大撤退or大反攻?外資兩融凈流出 增量資金待爆發

《股市動態分析》研究部

資金是行情漲跌最根本的助推器，近期外資和兩融資金的連續流出讓市場對后續的行情產生分歧。本文通過梳理市場主要資金的流向，以及對后續影響資金面的重磅事件進行展望，為投資者提供決策參考。

北上資金大幅撤退

深滬港通的資金流向被市場看作是影響走勢的一大關鍵指標。年初，北上資金積極入場，流入幅度明顯加快，凈買入金額遠高于歷史同期水平。然而步入4月份后峰回路轉，北上資金開始持續流出，其中在5月出現超500億元的凈流出，外資的流出現象也成為市場最為關注的焦點之一。（見表一）

目前市場普遍認為，北上資金的階段性外流主要受以下三點因素的影響：一是出于宏觀經濟上對中美摩擦的不確定性以及中國經濟的擔憂;二是對于匯率的貶值的考慮，有部分資金有被動減倉的需求;三是持倉個股在大幅上漲后風險收益比下降，有資金出于市場節奏的考慮進行減倉，并在下跌中進行一定的調倉換股。從AH溢價情況分析，經過年初以來的上漲，恒生AH溢價指數大幅上升至1.28附近，A股的估值吸引力較以往下降，因此外資階段性的流出并不意外。（見圖一）

從近一個月北上資金的重點增減持對象分析來看，大名單中不僅有受中美貿易摩擦影響的海康威視，還有貴州茅臺、中國平安和格力電器等一眾盈利穩定的明星白馬股。增持對象中可以明顯看出，以溫氏股份（300498）為首的農林牧漁板塊受到港資青睞，牧原股份和正邦科技均榜上有名。此外資金對金融股的選擇有一定分歧，在拋售中國平安和興業銀行的同時也買入部分浦發銀行、民生銀行、生益科技和東方財富。（見表二）

將近一個月和近三個月內個股資金流向對比來看，可以發現北上資金對于前述白馬股的拋售早已開始，但五糧液（000858）和格力電器（000651）等部分個股的資金流出速度出現明顯放緩，而對已經大幅上漲的農林牧漁板塊的個股的增持則更多從近一個月開始。

北上資金或面臨拐點

雖然北上資金的撤退引發市場足夠關注，但目前普遍認為這一現象不具備持續性，而A股進一步納入MSCI和富時羅素指數的事件有望催生資金面的拐點。

MSCI在A股已不再陌生，5月28日尾盤，MSCI納A因子的首次擴容正式生效，北向資金大舉涌入MSCI成分股，暴力拉升三大股指。事實上，此次的MSCI擴容總共分為三步走，此次從5%增加至10%只是擴容第一步，在8月和11月還會進行擴容，投資者可積極關注。

富時羅素則是A股中的新面孔，北京時間5月25日凌晨，富時羅素公布其全球股票指數系列2019年6月的季度變動，并宣布將A股納入其全球指數。最新公布的全球股票指數其中包括了納入其全球股票指數系列的A股名單，這次變動將于2019年6月21日收盤后正式生效。此次共有1097只A股入選大名單，其中包括292只大盤股、422只中盤股、376只小盤股以及7只微盤股。根據富時羅素公布的計劃，A股納入將分三步走：2019年6月納入20%，2019年9月納入40%，2020年3月納入40%。涵蓋大、中、小股票。（見表四）

分析來看，中國A股納入富時羅素指數是利好無疑，其中有三點需要注意。一是資金量，此次總共將吸引約700億人民幣，但影響更多體現短期情緒面上，資金對A股的中長期走勢運行并無實質性影響;二是時間點上，此次分三批進行，對標MSCI事件，往往會出現納入時間點前后利好出盡的走勢，尤其是6月底首次納入富時羅素與MSCI在5月底的擴容時間點非常接近，如果行情在5月底或6月初有所起色，不排除6月底“入富”成為部分資金兌現的高點;三是具體名單上看，本次入富與5月MSCI擴容時的名單大同小異，但卻同時呈現出了一個外資配置的新趨勢，即對A股具有內生增長動力的科技龍頭關注度與日俱增，投資者在關注傳統白馬藍籌股的同時也應逐步將視野放至國內具有真正科技實力的成長股上。

更長遠看，富時羅素的最終目標是全面納入中國A股，未來中國股票（包括A股以及非A股中國股票）有望在富時新興市場指數中占到50%以上的權重，在富時環球指數中占到6.5%的權重。據測算，在接下來的3至4年內，隨著納入比例的增加，將有額外的500億美金進入A股。

兩融跌幅放緩

兩融資金的流出同樣是股市近期下跌的一大原因。據統計，截止2019年5月27日收盤，市場兩融余額為9286.11億元，較一個月前的9820.16億元，下降534.05億元，下降幅度為5.43%。但從最近情況來看，近一周市場兩融余額下滑幅度僅為0.4%，跌幅出現明顯收窄的現象。（圖二）

