風險投資、信息披露質(zhì)量與創(chuàng)新績效研究述評

齊萱 馬曉慶

摘要：創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動力，尤其是科技創(chuàng)新成為了經(jīng)濟發(fā)展的核心。風險投資作為一種不斷尋求高風險、高收益的新型投資方式更加青睞企業(yè)創(chuàng)新活動。當然，企業(yè)的創(chuàng)新也需要風險投資的資源支持。文章通過對相關(guān)文獻的梳理，研究風險投資對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響，并且進一步引入信息披露質(zhì)量來探究兩者之間的關(guān)系。最后，根據(jù)研究現(xiàn)狀，提出未來的研究方向。

關(guān)鍵詞：風險投資;創(chuàng)新績效;信息披露質(zhì)量

隨著科學技術(shù)的創(chuàng)新和發(fā)展，掌握核心科學技術(shù)并且了解如何把科學技術(shù)創(chuàng)新和發(fā)展取得的成果轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實生產(chǎn)力都是非常重要的。在創(chuàng)新和發(fā)展的過程中，風險投資發(fā)揮著舉足輕重的作用。風險投資的起源可以追溯到19世紀末期，最早出現(xiàn)在美國，因此美國風險投資協(xié)會給出的定義具有代表性：風險投資是由職業(yè)的風險投資機構(gòu)對具有創(chuàng)新成長潛力和發(fā)展迅速的企業(yè)的一種權(quán)益投資。成思危（1999）認為“風險投資實際上是一種商業(yè)投資行為，主要為獲得較高資本回報而把風險資金投向具有高風險的高新技術(shù)開發(fā)領(lǐng)域”。風險投資的主要特征包括：股權(quán)或股權(quán)相關(guān)的融資;提供監(jiān)督和增值服務(wù);中長期投資;分階段投資。創(chuàng)新的概念最早是由美國經(jīng)濟學家熊彼特1912年在《經(jīng)濟發(fā)展理論》中提出來的，在后續(xù)研究中，學者們把創(chuàng)新分為制度創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新兩方面。其中在技術(shù)創(chuàng)新方面衡量績效是比較容易測量的，所以大多學者采用技術(shù)創(chuàng)新績效反映創(chuàng)新績效。隨著我國的證券市場制度性建設(shè)步伐加快，特別是信息披露制度建設(shè)日益完善，這對保護投資者的利益具有重大作用。信息披露機制是外部調(diào)節(jié)機制的一部分，可以向投資者傳遞信息，而風險投資機構(gòu)必然會根據(jù)信息披露狀況對企業(yè)采取外部監(jiān)管。因此，本文通過綜述風險投資、信息披露質(zhì)量和企業(yè)創(chuàng)新績效，探尋未來研究方向。

一、風險投資與創(chuàng)新績效的研究梳理

（一）關(guān)于風險投資與創(chuàng)新績效關(guān)系的研究

1. 國家或區(qū)域等宏觀層面

學者們認為風險投資對創(chuàng)新績效具有促進作用。Tykova（2000）在對風險投資與全社會專利申請量的關(guān)系進行研究時，發(fā)現(xiàn)風險投資的總額和數(shù)量均對專利申請量有正向作用。Popo & Roosenboom（2012）認為在風險投資較為發(fā)達及管制較少的國家，風險投資對于企業(yè)創(chuàng)新的效率才顯著高于企業(yè)自己的研發(fā)投入。

2. 產(chǎn)業(yè)或行業(yè)等中觀層面

在中觀層面上，Samuel & Josh（1998）認為風險投資對一個行業(yè)的專利產(chǎn)出水平存在顯著的促進作用。Kortum & Lerner（2000）運用美國20個行業(yè)的數(shù)據(jù)實證分析也發(fā)現(xiàn)，風險投資對技術(shù)創(chuàng)新的促進作用是顯著的。國內(nèi)學者米建華和謝富紀（2009）也有通過分析20個省市的截面數(shù)據(jù)得出相同的結(jié)論。還有部分學者Hirukawa & Ueda（2011），楊曄和邵同堯（2012）在研究兩者因果關(guān)系時，未發(fā)現(xiàn)“創(chuàng)新先于風險投資”。

