院線：行業(yè)表現(xiàn)低迷仍需等待機(jī)會(huì)

楊陽(yáng)

今年以來(lái)，包括院線股在內(nèi)的電影產(chǎn)業(yè)鏈的個(gè)股表現(xiàn)弱勢(shì)，然而從消息面來(lái)看卻不乏利好，包括日前財(cái)政部等7部委表示支持電影事業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，大力推進(jìn)電影企業(yè)直接融資等，但卻難以激起資金對(duì)電影產(chǎn)業(yè)鏈的熱情。作為曾經(jīng)市場(chǎng)熱炒的對(duì)象，院線股為何表現(xiàn)持續(xù)低迷，這種低迷是風(fēng)險(xiǎn)還是機(jī)會(huì)？

票房數(shù)據(jù)增長(zhǎng)存壓

票房依然是決定院線收入的最主要因素，因此研究票房的變化情況對(duì)判斷院線的價(jià)值大有裨益。從去年底開(kāi)始，從業(yè)者開(kāi)始陸續(xù)發(fā)聲，表示管理部門(mén)將要求嚴(yán)格限制電影票補(bǔ)，市場(chǎng)便對(duì)票補(bǔ)退坡對(duì)票房的負(fù)面影響有一定預(yù)期，且預(yù)計(jì)影響一定不會(huì)小。從前4個(gè)月的數(shù)據(jù)來(lái)看，全國(guó)累計(jì)實(shí)現(xiàn)票房約233億，較2018年前四個(gè)月241億的水平下降了3%，票房市場(chǎng)整體依舊沒(méi)有找到新的增長(zhǎng)點(diǎn)，盡管市場(chǎng)出現(xiàn)《流浪地球》和《復(fù)仇者聯(lián)盟4》兩部超40億元票房的爆款產(chǎn)品，但少數(shù)爆款很難帶動(dòng)全國(guó)票房反彈。

分解來(lái)看，2019年前四個(gè)月，全國(guó)累計(jì)觀影人次為5.92億人次，較2018年6.67億人次下滑了約11%，且前4個(gè)月每個(gè)月觀影人次的同比數(shù)據(jù)都處于下滑通道平均票價(jià)。票價(jià)方面，前四個(gè)月，全國(guó)平均電影票價(jià)為39.4元，較2018年35.3元的水平增長(zhǎng)超過(guò)10%，較過(guò)往出現(xiàn)明顯上漲。總的來(lái)看，電影市場(chǎng)是一個(gè)需求對(duì)價(jià)格相對(duì)比較敏感的領(lǐng)域，觀眾觀影成本的上升，將直接導(dǎo)致需求的下降，因此2019年出現(xiàn)了明顯的價(jià)格增長(zhǎng)和需求下降的局面。

可以想象，當(dāng)票價(jià)處于9.9元或者是相對(duì)低價(jià)的時(shí)候，觀眾對(duì)內(nèi)容質(zhì)量的容忍度較高，看電影也成為比較廉價(jià)且普遍的消遣方式。但當(dāng)票價(jià)上升至40元的時(shí)候，觀眾便對(duì)內(nèi)容質(zhì)量的要求大幅提高，這也造成電影票房分化的進(jìn)一步加深，高質(zhì)量的電影受益于票價(jià)上漲，而低質(zhì)量的電影更加無(wú)人問(wèn)津。雖然電影質(zhì)量不斷提高，但觀眾的審美標(biāo)準(zhǔn)也在不斷上升，因此短時(shí)間內(nèi)期望依靠電影質(zhì)量的提升帶動(dòng)票房逆轉(zhuǎn)并不實(shí)際。因此，這也有效解釋為何近期出現(xiàn)的利好難以刺激股價(jià)表現(xiàn)，例如增加電影直接融資比例等舉措并不能對(duì)電影質(zhì)量的提升起到立竿見(jiàn)影的效果，票房的刺激就更無(wú)從談起，相關(guān)個(gè)股的業(yè)績(jī)難有實(shí)質(zhì)性變化。

院線的普及在過(guò)去幾年有效增加了觀影人次，尤其是對(duì)于三四線城市的下沉，但如今這舉措的邊際效應(yīng)在逐級(jí)遞減。一是不發(fā)達(dá)地區(qū)的不發(fā)達(dá)原因在于電影消費(fèi)并非生活?yuàn)蕵?lè)的必需品，供需關(guān)系趨于飽和;二是由于屏幕擴(kuò)張速度大于票房增長(zhǎng)速度，單屏幕產(chǎn)出下降，2018的全國(guó)平均單屏幕產(chǎn)出已跌至94萬(wàn)元，較2017年減少10萬(wàn)元，大大制約了院線擴(kuò)張的動(dòng)力。

