵害者知道侵害后果是嚴重的、高度確定的，投資者受侵害后獲得合理補償和救濟的預期也是高度確定的，那時才能真正形成保護投資者權益的環境。

規范上市公司信息披露

在今年的“5·15投資者保護宣傳日”啟動儀式上，證監會副主席閻慶民在講話中提出，證監會將進一步完善多層次資本市場體系，加大發行、交易、退市、信息披露等制度改革力度，為投資者提供更豐富的產品和更優質的服務。

近些年來，在上市公司信息披露上暴露出了不少問題，不但對相關社會股東的利益造成了莫大的損害，還嚴重打擊了廣大投資者對于資本市場的信心，成為制約行情運行的重大負面因素。

比如有的上市公司披露的信息不準確，披露以后又多次更改，表面上看是嚴格根據要求及時披露了信息，但實際上因為信息前后矛盾，給市場帶來了很大的混亂。有新聞披露在今年1月份，某公司按規定預披露了去年全年的業績是盈利1億多元，公司高管也在相關文件上簽了字。但過后不久就重新發通告，表示因為某種原因，公司由盈利變成虧損了，而等到正式公布年報時，虧損額又大幅度擴大到超過10億元。這樣的信息披露，看上去似乎是按部就班，依照有關規定在做，但因為前后矛盾，不斷自我否定，所披露的信息質量很差，對投資者造成了嚴重的誤導。如果市場上到處充塞著這樣的無法令人相信的信息，那么投資者還能夠安心地投資嗎？沒有知情權，投資者自身利益又如何得到有效保護呢？

更有甚者，有的上市公司所披露的信息完全虛假，在實際數額為零的銀行賬戶上無中生有地編造出上百億元的存款，甚至是在連對應的銀行賬戶也沒有的情況下，憑空虛構出近三百億元的現金。如果投資者相信了這樣的信息，據此進行投資，那真不知道要承受多大的損失。而面對如此不堪的信息披露，有的公司居然還以是記賬錯誤來搪塞，根本就是視信息披露為兒戲，完全無視投資者利益，對這種狀況，市場難道還能夠容忍嗎？

保護投資者利益從信息披露抓起，不能是一句口號，而應該是包含具體內容的。譬如說，對于信息披露出現重大差錯的，有關部門應該予以譴責，并且對當事人加以處罰，嚴重的取消其作為公司相關管理人員的資格。而對于故意編造虛假信息，欺騙投資者的，一旦查實，那么指使者就應該根據相應的法律移交司法，同時對相關責任人員也必須有相應的處罰。此外，可以引入集體訴訟機制，鼓勵受不實信息蠱惑而入市的投資者，向公司提起民事賠償訴訟，讓披露不實乃至虛假信息的公司對此付出必要的代價，更讓有關責任人員受到嚴厲的懲罰。只有這樣做了，才能夠在市場上敲起警鐘，震懾那些對信息披露漫不經心，甚至故意造假的公司，在全市場營造出重視信息披露，將完整、準確披露信息作為保護投資者利益第一步的氛圍，為重塑投資者對市場的信心，提升人們對于上市公司的信任度，打下一個堅實的基礎，也使得對投資者利益的保護落到實處。

所思二：分析一下這些年來出現的諸多問題，包括上市公司財務造假、信息披露不真實、大股東套現，監管機構在實施監管和上市公司審批、募集資金審核，中介機構在為上市公司輔導和保薦時不按規則和制度辦事等等，最終的落腳點，都是損害投資者利益。這也意味著，敬畏投資者，是資本市場穩定和健康的前提。只有這點做好了，才能保持市場的穩定與健康。

敬畏投資者，穩定資本市場

早在今年2月的國新辦消息宣布會上，中國證監會主席易會滿就提出要推動資本市場持續健康成長，監管部分必須敬畏市場、敬畏法治、敬畏專業、敬畏風險，發揮市場各方合力。在5月11日的會議上他再次提出，上市公司也應保持“四個敬畏”，而其根本又在于，上市公司大股東和董監高必須常懷敬畏之心，“實踐證實，一切與市場規律和司法規矩對抗、不敬畏風險、傷害投資者的行動，最終必定會受到市場和司法的處罰”。

為什么有的上市公司很活躍，而有的上市公司悄無聲息，很大的原因就在于投資者對企業的認可度和接受度。因此就上市公司來說，敬畏投資者，應當是首要目標和任務。因為上市公司能否立足市場，能否通過市場募集到資金，并以此使公司市值穩定增長，依靠的就是投資者。沒有投資者的市場，無法稱其為市場，沒有投資者參與投資和提供資金，上市也就毫無意義。

因此敬畏投資者，理應是資本市場穩定和健康的前提。要求上市公司堅持“敬畏投資者”，就是向上市公司發出這樣的信號：把投資者尤其中小投資者的投資感受放在心上，落實到行動中。不能為所欲為，而是要從長計議，積極維護中小股東利益。對投資者要有敬畏之心，不只是對上市公司而言，對各類機構，包括中介機構、機構投資者、其他市場主體等也是如此，對于監管機構更是如此。敬畏投資者，決不是上市公司一家的事，而是所有與市場有關、與投資者利益有關的主體、單位和個人都密切相關的事。

所思三：在成熟市場上，投資者的投資回報主要源于上市公司分紅和業務發展壯大之后的市值增長。但在目前的A股市場上，若要形成上市公司通過業績增長、分紅回報投資者的投資文化之路還很長。保護投資者是一個非常復雜的立體工程。在這個體系中，既需要作為資本市場根基的上市公司合法守法，也要求其他各類中介機構各司其職，尊重投資者、敬畏投資者、保護投資者。