3. 企業(yè)微觀層面

Alemany & Martí（2005）證實了有風險投資支持的企業(yè)成長速度更快。在技術(shù)創(chuàng)新的投入方面，戴學來和董正英（2003）認為風險投資發(fā)展對技術(shù)創(chuàng)新具有積極的推動作用。金永紅，蔣宇思，奚玉芹（2016）也認為風險投資機構(gòu)的加入能顯著促進創(chuàng)新投入效率的提高。而王玉榮和李軍（2009）持有不同的觀點：風險投資持股比例和企業(yè)自主創(chuàng)新之間的關(guān)系存在不明顯的負相關(guān)。

（二）關(guān)于風險投資與創(chuàng)新績效的影響因素

學者們從風險投資的特征、進入時期、作用方式和外部投資環(huán)境等影響因素方面研究風險投資與企業(yè)創(chuàng)新績效之間關(guān)系，研究觀點主要有以下四類。

第一、風險投資機構(gòu)的特征。學者們認為風險投資機構(gòu)的規(guī)模、背景以及風險投資機構(gòu)之間是否聯(lián)合投資等不同特征均會對兩者之間的關(guān)系產(chǎn)生影響。一般來說，風險投資機構(gòu)的規(guī)模越大，其有足夠的資金和專業(yè)指導會對企業(yè)創(chuàng)新績效有提高。有無風險投資機構(gòu)的參與且參與的程度對企業(yè)創(chuàng)新有著重要影響。Mac Millan（1989）持有此觀點。考慮到聯(lián)合風險投資的影響，Lerner（1994）最早發(fā)現(xiàn)頂級的風險投資機構(gòu)更愿意與其他機構(gòu)聯(lián)合投資，在首輪投資中尤其明顯。鄒雙和成力為（2017）也有發(fā)現(xiàn)聯(lián)合風險投資更能促進企業(yè)創(chuàng)新績效的提高。

第二、企業(yè)引入風險投資的時期。處在創(chuàng)立、發(fā)展、擴張和成熟等不同階段的企業(yè)具有不同的經(jīng)營能力和特征。Caselli（2009）發(fā)現(xiàn)風險投資機構(gòu)在企業(yè)發(fā)展早期進入，更多的是促進企業(yè)的成長，對企業(yè)的創(chuàng)新績效并沒有顯著的影響。Arvanitis & Stucki（2014）的研究結(jié)論也支持該觀點。但有學者持相反觀點，茍燕楠與董靜（2013）研究發(fā)現(xiàn)風險投資進入企業(yè)的時期越早，其對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響越積極。沈麗萍（2015）的研究也有同樣發(fā)現(xiàn)，并認為在企業(yè)發(fā)展中后期進入的投資機構(gòu)的影響力極為薄弱。

第三、風險投資的作用方式。作用方式存在多樣化：一是基于風險投資的認證、監(jiān)督作用，Davila & Foster 等（2003）認為風險投資具有“認證”作用。在提供資金支持和增值服務(wù)方面，武巧珍（2009）認為風險投資的參與可以促進企業(yè)自主創(chuàng)新。二是基于對企業(yè)外部知識學習能力的增強作用，Large & Muegge（2008）和龍勇和時萍萍（2012）都支持增強學習能力、吸收外部知識來提高創(chuàng)新能力。三是風險投資具有“逐名”效應(yīng)。除了早期學者發(fā)現(xiàn)企業(yè)聲譽和績效之間互為作用外，Robert & Dowling（2002）研究指出聲譽更高的企業(yè)在一定時期內(nèi)更有可能獲得超額收益。

第四、外部環(huán)境。外部投資環(huán)境一般包括市場環(huán)境、國家相關(guān)政策、監(jiān)管部門的規(guī)范體制等。陳見麗（2011）認為由于風險投資機構(gòu)的短視行為，風險投資的進入對高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)新效益產(chǎn)生負向作用。李娜和隋靜（2015）也發(fā)現(xiàn)風險投資環(huán)境的制約和風險投資機構(gòu)短期逐利行為的影響，會使得風險投資對企業(yè)創(chuàng)新能力的促進作用并不顯著。

二、風險投資與信息披露質(zhì)量的研究梳理

機構(gòu)投資者持股比例能更好地衡量風險投資機構(gòu)對企業(yè)的投資程度，而且，大多數(shù)學者認為信息披露質(zhì)量可以不斷提高公司的內(nèi)在價值與內(nèi)部治理水平，可以在一定程度上改善公司績效。基于此，本文梳理了有關(guān)機構(gòu)投資者持股對信息披露影響的研究。

