建筑類央企參與PPP項目的融資模式與應對

舒環

一、PPP融資環境及現狀

為防范并化解金融系統風險、地方政府債務風險和中央企業高杠桿風險，規范PPP項目運作，幾年來國家發布了一系列政策文件，對政府、社會資本和金融機構的行為進行了規范，PPP正行穩致遠，邁入持續、健康發展的新階段。在此行業調整的宏觀背景之下，融資困難一直以來都是整個行業面臨的共性問題，也是PPP項目實現真正落地的難點和痛點。作為建筑類央企，雖然在傳統模式中的融資對比民企、私企有較大優勢，但PPP類巨大體量、超長期限項目融資遠比企業傳統流動資金融資復雜得多，在央企降杠桿的調控壓力下，資本金融資問題、表外融資問題尤為突出。

1.頂層制度設計層面。PPP是一種綜合性非常強的項目實施模式，是諸多專業領域的集成與融合，更涉及股權投資與公司運作，利益相關方眾多、法律關系復雜。目前PPP行業政策環境并不穩定，國家層面尚未出臺系統有效的指導性文件，以明確其程序性和法律適用問題，滿足地方發展和項目建設的迫切需求。此外，財政部項目管理庫采取能進能出的動態管理模式，對于PPP項目的規范化運作具有很強的威懾力，但從項目融資的角度來說，無疑將面臨更大的不確定性。

2.PPP項目的自身特點。國內建筑市場競爭日趨激烈，中國特色的PPP受困于巨大的買方市場無法形成高壁壘、高利潤的市場環境，具有長周期性、低利潤性和政企合作性等特點。項目公司因資質等問題一般不提供實際建造服務，不確認建造服務收入，項目的核心利益——施工利潤由參與項目總承包的社會資本方獲得，并不會體現在項目公司賬面上。項目公司在建設期無收益，由于還本付息的壓力以及虧損彌補等原因通常在運營期中后期才能實現盈利。而已中標項目的投資回報率多集中在6%-7%之間，綜合考慮全生命周期融資成本、運營成本及績效考核等因素，項目公司最終能否實現盈利、盈利多少都具有很大的不確定性。因此，PPP項目公司的股權資金收益率整體偏低，股東難以通過分紅獲取平衡的現金流并實現預期收益。

3.投資者及市場環境。PPP股權投資風險收益嚴重不匹配，對普通投資者而言缺乏吸引力。市場上的金融機構偏好中短期限的固定收益類產品，無法為基礎設施項目提供大規模的長期債務性資金，尤其是低成本、超長期限的股權性資金。此外，金融機構由于缺乏判斷項目盈利水平的專業能力，通常關注的不是項目本身，而是項目背后的融資主體信用以及股東的增信擔保措施。

二、融資模式分析及探討

PPP項目公司融資的資金來源，從資金性質上可分為權益融資和債務融資。權益融資中主要有政府或其他社會資本投資入股、財務投資人入股、合資經營等。債務融資包括銀行貸款、收益權質押貸款、項目收益類債券、資產支持票據及發行公司債券等，其中銀行貸款是PPP項目最主要的債務融資工具。不論采取何種融資方式，確保項目入庫并合規運作、將合同約定的財政支出責任納入當地政府年度財政預算和中長期財政規劃，是開展項目融資工作的基本前提。

1.出表模式下的融資方式探討。①面對PPP類巨大體量項目融資對資產負債率、有息負債等指標帶來的壓力和沖擊，社會資本方尤其是建筑類央企對于PPP項目表外融資有著共同的迫切需求。由于市場上大規模、低成本的長期股權性資金稀缺，出表操作有較大困難。目前可進行股權直投的金融機構主要有政企合作基金、私募股權投資基金、保險機構、信托公司、融資租賃公司等。該類機構通常對項目和社會資本方有嚴格的準入條件，或者提出的合作條件較為苛刻，或者存在期限不匹配的問題，尚不具有普遍適用性。例如可提供長期資金的保險投資計劃，不僅要求項目屬于國家級或省級重點項目，還要求主體信用評級不低于AA+且最近兩年在境內市場公開發行過債券，對擔保和增信的要求非常高。因此，市場上能夠獲取保險資金投資的項目少之又少。②按照資本金監管政策以及企業會計準則關于出表認定的要求，尋找戰略合作的社會資本方組建聯合體投標、開展同股同權的真股權投資是PPP項目出表的主要可行路徑。與建筑類同行的合作會對企業承攬、產值、營收、利潤等短期指標產生較大影響，但長遠來看建立戰略合作關系可共同開拓市場，實現合作共贏。與運營方組建聯合體則不需要切分施工份額，施工和運營雙方各司其職，但要求其具有較強的資金實力和專業的運營能力。此外，還可以通過項目公司交易結構的設計，開展合資經營或引入有限合伙基金，實現表外融資。③PPP項目出表后首選項目貸款方式進行債務性融資。項目貸款由于放款期限長，基本可實現與項目周期的匹配，且融資成本相對較低。當前市場上項目貸款利率一般為五年期以上貸款基準利率4.9%或上浮10%左右，具體視項目條件、主體信用、政府財力等情況而定，部分符合條件的政策類貸款還可下浮10%。操作上通常要求項目資本金同比例到位或全部到位，同時提供一定的增信措施。