非票房收入維持低位

非票房收入一直是國(guó)內(nèi)院線企業(yè)非常尷尬的地方。在歐美地區(qū)，非票房收入是院線的重要收入來(lái)源，但在中國(guó)的院線中卻占比極低，院線并非不愿意嘗試，但到目前為止，均以小范圍的試點(diǎn)為主，比如橫店影視旗下的高端品牌紛騰生活館將餐廳、酒吧和咖啡廳等融入影城業(yè)態(tài)。金逸影視旗下的杭州西聯(lián)廣場(chǎng)金逸影城主打“IMAX+杜比”技術(shù)牌，推出特色床廳等等。

分析來(lái)看，國(guó)內(nèi)的影院普遍坐落于城市綜合體，周邊小吃、奶茶與影院賣(mài)品形成直接競(jìng)爭(zhēng)，且中國(guó)觀眾對(duì)爆米花偏好度較低。因此，賣(mài)品收入占比大幅提升的難度極大。影院營(yíng)銷(xiāo)廣告方面，短期來(lái)看，受宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的影響，中國(guó)廣告市場(chǎng)步人低迷，影院廣告也不例外，但從更長(zhǎng)的周期來(lái)看，影院營(yíng)銷(xiāo)廣告的收入有可想象空間，但短期難有見(jiàn)效。因此，很多券商認(rèn)為，對(duì)標(biāo)歐美院線企業(yè)，國(guó)內(nèi)的院線股的非票房收入還有提升空間，但是卻沒(méi)有過(guò)多分析該塊業(yè)務(wù)收入提升的困難度，近年指望通過(guò)非票房收入的提高大舉刺激業(yè)績(jī)并不現(xiàn)實(shí)，票房收入的變化依然是判斷院線股業(yè)績(jī)變化的最佳指標(biāo)。

難有趨勢(shì)性行情

總的來(lái)說(shuō)，行業(yè)受政策和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的影響，整體表現(xiàn)不佳，在這種調(diào)整階段中，影院面前最難以抉擇的問(wèn)題是該選擇犧牲短期利潤(rùn)逆勢(shì)擴(kuò)張贏得市場(chǎng)份額還是穩(wěn)妥起見(jiàn)減少擴(kuò)張保住利潤(rùn)。如果選擇繼續(xù)獲取市場(chǎng)份額，由于新開(kāi)影院需要較長(zhǎng)培育期，在行業(yè)增速下滑大背景下，單銀幕產(chǎn)出不斷下降，回本周期拉得更長(zhǎng);此外，由于新開(kāi)影院成本相對(duì)固定，不會(huì)隨收入下滑出現(xiàn)明顯改變，因此如果選擇繼續(xù)擴(kuò)張，中短期企業(yè)的盈利將受到不利影響。如果選擇保住短期利潤(rùn)，那意味著后續(xù)院線行業(yè)迎來(lái)曙光時(shí)，企業(yè)在行業(yè)中的地位將受到挑戰(zhàn)，行業(yè)逆境期往往是部分龍頭或新貴增加市場(chǎng)份額的絕好機(jī)會(huì)。

不管選擇何種戰(zhàn)略，對(duì)于院線來(lái)說(shuō)，短期內(nèi)行業(yè)繼續(xù)承壓是大概率，雖然基本面已經(jīng)處于相對(duì)底部，但目前并無(wú)明顯轉(zhuǎn)暖跡象。站在股市投資的角度來(lái)說(shuō)，過(guò)去成長(zhǎng)股的邏輯已經(jīng)不再適用于院線股甚至是上游的影視制作和發(fā)行股，投資者應(yīng)該以業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的角度來(lái)考慮院線股的機(jī)會(huì)。就目前來(lái)看，院線股缺乏大規(guī)模轉(zhuǎn)勢(shì)的契機(jī)，缺乏中長(zhǎng)線的看多邏輯。不管是2018年的年報(bào)還是201 9年的一季報(bào)。院線股的業(yè)務(wù)依然處于大幅下滑之中，且頹勢(shì)沒(méi)有明顯放緩信號(hào)。比較來(lái)說(shuō)。港股中的IMAX CHI-NA（01970.HK）在整體票房下滑之中取得不俗成績(jī)，有結(jié)構(gòu)性看多的邏輯存在。