（一）機構(gòu)投資者持股對信息披露的積極影響

風險投資者具有專業(yè)能力和豐富經(jīng)驗，更具信息分析能力，從而能對公司信息披露產(chǎn)生影響，有動力也有能力要求公司提高信息披露水平。在提高上市公司信息披露質(zhì)量方面，Brous & Kini（1994）認為機構(gòu)投資者起到的作用大小與其持股比例、股權(quán)集中度有關(guān)。陸瑤（2012）研究得出在提髙上市公司的信息透明度方面，風險投資能起到顯著作用。在信息披露水平方面，申景奇（2011）認為機構(gòu)投資者持股的公司，持股比例越高、持股機構(gòu)數(shù)越多，信息披露的水平越高。李雙海，李海英（2012）的觀點也認為機構(gòu)投資者有助于帶來更高水平的信息披露。在信息披露的精確性方面，高敬忠，周曉蘇，王英允（2011）認為，機構(gòu)投資者持股比例能正向影響公司信息披露的精確性、及時性。丁方飛（2009）也有類似結(jié)論。Bipin & Sanjeev（2005）認為機構(gòu)投資者持股越分散，公司披露預(yù)測性信息的精度就越高。在盈余管理方面，Kim（2002）認為機構(gòu)投資者的存在能夠有效制約上市公司的盈余管理程度，并且機構(gòu)投資者持股比例與公司管理層操作應(yīng)計利潤的概率成反比。

（二）機構(gòu)投資者持股對信息披露的消極影響

機構(gòu)投資者可能會憑自身專業(yè)、信息等優(yōu)勢，獲取私人利益，因此Kim（1993）認為機構(gòu)投資者可能會降低對中小投資者的保護水平。Schadewiz & Blevins（1998）認為有可能在共同利益的驅(qū)使下，機構(gòu)投資者與公司管理層合謀，減少公司的信息披露。擁有同樣觀點的Makhija & Patton（2004）還認為機構(gòu)投資者持股對信息披露的影響取決于公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)。如果機構(gòu)投資者的持股比例較低，信息披露質(zhì)量與持股比例正相關(guān)，如果機構(gòu)投資者的持股比例較高，兩者的關(guān)系則會相反。國內(nèi)學者傅勇，譚松濤（2009）考慮了處在股權(quán)分置改革過程中，機構(gòu)投資者與非流通股股東之間可能存在合謀行為時，得出結(jié)果是非流通股東能獲得一個較低的對價水平，而機構(gòu)投資者則通過內(nèi)幕交易獲得額外收益。

三、信息披露質(zhì)量與創(chuàng)新績效的相關(guān)研究

對于創(chuàng)新行為自愿性信息披露最早可推至 Allen（1983）的研究，認為19世紀末高技術(shù)行業(yè)中的競爭企業(yè)互相公開和交流創(chuàng)新技術(shù)幾乎成為常態(tài)，該行為是為了節(jié)約高昂的長期知識保護成本。Bhattacharya（2006）運用兩階段模型研究知識泄露對創(chuàng)新結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)若不對知識產(chǎn)權(quán)進行法律上的保護，人們將減少創(chuàng)新的投入。在研究信息披露對創(chuàng)新影響時，Jones（2007）發(fā)現(xiàn)密集型企業(yè)專有成本越高越不愿披露R&D項目的信息。另外賬面市值比越低，企業(yè)越會詳細地披露研發(fā)項目的信息。梁萊歆，王宇峰（2007）對可能影響研發(fā)費用信息披露的因素進行了研究，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模、公司的成長性和企業(yè)是否屬于高科技行業(yè)會對研發(fā)信息披露水平產(chǎn)生影響。蔣艷霞（2009）采用內(nèi)容分析法對智力資本信息披露進行度量，發(fā)現(xiàn)高科技上市公司智力資本信息披露水平較低，進行自愿性信息披露的動力和積極性均不高。韓鵬，岳園園（2016）認為與我國企業(yè)創(chuàng)新行為信息披露相比，美國相關(guān)法律法規(guī)較為完善，信息披露意識強，自愿性信息披露程度高。王健忠（2018）的結(jié)果也表明：自愿性信息披露對企業(yè)創(chuàng)新績效具有顯著的提升作用。