2.并表模式下的融資方式探討。①并表模式對社會資本方的資金實力提出了很高的要求，在財務指標和資金鏈管理上也造成很大壓力。并表項目不再局限于單個項目的融資安排，應納入并表社會資本方的企業整體融資需求進行統籌規劃，拓寬融資渠道、降低融資風險。一方面，要結合企業實際情況靈活運用多種渠道和方式籌措資金，包括銀行貸款、商票、銀信業務，以及應收賬款保理、供應鏈金融等，提高資金使用效率，實現綜合融資成本的最小化。另一方面，要重點加強清收清欠和資金回收工作，培育穩定的正現金流，實現企業滾動投資和健康可持續發展。②開展權益類融資可以同時增加企業的資產和權益，是快速優化資產負債結構的有效途徑。永續債、類永續具有強大的杠桿效應，可釋放大量低成本表內融資額度。不過，該類產品一般對調息次數和調息上限有要求，且主體評級須為AA+以上;部分央企將其認定為有息負債，在績效考核時會做指標還原。債轉股可以將債權債務關系轉變為股權與產權關系，優化資產負債表。其發行規模通常依據凈資產回報率進行測算，審批和操作上有一定難度，市場化債轉股的資本運作則更為復雜。③鼓勵項目公司以合同債權或收益權作為基礎資產，探索項目公司股東、債權人以股權、收益權或合同債權作為基礎資產，在PPP領域開展資產證券化，是當前政策鼓勵和引導的方向。建設期末運營期初是引入資產證券化的合適時機，建設期目前尚處于探索階段。是否出表是社會資本方頗為關注的問題。項目公司以合同債權作為基礎資產進行證券化交易時，若能真實銷售實現會計出表，即可確認收入和利潤，不僅可以改善項目公司資產負債結構，還能大大提高資產流動性。該種情形下，項目公司的并表方可以做大資產規模，優化財務指標。出表型資產證券化對項目質量要求非常高，操作層面的主要難點是需要政府方的債權確認以及第三方提供增信擔保，在當前市場上尚處于創新和嘗試階段。需要注意的是，收益權是企業實現于未來的收益而并不存在于現時的財務報表上，因此收益權類資產證券化不存在出表的問題。此外，項目公司股東如以股權作為基礎資產發行資產證券化，要求控股股東發行規模不得超過股權帶來現金流現值的50%，其他股東發行規模不得超過股權帶來現金流現值的70%，融資額度相對而言并不理想。由于市場主流資金的投資偏好，現有的資產證券化產品多為3年期，無法納入項目全生命周期的現金流;設置回售機制的證券化產品可以增加發行額度、更好地實現資金期限匹配，但需要企業提供增信措施，同時也在一定程度上增加了流動資金管理的風險。

三、思考及應對

融資能力是一個企業綜合實力的反映，與其資產規模、盈利水平、償債能力、經營管理能力息息相關，而項目融資情況對于企業投資經營決策亦具有正向的反饋和指導意義。基礎資產質量是投資的根本，不論是項目前期融資還是后續的資產證券化運作等，項目的基礎資產質量將會起到決定性作用。大體量PPP項目由于單個項目資本金投放量大，通常更容易受到股權投資者的青睞。項目投資應優先考慮當前國家政策引導鼓勵類項目，積極服務國家一帶一路、脫貧攻堅、基礎設施補短板等戰略，如支持國家農業示范區、民生項目、幸福產業，加強與民企合作等。此外，企業還應建立投資項目負面清單，明確限制類、禁止類項目;在可行性研究至融資落實的全過程中盡量引入金融機構共同參與，明確融資條件并達成一致，對于難以獲取融資的項目應堅決回避。

建筑類央企受國家政策和制度監管的雙重約束，更應正確學習相關政策和文件，保持對行業形勢的準確判斷。與其閉門感嘆PPP模式是為誰而準備的，不如主動思考如何積極參與其中分一杯羹。靈活調整市場競爭手段和項目運作方式，合作開放、整合資源，把握企業發展的戰略機會和轉型升級的良好契機，積極主動去應對。

四、結束語

從市場現有的融資方式來看，綜合考慮國家政策和企業實際情況后，切實可行的融資方式并不多，無論是在頂層設計層面還是實際操作過程中尚有諸多問題亟待解決。現階段金融機構在傳統領域中融資業務發展空間有限，應充分發揮金融創新能力，探索PPP股權投資、有限追索的項目融資方式，積極發展資產證券化以及基礎設施類REITs，以滿足PPP領域巨大的融資需求。國家層面如能積極推動出臺PPP條例，盡快完善PPP稅收、會計等配套政策，考慮適當降低基礎設施等項目的資本金比例——通過相關政策的支持和調整優化行業發展環境，一定能夠切實推動并解決PPP項目融資難的現狀。

（作者單位：中鐵城建集團有限公司投融資部）