行業分布來看，今年以來，融資客買入最多的是非銀金融板塊，凈買入規模為209.79億元，計算機、電子和化工的兩融凈買入規模均超百億元。然而步入5月份以來，僅食品飲料板塊錄得融資凈買入，其余均呈現凈賣出狀況，其中凈流出最多的正是融資客前期大舉買入的非銀金融板塊，流出金額為45.19億元，此外同期流出金額超20億元的還有化工、房地產、醫藥生物、計算機和傳媒板塊，均為今年以來融資大幅買入的板塊。（見表五、表六）

融資數據的變化非常直觀地反映出今年板塊行情的表現，首先是非銀金融板塊內的券商股大幅上漲，打開今年行情上漲的第一槍，隨后計算機和電子等一眾科技板塊在科創板的炒作預期下輪番起舞。但4月份開始，受多方面因素影響，兩融資金選擇獲利出逃，杠桿的踩踏往往導致行情的快速演變，于是三大指數在短短不到一個月的時間內跌幅超10%，其中券商和科技股跌幅較大。

個股情況看，兩融余額排名前列的以金融股為主，其中排名第一的是中國平安（601318），兩融余額為222.38億元，此外中信證券和興業銀行的兩融余額同樣超百億元。從兩融余額占流通市值占比這一指標更能反映杠桿資金對個股走勢的影響，其中該占比最高的是恒泰艾普（300157），數值高達22.16%，和佳股份（300273）以21.89%的比例緊隨其后。

和前文分析的行業有相似之處，兩融資金今年以來凈買入最多的是東方財富（300059），規模達39.82億元，中信證券和財通證券分列第三、四位，第二名的是今年的化工龍頭浙江龍盛（600352），凈買入金額為36.79億元。前十名中依次還有恒生電子、京東方A、中興通訊和網宿科技，此外還有食品飲料板塊的五糧液和農林牧漁板塊的牧原股份。凈流出方面，中國國旅、興業銀行和上汽集團是杠桿資金流出最多的三只個股。

如果從五月份的數據來看，融資買入最多的是五糧液（000858），流入規模達6億元，海康威視（002415）以5.71億元的凈買入額緊隨其后，此外還有來自各個行業的龍頭上榜，沒有呈現明顯的板塊特征。（見表七）

兩融數據中有兩點值得重點關注，一是部分今年以來融資客大幅買入的個股，在近期的資金流出和股價下跌幅度更為明顯。雖然在上漲時兩融資金的入場能夠助推行情的演化，但在市場環境不濟時也會成為砸盤的主力軍，投資者需警惕今年以來兩融大幅加倉的標的，尤其是缺少基本面支撐的個股。

二是兩融的增減持對象與北上資金的增減持對象出現一定分化。例如，近一個月陸股通資金拋售的貴州茅臺、海康威視和五糧液獲得融資客的加倉。分析來看，港資雖然賣出五糧液，但流出速度已經大幅放緩，而融資客已然先行加倉，一旦后續錄得兩路資金加速流入，五糧液或開啟新一輪行情。海康威視雖然存在不少風險點，但連續下跌后靜態市盈率僅為20倍左右，處于相對低位，雖然不能簡單照搬任何一路資金的操作，但兩路聰明資金的分歧值得市場推敲。各路機構摩拳擦掌

除了逐步進場的MSCI和即將到來的富時羅素指數的資金外，國內各路資金也是對A股摩拳擦掌，包括ETF連續加倉、公私募基金加速入場和養老金入市等等，其中來自銀行和保險機構的資金受到市場廣泛關注。目前進度上看，工銀理財有限責任公司和建信理財有限責任公司獲批開業。據機構統計，已有近30家銀行公告擬成立理財子公司，除了大型銀行和全國性股份制銀行外，不少城商行和農商行也躍躍欲試。

目前，銀行理財產品已成為我國金融市場重要投資者。截至2018年底，非保本理財產品余額約22萬億元，雖然銀行理財資金尚未入市，但市場普遍期待理財子公司能為股市帶來增量資金，引發市場無限遐想空間，或是最值得期待的增量資金來源。

險資方面，近期有消息稱，“銀保監會正積極研究修訂保險資金投資權益類資產比例上限，擬在當前30%基礎上予以進一步提升”。目前許多保險機構權益投資比例已經逼近30%的上限，保險資金增持A股是必然趨勢，預計提高到40%是第一步目標。截至一季度末，保險業的資金運用余額17.0554萬億元，其中投向股票和證券投資基金的金額為2.1126萬億元。長城證券據此測算，保險入市資金每提升一個百分點，將直接帶來1705億元資金增量撬動二級市場。如果權益投資比例提升至40%，按照此前實際的二級市場權益投資比例，可能給A股市場帶來近萬億元的增量資金。

綜上來看，國內資金方面，養老金、銀行理財和險資等重磅資金陸續進場，公私募基金加速發行，一旦行情再起，兩融杠桿資金勢必卷土重來。外資渠道看。北上資金的流出何時能夠停下不得而知，但從更長的周期考慮，目前只是近年來源源不斷的北上資金的一次小回撤，在保留一份謹慎的同時也應看到不管是從A股的估值和基本面考慮，還是從MSCI和富時羅素等事件展望看，外資后續流入的資金量依然非常值得期待。