四、文獻述評

20世紀90年代我國風險投資興起，研究大多集中在風險投資與創(chuàng)新績效二者的相關(guān)關(guān)系上。隨著我國風險投資行業(yè)快速的發(fā)展以及不斷重視企業(yè)的創(chuàng)新活動，企業(yè)中有無風險投資參與，會對創(chuàng)新績效產(chǎn)生不同的影響。導致不同的結(jié)果可能是選擇的不同的指標來衡量風險投資和創(chuàng)新績效，而風險投資持股比例能更好地衡量風險投資機構(gòu)對企業(yè)的投資程度，風險投資機構(gòu)以股東的身份加入不僅可以解決創(chuàng)新活動的資金需求，還能與企業(yè)共擔較高的創(chuàng)新風險，甚至可以通過風險投資機構(gòu)的良好聲譽為其增加后續(xù)融資的渠道。所以本文選擇風險投資持股比例作為衡量風險投資的指標。創(chuàng)新是經(jīng)濟發(fā)展的動力之一，創(chuàng)新績效受到企業(yè)內(nèi)部及外部因素的影響有很多。就風險投資與企業(yè)創(chuàng)新的有效融合而言，企業(yè)和風險投資機構(gòu)都應(yīng)致力于增加風險投資對提高創(chuàng)新績效的積極作用。

但是，風險投資機構(gòu)的持股同時也使他們獲得參與企業(yè)經(jīng)營管理的權(quán)利。隨著參與到管理層的程度不同，管理層與股東之間存在許多問題，兩者之間信息不對稱加劇了利益沖突，公司治理的難度越來越大。其中信息披露的質(zhì)量可以反映出管理團隊的合作情況。上市公司信息披露是公眾公司向投資者傳達公司內(nèi)部信息的一種重要途徑，有效的減少了公司和投資者之間的信息不對稱，有利于市場挖掘股票的公允價值，提高資源的配置效率。信息披露的質(zhì)量可表現(xiàn)出投資者的決策及管理行為。信息披露的方式一般包含自愿性信息披露和強制性信息披露。有關(guān)信息披露方式與企業(yè)創(chuàng)新績效的研究成果很多，而關(guān)于信息披露質(zhì)量與企業(yè)創(chuàng)新績效的研究成果不多，在對現(xiàn)有研究進行評述的基礎(chǔ)上，提出本文的研究內(nèi)容：風險投資、信息披露質(zhì)量與企業(yè)創(chuàng)新績效，旨在分析風險投資對創(chuàng)新績效產(chǎn)生影響的基礎(chǔ)上，引入信息披露質(zhì)量。

近年來，風險投資對創(chuàng)新績效的影響已成為社會各界關(guān)注的熱點問題，相關(guān)研究已取得了較為豐富的成果。本文首先對風險投資和創(chuàng)新績效的關(guān)系進行歸納，分別從國家宏觀層面、行業(yè)中觀層面和企業(yè)微觀層面三個層面進行，得出風險投資與創(chuàng)新績效的關(guān)系有促進作用、中性作用和抑制作用。為了進一步地探究兩者的關(guān)系，學者們開始從風險投資的特征、進入時期、作用方式和外部投資環(huán)境等影響因素開始研究。在不同因素的影響下，以風險投資持股比例作為投資者參與企業(yè)的程度指標，在梳理中發(fā)現(xiàn)風險投資持股對企業(yè)創(chuàng)新績效的作用性質(zhì)及程度呈現(xiàn)出不一致的結(jié)果。然后，通過對風險投資持股與信息披露質(zhì)量的文獻梳理，發(fā)現(xiàn)大部分學者認為機構(gòu)投資者持股有利于提高上市公司的信息披露質(zhì)量，但還有部分學者持相反結(jié)論。最后，在對信息披露的質(zhì)量與創(chuàng)新績效的文獻梳理時發(fā)現(xiàn)，兩者間的研究成果相對較少。

綜上所述，本文以風險投資為切入點，未來研究方向可以分析風險投資機構(gòu)持股比例與企業(yè)創(chuàng)新績效關(guān)系的基礎(chǔ)上，進一步分析信息披露質(zhì)量是否會對風險投資機構(gòu)持股比例與創(chuàng)新績效之間的關(guān)系產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用。希望本文對以后風險投資和企業(yè)創(chuàng)新績效的關(guān)系研究上有一定的參考價值。

參考文獻：

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